食品饮料行业2024年度策略：供需矛盾缓解

供需矛盾缓解 核心观点： --食品饮料行业2024年度策略 食品饮料行业 推荐维持评级 分析师 2023年复盘：需求复苏不及预期，企业基本面分化。受消费复苏偏弱影响，2023年食品饮料板块估值震荡下行。白酒板块：2023年供需矛盾加剧，渠道库存进一步累积，批发价格低迷、终端零售成交价下行；上市公司基本面表现分化，高端酒、部分地产酒表现稳健，泛全国次高端品牌承压。啤酒板块：消 费环境低迷背景下，高端化升级趋势延续，但下半年以来的销量低于预期使板块股价回调、估值下杀。非酒板块：需求复苏力度有限、渠道结构变革与部分行业去库存致板块改善节奏偏慢，且消费分级的特征明显。 2024年展望：供需矛盾明显缓解。基于我们宏观团队对经济的判断，我们认 为2024年板块总需求将较2023年好转，其中下半年复苏情况或好于上半年。 白酒板块：市场对行业判断主要基于需求变化，我们认为茅台引领的价升将减轻行业量增压力，供需矛盾将较2023年明显缓解。此外我们观察茅台酒价与美国10年期国债收益率负相关，基于宏观团队对2024年美联储降息的判断， 我们认为2024年茅台酒市场价有望上行，将带动行业加速走出低迷期。由于品牌库存消化节奏不一，预期上半年维持分化局面，建议维持高端酒、优质地产酒的配置；下半年分化趋于收敛，部分泛全国次高端品牌将有更好弹性。 啤酒板块：市场预期2024年啤酒销量稳定，我们认为下游餐饮终端洗牌后啤 酒销量有望恢复，我们对明年销量预期更乐观；我们预计2024年产品升级趋势将持续，同时大麦成本预期下降将贡献更多利润弹性。啤酒板块中长期逻辑未变，边际上2024利好因素更多，估值已至合理水平，建议增配。 非酒板块：展望2024年，不同于市场主要关注成本端的改善，我们更看好需 求端改善。建议关注四条投资主线：1）消费分级大时代，具备高性价比产品或强供应链能力的公司有望延续较好增长；2）把握渠道变革趋势，偏制造型的零食企业凭强产品力与品牌价值能够捕捉新兴渠道红利，低温区域乳企凭奶源优势与近场渠道壁垒有望实现超额收益；3）关注健康化与强功能化细分赛道，如益生菌/零添加调味品/运动饮料/咖啡等；4）细分领域头部企业，2023年经历较充分的调整，有望受益于宏观经济复苏+成本回落红利+低估值修复。 投资建议：白酒板块，上半年建议维持高端酒、优质地产酒配置，推荐贵州茅 台/泸州老窖/山西汾酒/迎驾贡酒/古井贡酒/今世缘；下半年推荐前期承压的泛全国次高端品牌，推荐水井坊/舍得酒业。啤酒板块，推荐青岛啤酒/燕京啤酒 /百润股份，建议关注重庆啤酒。非酒板块，建议关注东鹏饮料/安井食品/天味 食品/中炬高新/宝立食品/新乳业/伊利股份/李子园/欢乐家/海天味业。 重点公司盈利预测与估值 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523040001 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 研究助理韩勉 ：010-80927653 ：hanmian_yj@chinastock.com.cn 行业数据2023-12-15 沪深300食品饮料 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 行业深度报告●食品饮料行业 2023年12月15日 EPSPE 股票代码 股票名称 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 投资评级 600809 山西汾酒 8.6 10.5 13.2 25.3 20.7 16.5 推荐 603198 迎驾贡酒 2.8 3.5 4.3 22.9 18.3 14.9 推荐 002568 百润股份 0.9 1.1 1.4 10.5 8.1 6.4 推荐 605499 东鹏饮料 5.1 6.6 8.3 36.1 27.8 22.1 推荐 600887 伊利股份 1.7 1.9 2.2 15.0 13.3 11.5 推荐 资料来源：wind，中国银河证券研究院。