前期报告提要与市场聚焦：A股仍将在“质疑声”中倔强反弹

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：A股、港股的反弹趋势未变。展望本轮反弹行情，我们判断仍有望延续，核心驱动：美债利率将受到通胀及货币政策转向预期等因素影响，大概率反复回落。而后续A股能否迎来主升浪？需要满足以下三个条件。 引言与市场聚焦：A股本轮反弹已持续4周，上证累计涨幅约5.3%，中证1000录得涨幅高达10.8%。我们曾提出国内基本面及流动性并不会成为驱动本轮A股反弹的核心驱动，但它们未来会否反过来拖累A股走势？甚至占据主导成为终结A股反弹，导致调整周期开启的核心因子呢？站在当下，我们认为A股反弹能否持续，关键问题有三，值得我们探讨：1、影响A股走势的核心变量有没有“动摇”？2、如何判断未来核心驱动的演变趋势？3、中美关系升温对市场实质性影响几何？ A股仍将在“质疑声”中倔强反弹 影响A股走势的核心变量没有“动摇”。（一）年内国内经济基本面将维持“非核心因子”属性，且不会拖累A股调整。我们判断：一是内需虽再次放缓，但尚未触及拖累阈值；二是外需持续向差，压到信心的最后“一根稻草”或是美国经济衰退确认。三是房地产与制造业投资对标的是市场化需求指引，大概率维持下行态势，但年内风险总体可控；四是“逆周期调节器”基建增速，有望受益于万亿资金落地有望支撑，维持对国内GDP的正向拉动。（二）2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。然而，倘若“流动性约束”仍旧延续，那么，低迷的有效流动性将可能导致A股上涨结束，重启新一轮调整周期。（三）核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势。通胀超预期下行、降温的就业数据及12月美联储或不再加息，均将导致美债利率进一步下探。静待未来初次申请救济金人数突破30万人，美国失业率突破4%以上，届时，美债利率的下行空间将进一步打开。 站在当下，国内基本面及流动性均非“核心因子”，美债利率仍是A股的核心变量，其反复下行，将驱动A股维 持反弹行情。同时，考虑到中美关系升温，虽不会像2018年底那般对情绪面有很强的提振效果，但情绪面回暖大概率会透过此前受到美国制裁压制的板块缓解而逐步扩散，形成整体修复，有利于配合美债利率下行，增强A股反弹的力度。倘若2024年初“M2%-社融%”如期转向，“宽货币”预期下，A股“春季躁动”将有望迎来一波主升浪行情。 高贸易壁垒板块盈利预期有望改善，并叠加情绪面加持 （一）美国针对中国关税调整的空间有多大？美国针对自中国进口商品所征收的关税税率由2018年初的3.1%上升至19.3%的水平，远高于美国自全球其他国家进口商品所征收关税的平均水平（约3%），且惩罚性关税所覆盖的商品比例高达66.4%。（二）中国出口美国“市占率”明显、趋势性下降，本质原因在哪？美国自中国进口份额的下降则主要来源于惩罚性关税所覆盖商品进口份额的下降。（三）中国出口美国“市占率”下降的行业有哪些？与贸易壁垒的关系几何？中下游制造业等高贸易壁垒方向。（四）中美关系缓和背景下，哪些板块方向值得关注？（1）光伏、锂电池等绿能板块；（2）机械设备、家具、纺织服装等高贸易壁垒的中下游制造业；（3）半导体、IT硬件等科技领域。 风格及行业配置：成长+券商“抢反弹” （一）静待海外流动性回升及情绪面修复，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括： （1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”；（2）AI尤其看好电子、传媒及计算机；（3）医药生物，尤其CXO及创新药；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）；（5）电力设备。券商，受益于印花税调降政策落地、杠杆资金回升及重组预期。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。 