前期报告提要与市场聚焦：春季躁动行情仍然值得期待

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“春季躁动”行情仍然值得期待。短期国内基本面或边际放缓、但程度有限，难以对A股表现形成拖累。在国内当前的基本面情况下，预计2024年年初“宽货币”概率依然较大，年初MLF续作窗口，降息等“宽货币”举措依然可以期待，边际上市场利率快速下行，1月份央行降准降息的概率较大。同时，央行开始重启PSL净投放，投向基建及三大工程等，有助于稳住基本面。“春季躁动”仍值得期待，中小盘、主题、成长将是风格主线。1、近期市场有所调整，“春季躁动”还值得期待吗？2、经济结构转型背景下，哪些行业的利润占比是真实的提 升的？3、当前的风格及行业配置方向？ 春季躁动行情仍然值得期待 开年以来市场虽然有所调整，“春季躁动”还值得期待吗？从三因素框架出发，在基本面修复偏缓慢的背景下，市场的核心驱动力仍主要来自于流动性：海外流动性来看，在美国失业率尚未攀升至4%之前，其下行的空间或有限。A股上涨的增量驱动力将主要来自于国内流动性预期转向，即宽货币开启。国内12月CPI和PPI降幅收窄但仍旧偏弱，M2%-社融%同比回落，但M1%相对持平，且考虑到企业实际回报率依然有下行压力，以及房地产风险仍有待化解，预计2024年年初MLF续作窗口，降息等“宽货币”举措依然可以期待，边际上市场利率快速下行，1月份央行降准降息的概率较大，关注后续MLF和LPR情况。综合，我们认为春季躁动行情仍然值得期待。 经济结构转型背景下，哪些行业的利润占比是真实的提升的？ 此前我们针对日本的经济转型期总结出：经济新旧动能切换期，股市行业演绎“主线”与中观层面行业利润份额占比变化趋势较为一致。但国内2020年以来新IPO上市企业数量比例较高，对股市利润结构的影响不可忽视。不同行业企业上市的节奏速度不同，或导致相关板块利润占比受新股上市的“虚增”，例如近年来的科技制造板块。 我们将新股上市带来的利润占比跳跃增长拆解为：新股上市效应=新股初上市效应+新股优势效应。剔除了新股初上市效应，并保留了新股优势效应。2020年以来的科技制造板块利润份额占比依然呈现出明显的持续性的趋势上行。 当前，周期、消费、科技制造、公用事业、金融地产利润结构占比分别为：22.42%、12.16%、11.93%、2.86%和50.63%。对比2020和2021年，科技制造板块真实利润占比分别提升2.87%和0.89%。这背后意味着：第一，“科技制造类”企业实际利润份额占比是真实的趋势性抬升的；第二，“科技制造类”在产业趋势和政策扶持下形成一定优势；第三，“科技制造类”新上市公司相较其他板块更加优质。立足当下，“十四五”规划便已确立了科技创新的国内经济转向的战略方向，预计2023年之后国内经济转型节奏有望加速，代表转型方向的产业，包括：汽车、电子、机械、医药及军工等正在孕育着下一个“黄金十年”级别的投资机遇。 风格及行业配置：建议AI+军工，尤其是消费电子。 主要基于：1、基于我们年度策略报告《顺“市”而为》中的核心结论，在国内经济结构转型背景下，具备趋势性机会的行业往往顺应转型方向。电子、军工均具备利润占比持续提升的趋势性逻辑。2、从AI产业来看，明年应用端尚处于渗透率10%以内，市场焦点是基本面或率先筑底的行业方向，故在TMT中筛选出：电子。3、2024H1国内“宽货 币+不宽信用”的背景下，预计增量资金偏弱，资金筹码结构的重要性依然凸显。我们更看好资金筹码结构比较“干净”的消费电子。此外，躁动行情期间，具备主题投资逻辑的计算机、传媒，以及受益于流动性改善预期的券商，亦值得关注。 风险提示 国内经济经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度不及预期；美债利率反弹超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1春季躁动行情仍然值得期待4 2.2经济结构转型背景下，哪些行业的利润占比是真实的提升的？4 2.3风格及行业配置：建议AI+军工，尤其是消费电子。