注：数据截至2023年12月15日。 风险提示：宏观经济持续低迷使白酒需求不佳的风险，啤酒成本改善使行业费用竞争加剧的风险，大众品企业第二增长曲线表现不及预期的风险。 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、白酒板块：2024年供需矛盾将明显缓解3 （一）行业周期节奏：本轮调整渐近尾声，2024年供需矛盾将明显缓解3 （二）行业格局变化：未来分化趋势视需求复苏强度而定5 （三）个股逻辑7 二、啤酒板块：结构升级持续推进，静待复苏12 （一）2023年回顾：销量短期波动，高端化趋势延续12 （二）2024年展望：渠道修复拉动销量回升，利润弹性空间较大14 （三）重点公司推荐17 三、软饮料：把握品类景气轮动与单品铺货贡献的α红利18 （一）2023年复盘：功能饮料、无糖茶等复苏节奏领先18 （二）2024年展望：把握品类景气轮动与单品铺货共振下的投资机会19 （三）投资方向与重点公司22 四、调味品：复苏斜率有望抬升，关注渠道修复与品类升级24 （一）2023年复盘：整体弱复苏，内部分化明显24 （二）2024年展望：复苏斜率有望抬升，关注渠道修复与品类升级25 （三）投资方向与重点公司29 五、预加工食品：关注B端具备强供应链能力的企业31 （一）2023年复盘：业绩稳健增长，B端复苏更明显31 （二）2024年展望：关注B端具备强供应链能力的企业32 （三）投资方向与重点公司33 六、乳制品：成本端宽松背景下关注需求复苏节奏对板块的催化34 （一）2023年复盘：需求端温和复苏，成本端弹性释放34 （二）2024年展望：成本端宽松背景下关注需求复苏节奏对板块的催化35 （三）投资方向与重点公司36 七、休闲食品：渠道去中心化推动制造型企业快速成长37 （一）2023年复盘：渠道去中心化推动制造型企业迎来高景气37 （二）2024年展望：渠道变革趋势延续，制造型企业重回荣光38 （三）投资方向39 八、投资建议40 （一）板块震荡下行，Q3机构持仓数据回升40 （二）重点公司盈利预测及估值41 九、风险提示43 一、白酒板块：2024年供需矛盾将明显缓解 （一）行业周期节奏：本轮调整渐近尾声，2024年供需矛盾将明显缓解 2023年白酒消费未如预期般反弹。销量方面，2023年1-10月规模以上白酒企业产量累计同比- 7.7%，前10月累计下滑幅度仅次于2020年；年内3-5月单月下滑幅度较大。价格方面，各价格带产品批发价格低迷；因酒厂加大了促进终端消费的费用支持力度，实际零售成交价下降。年内节奏方面，Q1受益于疫情放开后的如宴席等部分消费需求回补，上市公司业绩表现和渠道反馈积极；但4月之后，五一、端午等节点消费状况较为一般，Q2即感受到需求遇冷和库存压力；夏季白酒消费淡季，部分品牌批价和库存情况悲观；中秋国庆需求状况整体较为平淡，但部分产品批价已从前期低估有所回升，库存压力也有所缓解。 图1：规模以上白酒企业产量及同比图2：第八代五粮液批价（单位：元） 800 600 400 200 0 中国:产量:白酒:累计值（万千升） 中国:产量:白酒:累计同比（%，右轴） 20 0 -20 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -40 普五 990 980 970 960 950 940 930 920 910 2022/1/8 2022/2/8 2022/3/8 2022/4/8 2022/5/8 2022/6/8 2022/7/8 2022/8/8 2022/9/8 2022/… 2022/… 2022/… 2023/1/8 2023/2/8 2023/3/8 2023/4/8 2023/5/8 2023/6/8 2023/7/8 2023/8/8 2023/9/8 2023/… 900 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：百荣酒价，中国银河证券研究院 自2020年白酒板块股价大幅上涨之后至今，已经横盘调整3年，属于一个中期级别的调整，2023年板块行业表现放在历史周期中看更加清晰。