风险提示 国内经济复苏明显低于预期；美国经济韧性持续较强；地缘政治风险超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1影响A股走势的核心变量没有“动摇”4 2.2核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势5 2.3A股仍将在“质疑声”中倔强反弹5 2.4高贸易壁垒板块盈利预期有望改善，并叠加情绪面加持6 2.5风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”9 三、市场表现回顾9 3.1市场回顾：宽基指数涨跌互现，一级行业涨多跌少9 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值跌多涨少11 3.3市场性价比：主要指数配置性价比仍较高12 3.4盈利预期：指数盈利预期多数下调15 四、下周经济数据及重要事件展望17 风险提示17 图表目录 图表1：10月M1继续下探至历史低位5 图表2：10月M2-社融剪刀差继续收敛5 图表3：10月美国通胀超预期下行5 图表4：11月11日当周初次申请失业金人数超预期上行5 图表5：美国自中国进口商品所征收关税税率平均19.3%6 图表6：美国针对中国惩罚性关税覆盖商品比例为66.4%6 图表7：2018年以来美国自中国进口份额比例明显下滑7 图表8：301调查清单所涉及商品进口额出现回落7 图表9：按照301调查商品清单分类，美国自中国和世界其他国家进口的趋势变化7 图表10：美国自中国进口份额下降靠前的行业（SITC）8 图表11：L123清单涉及的部分商品进口份额下降幅度大8 图表12：HS编码下，美国自中国进口份额下降比例较高的行业一览8 图表13：本周（11.13-11.17）国内宽基指数涨跌互现，海外主要指数均上涨10 图表14：本周（11.13-11.17）一级行业涨多跌少，计算机、汽车、通信等涨幅居前11 图表15：本周（11.13-11.17）A股主要指数估值跌多涨少12 图表16：本周（11.13-11.17）各行业估值多数上涨12 图表17：万得全AERP接近“1倍标准差上限”13 图表18：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”13 图表19：沪深300ERP刺破“1倍标准差上限”13 图表20：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”13 图表21：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表22：上证指数股债收益差接近“2倍标准差下限”13 图表23：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表24：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表25：金融的ERP超过“1倍标准差上限”14 图表26：周期的ERP低于“1倍标准差上限”14 图表27：消费的ERP接近“1倍标准差上限”14 图表28：成长的ERP低于“2倍标准差上限”14 图表29：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”15 图表30：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”15 图表31：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”15 图表32：成长股债收益差接近“2倍标准差下限”15 图表33：本周（11.13-11.17）指数盈利预期多数下调16 图表34：本周（11.13-11.17）多数行业盈利预期下调16 图表35：下周全球主要国家核心经济数据一览17 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：A股、港股的反弹趋势未变。展望本轮反弹行情，我们判断仍有望延续，核心驱动：美债利率将受到通胀及货币政策转向预期等因素影响，大概率反复回落。而后续A股能否迎来主升浪？需要满足以下三个条件之一：一是美债利率进入明显趋势性下行周期，背后是美国经济衰退趋势基本面确立。静待美国失业率突破4.4%以上；二是汇金等维稳资金加码，撬动杠杆资金加速扩张。静待“M2-社融”转向扩张。三是政策驱动下，引导国内经济预期明显改善。静待内、外需预期上修。 