10 三、市场表现回顾10 3.1市场回顾：宽基指数均下跌，一级行业涨少跌多10 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值总体下跌12 3.3市场性价比：主要指数配置性价比仍较高13 3.4盈利预期：指数盈利预期多数下调17 四、下周经济数据及重要事件展望19 五、风险提示19 图表目录 图表1：2020年后IPO上市企业数量依旧庞大5 图表2：创业板新上市企业占比较大5 图表3：科技制造类企业是近三年上市企业的主力军5 图表4：近年来，新股上市较多的行业主要聚集在科技制造板块中，如机械设备、电子、电力设备、计算机.6图表5：各板块新股上市的数量及利润占比情况6 图表6：剔除新股初上市效应后，2019年来科技制造板块利润占比依旧持续抬升7 图表7：各板块名义利润占比和实际利润占比对比8 图表8：以科技制造板块为例，对利润结构占比的变化进行调整拆解8 图表9：公用事业板块利润占比趋势-调整与拆分9 图表10：消费板块利润占比趋势-调整与拆分9 图表11：周期板块利润占比趋势-调整与拆分9 图表12：金融板块利润占比趋势-调整与拆分9 图表13：“科技制造业”利润份额占比抬升趋势于2020年以来已然显现10 图表14：本周（01.08-01.12）国内宽基指数全面下跌、海外主要指数涨跌互现11 图表15：本周（01.08-01.12）一级行业涨多跌少，美容护理、电力设备、商贸零售等涨幅居前12 图表16：本周（01.08-01.12）A股主要指数估值基本全面下跌，仅宁组合估值上涨13 图表17：本周（01.08-01.12）各行业估值跌多涨少13 图表18：万得全AERP超过“1倍标准差上限”14 图表19：上证指数ERP超过“1倍标准差上限”14 图表20：沪深300ERP接近“2倍标准差上限”14 图表21：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”14 图表22：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表23：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表24：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表25：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”15 图表26：金融的ERP超过“1倍标准差上限”15 图表27：周期的ERP接近“1倍标准差上限”15 图表28：消费的ERP超过“1倍标准差上限”16 图表29：成长的ERP触及“2倍标准差上限”16 图表30：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”16 图表31：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”16 图表32：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表33：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表34：本周（01.08-01.12）指数盈利预期多数下调17 图表35：本周（01.08-01.12）多数行业盈利预期下调18 图表36：下周全球主要国家核心经济数据一览19 图表37：下周全球主要国家重要财经事件一览19 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“春季躁动”行情仍然值得期待。短期国内基本面或边际放缓、但程度有限，难以对A股表现形成拖累。在国内当前的基本面情况下，预计2024年年初“宽货币”概率依然较大，年初MLF续作窗口，降息等“宽货币”举措依然可以期待，边际上市场利率快速下行，1月份央行降准降息的概率较大。同时，央行开始重启PSL净投放，投向基建及三大工程等，有助于稳住基本面。“春季躁动”仍值得期待，中小盘、主题、成长将是风格主线。 当下市场聚焦：1、近期市场有所调整，“春季躁动”还值得期待吗？2、经济结构转型背景下，哪些行业的利润占比是真实的提升的？3、当前的风格及行业配置方向？ 