结合白酒行业量价数据，2009年以来行业经历几个周期阶段。2020年以来的本轮周期波动，我们认为是在疫情和全球货币因素影响下经历了一轮中小型级别的价格泡沫产生和破裂过程，主要是茅台酒市场价格的上行和回落，带动了白酒行业的阶段性繁荣、低迷和库存累积。飞天茅台批价于2021年10月见顶回落，其他品牌单品批发价格普遍从2022下半年开始回落。价格趋势的逆转与库存的超额累积相伴相行。2023年需求复苏乏力，而我们观察上市酒企2023年的业绩增长目标仍然较为积极，高端品牌延续了去年或近两年的增长目标，全国次高端品牌整体也较为积极，部分地产酒品牌甚至较以往提高了其业绩增速目标。这些目标通常在前一年的11-12月制定下来，而彼时刚刚放开疫情管控政策，企业对2023年消费复苏展望乐观。因此2023年处在一 个周期下行期，供给端乐观而需求端疲弱，2023年供需矛盾加剧。 图3：2009年以来白酒行业几个发展周期阶段 资料来源：今日酒价，中国银河证券研究院 表1：近3年部分上市白酒企业营收目标增速及完成情况 分类 公司 业绩 2021 2022 2023 贵州茅台 目标营收增速业绩是否完成 11% √ 15% √ 15% 高端 五粮液 目标营收增速业绩是否完成 两位数增长 √ 两位数增长 √ 继续保持两位数稳健增长 泸州老窖 目标营收增速业绩是否完成 15% √ 15% √ 15% 山西汾酒 目标营收增速业绩是否完成 30% √ 25% √ 20% 洋河股份 目标营收增速业绩是否完成 10% √ 15% √ 15% 全国次高端 舍得酒业 目标营收增速业绩是否完成 股权激励：+19.5% √ 股权激励：22.4% 目标营收增速 43% 15% 2022年Q4和2023年Q1主要目标是降低社会库存，从2023Q2开始营收恢复增长，并 水井坊 预期从2023Q3开始营收恢复双位数增长。全年营收、净利润同比2022年保持增长。 业绩是否完成 √ × 古井贡酒 目标营收增速业绩是否完成 17% √ 15% √ 20% 地产酒 今世缘 目标营收增速业绩是否完成 15%-28.9% √ 17-25% √ 27% 老白干酒 目标营收增速业绩是否完成 10% √ 12% √ 11% 金徽酒 目标营收增速 21% 40% 24% 业绩是否完成 × √ 目标营收增速 28% 21%54% 伊力特 业绩是否完成 × × 资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院 但是展望未来，我们判断2024年行业供需矛盾将明显缓解，2023年或是本轮调整的尾声。有利的因素包括：1）白酒需求与宏观经济状况紧密相关，基于宏观经济预测，我们认为2024年白酒需求好于2023年。2）我们观察茅台酒的价格与美国10年期国债呈负相关关系，例如2020年美联储降息 使全球资产价格上行，茅台酒由于具备收藏需求引起的金融属性，在此期间批发和零售价格也快速上行。当前美联储利率处于历史高位，全球资产价格受压制，我们宏观团队展望明年美联储利息下行，我们认为彼时将带动茅台批发价格重新上行。茅台酒价格上行将带动行业景气复苏，包括渠道商信心的恢复，因为现阶段价格对行业而言是最重要的变量。3）茅台在2023年11月初提高了飞天茅台出厂价格，五粮液是否跟随提价尚未确定。由于现阶段价格成为名优白酒商业模式最重要的因素，我们认为更多的酒