引言与市场聚焦：A股本轮反弹已持续4周，上证累计涨幅约5.3%，中证1000录得涨幅高达10.8%。我们曾提出国内基本面及流动性并不会成为驱动本轮A股反弹的核心驱动，但它们未来会否反过来拖累A股走势？甚至占据主导成为终结A股反弹，导致调整周期开启的核心因子呢？站在当下，我们认为A股反弹能否持续，关键问题有三，值得我们探讨：1、影响A股走势的核心变量有没有“动摇”？2、如何判断未来核心驱动的演变趋势？3、中美关系升温对市场实质性影响几何？ 二、策略观点及投资建议 2.1影响A股走势的核心变量没有“动摇” 年内国内经济基本面将维持“非核心因子”属性，且不会拖累A股调整。就需求端而言，可分为内需、外需，内需（社会总需求）又可拆解为社零+进口终端产品。我们判断：一是内需虽再次放缓，但尚未触及拖累阈值。可观测重要数据包括：1、社零增速（剔除基数效应）连续2个月放缓降至3.5%，仍高于2023Q2约2.7%年内最低均值水平；2、社会总需求同比增长3%，虽低于8月高点3.4%，但仍远高于2023Q2约1.1%均值的年内低点。考虑到内需背后的核心因子，消费能力再次出现放缓，且观察国内储蓄依然维持高增（16.4%）、超额储蓄释放意愿较弱，故我们担忧内需放缓可能存在持续性，其导致基本面拖累市场的情况或仅仅是时间问题。二是外需持续向差，压到信心的最后“一根稻草”或是美国经济衰退确认。10月出口增速/累计增速（剔除基数效应）分别为-4.1%/2%，均创年内新低。考虑到出口向差已经是在市场预期之中（pricein），因此短期对市场冲击较为有限，时间阈值或在明年，倘若2024Q1出口持续恶化甚至美国出现明确的衰退信号，将可能导致国内基本面因子跃升至市场主导因子，对于经济的悲观预期将拖累A股开启阶段性调整。 就投资端而言，房地产与制造业投资对标的是市场化需求指引，大概率维持下行态势，但年内风险总体可控。一方面，房地产投资下滑，仅仅代表滞后指标，市场更关注居民房贷的边际改善。房地产尚处于“被动补库周期”，其风险释放仍将继续，会成为国内基本面持续复苏的主要障碍，这个我们在此前报告中已经做过充分讨论；本篇报告希望探讨的是房地产投资增速的下滑会否影响基本面拖累市场开启调整？我们认为不会。原因有二：1、房地产投资下滑已经pricein；2、10月居民中长期贷款累计增速为-7.8%，降幅已连续2个月收窄，意味着化解房地产风险已取得一定进展。另一方面，PMI制造业环比下降1.8pct至50.9%，尚处于荣枯线之上，意味着用电量、制造业投资等供给端虽然或受需求端疲弱影响放缓，但仍可能是拉动国内GDP的主要动力。此外，“逆周期调节器”基建增速，有望受益于万亿资金落地有望支撑，维持对国内GDP的正向拉动。不过，我们仍需要指出，基建对国内经济的拉动只能起到辅助性作用，并非能够扭转国内经济再次放缓的态势，明年国内基本面仍将面临更多挑战。 2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。一方面，2024Q1“M2-社融”有望转向，“宽货币”预期有望提振市场至少维持反弹。10月“M2-社融”降至1%，年初至今呈现出趋势性下降，即国内金融周期尚处于“偏收紧”的周期状态，实际上不利于国内经济复苏，甚至可能导致产出缺口进一步下探、引发长时间通缩的风险等。因此，我们预计2024年该指标将大概率转向，未来能否转换为市场上升驱动，核心要看金融扩张周期对基本面复苏周期的影响是否见效，但随着其转向之后，至少不会成为拖累项。另一方面，2024Q1“M1-短融”很关键，将决定A股反弹行情可持续性。降至-6.2%，接近年初高点，不仅M1增速降至1.9%新低，而且短融增速亦再次抬升，反应国内经济活动偏低，甚至开始影响到企业经营状况出现转差迹象。倘若2024年在“M2-社融”转向之后，“M1-短融”仍持续低迷，甚至进一步下探至接近-10%，那么，国内有效流动性约束将升级至影响市场的主导因子，拖累A股开启调整。反之，A股反弹行情将有望延续（目前看概率较低）。 综上，年内国内基本面及流动性均维持“非核心因子”，美债利率仍是驱动A股表现的核心变量。展望2024年国内流动性将可能跃升为核心因子，一方面，“宽货币”有望先行，引导A股“春季躁动”维持反弹行情，但倘若“流动性约束”仍旧延续，那么，低迷的有效流动性将可能导致A股上涨结束，重启新一轮调整周期。 图表1：10月M1继续下探至历史低位图表2：10月M2-社融剪刀差继续收敛