二、策略观点及投资建议 2.1春季躁动行情仍然值得期待 开年以来市场虽然有所调整，但我们认为，开年依然可以期待“春季躁动”行情。具体而言： 短期国内基本面或边际放缓、但程度有限，难以对A股表现形成拖累。具体分析：1、2024年内需虽维持疲弱，但相对稳定，真正掣肘国内经济复苏的因子仍是外需。就外需而言，本周美国CPI数据略超预期，核心CPI延续放缓态势，3月降息预期有所回落，但美联储票委Barkin的讲话偏鸽，使市场对3月降息预期有所回升；在美国失业率达到4%、美国首次领取救济金人数达到30万人之前，交易美国衰退及美联储降息或依然尚早；美国最新12月的失业率为3.7%，仍处于较低水平。这意味着在此之前，国内基本面就算边际放缓，仍不至于对A股形成明显拖累。2、国内经济结构转型期间，2023年类比2013年呈现出复苏力度弱、持续性不强等特征，库存周期整体或尚处于去库阶段；但无论是2013还是2023年，均进入到去库的“中继”阶段。期间，表现为库存价格回落，而实际库存去化较慢等特征，一定程度缓冲了基本面放缓压力。3、国内12月CPI和PPI分别为-0.3%和-2.7%，降幅均进一步收窄，但仍旧略低于预期，当下国内需求虽有一定修复征兆，但动力仍旧偏弱，难言大幅改善。 市场利率下行明显，年初降准降息概率较大，预期“宽货币”或贯穿至少2024H1。为什么需要宽货币？1、PPI下行压力依然较大，降低企业实际融资成本，对冲全球需求不足的压力；2、加大“化债”力度，防范风险，促使政府、企业尽快轻装上阵，将力量集中到复苏建设当中；3、“托底”房地产，守住金融风险底线。边际上，以同业存单和10 年期国债为代表的市场利率近期出现大幅下行，年初央行降准降息的预期大幅上升。同时，基于国内货币至信用约6 个月的传导周期，以及存款利率下调对贷款利率的指引，预计2024年年初“宽货币”概率依然较大。 “春季躁动”仍值得期待，中小盘、主题、成长将是风格主线。“宽货币”意味着真正的政策底出现，但考虑到短期实现“宽信用”依然较难，故预计即便带来“春季躁动”行情，持续性或较短，参考历史经验，一般在2个月左右。“春季躁动”的本质是流动性预期修复，对应明年年初的投资环境或是“宽货币+不宽信用+经济边际放缓”，或利好中小盘、主题、成长。虽然本周M2%和M2%-社融%均有所回落，但M1%相对持平趋稳，后续可关注下周是否进一步出台宽松货币政策，关注MLF和LPR。 2.2经济结构转型背景下，哪些行业的利润占比是真实的提升的？ 此前我们在《借鉴日本、复盘消费：寻找下一个“黄金十年”产业》报告中针对日本的经济转型期的特点总结出：经济新旧动能切换期，股市行业演绎“主线”与中观层面行业利润份额占比变化趋势较为一致。当下从产业结构转型的视角来看，我国“神似”1970s-80s年转型期的日本。 从上市公司利润的结构变迁视角来也初步印证了相近的观点，但近年来我国A股市场IPO上市企业数量较多且多偏向科技类企业，存在明显的行业分布不均的情况。这在一定程度上会影响到基于上市公司利润去测算的产业结构利润变迁趋势。本报告基于这一现象，结合当下新股上市情况，对各行业产业的真实利润结构变迁进行拆解和测算，探究细分产业领域利润份额真实变化。 2020年以来新IPO上市企业数量比例较高，对股市利润结构的影响不可忽视。新股上市数量变化层面，自2018-2019年短暂下滑，伴随科创板和北交所的成立，2020年以后又迎来了IPO上市热潮。近三年来，2021、2022、2023年IPO上市企业数量分别为523、428、313家，占当时已上市企业比例分别为12.86%、9.32%和6.23%。新股上市的板块数量分布，近三年来上市企业以创业板和科创板为主，分别占新上市企业数量总体的38.05%、35.05%和35.14%/30.98%、28.97%和21.41%。 新IPO上市企业多聚集在科技制造板块，例如机械设备、电子、电力设备等，使得科技制造类板块的利润占比明显增长。上市新股的风格板块数量分布，科技制造>消费板块>周期>公用事业>金融地产，近3年来科技制造类型企业上市数量占比分别42.64%、58.18%和53.99%，占据了极高的比例。上市新股的行业数量分布看，科技制造中的，机械设备、电子、电力设备、计算机和国防军工行业上市企业数量占比在全行业中排名前十