食品饮料行业2024年度策略（酒饮篇）：取势：优选高势能

食品饮料行业2024年度策略（酒饮篇） 取势：优选高势能 王言海、李啸、张馨予、胡慧铭 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年12月19日 *请务必阅读最后一页免责声明 目录 01 02 03 04 05 CONTENTS 啤酒：延续高端化，重视日历 复盘2023：结构性复苏白酒：取势，优选高势能 盈利预测 效应 风险提示 白酒投资建议：取势，高端品牌＞区域品牌＞次高端价位 2023年白酒以品牌高议价能力仍维持了较高景气的业绩增长，但渠道库存的累加与销售费用的扩大逐步凸显，静态库存或者阶段性库存高企并不可怕，重要的是货品流速，对应的是资金周转与渠道信心。总体看来： 高端酒品牌需求基本稳定，经销商资金、渠道网络等实力强，抗风险能力强； 次高端酒受制于商务活动降频、降档等影响，业绩进入调整期； 区域酒品牌受益于低线市场人口回流、消费梯次升档至百元+以及家庭端宴席场景的回补，业绩表现较为强势，2024年我们仍坚持区域梯次升级的观点，区域酒仍将延续产品结构升级趋势，核心变量在区域经济，关注指标为区域产业结构（主导产业如劳动密集型、知识密集型、资源密集型、资本密集型、技术密集型等）所贡献的工业增加值、人口要素（是否有净增长等）、中央转移支付等，而家庭端宴席等消费总场次、规模或将减少，但消费档次稳中有升。 2024年行业需关注核心变量-宏观经济环境，可以把控的是优选品牌质地好，区域产业周期向上、产品周期仍处上行期、品牌竞争格局改善（价格与渠道毛利稳定）的标的，次高端价位是行业成长价位，有赖于商务活动的活跃度，对经济感知也最为敏感。现阶段以高势能为先，优选公司阿尔法，我们的推荐及核心逻辑： 贵州茅台（行业龙头的定价锚，抗风险能力强）、五粮液（品牌优势下产品动销优于同价位，风险在于产品、渠道圈层和治理等新增长动能构建）、山西汾酒（品牌高势能：其一，汾酒强品牌力在省国资企业赋能下，以清香品类第一、青花20产品卡位500元价格带，契合规上企业KOL采购标准，同时辐射带动产业链企业消费；其二，基地山西市场作为能源大省，具备清香品类消费习惯，助推汾酒在港口航运及能源体系内的影响力；其三，公司治理结构逐步完善，运营团队对终端覆盖率与掌控力较强，主销产品玻汾、青花20/25、巴拿马及老白汾渠道毛利水平较好且稳定） 泸州老窖（管理高势能：优秀的团队与国窖、泸州老窖双品牌，如补齐东部发达区域及省会高势能圈层经销商短板，则有望二次腾飞）、珍酒李渡（优异的上下管理能力与酱酒消费渗透率的提升趋势并未改变，以老珍酒、珍十五、李渡、开口笑、湘窖为代表，多价位产品品牌消费基础较为稳固）。 白酒投资建议：取势，高端品牌＞区域品牌＞次高端价位 区域酒方面，以区域产业经济为依循，仍看好梯次升级的确定性，推荐标的及逻辑： 迎驾贡酒：产品高势能，其一，洞藏系列占比持续提升，洞藏6/9/16/20等会沿着序列内部升档，消费端势能风已起，主销区域渠道利润因销量提升而降低带来的渠道推力势能下降暂不足以影响上行趋势；其二，以省会合肥为基地，可辐射全省乃至安徽籍居民，关键在组织配称；其三，费用前置与独立运营中心显然在核心终端掌控上更易于资源加码。风险在省内竞争加剧，但不影响趋势。 古井贡酒：徽酒龙头与市场强掌控力是较难逾越的，省内结构升级享受产业发展红利，激励机制的建立保障净利率维持提升态势。 今世缘：区域高势能，国缘品牌淡雅/对开/四开等仍处于省内区域快速成长阶段，以南京、徐州、苏南等高势能区域为基础，省内扩张仍将延续，江苏市场主流消费价位高，未来胜负手在V系等能否取得省内定价权；风险在于发展阶段与省内竞争加剧。 金徽酒：300+高价位产品在兰州及周边市场能否突围是核心观察指标；区域消费的梯次升级趋势也将继续支撑100-300价位的成长 老白干：河北老白干/板城、安徽文王、湖南武陵与山东孔府家，品牌增长势能与内部革新；风险在于省内竞争加剧。 标的及催化要素： 洋河股份与口子窖的经营改善，从估值层面看已具备较高性价比，催化因素或有赖于：①洋河区域管理与授权制度改革，如大区费控协调统筹制度等；从海之蓝、天之蓝的基础盘的巩固到梦之蓝水晶版、M6+的突围；省内南京等高势能区域销售改善。②口子窖新品“兼”系列动销流速是否提升等。 金种子酒，改革需要周期，从产品、内控到推广，后续头号种子省内的铺市率有望加速提升、馥合香产品在宴席、团购等场景上实现突破。 伊力特，天时、地利、人和，新疆连贯中亚、欧洲，“一带一路”战略与地缘经济，提供未来发展潜力，公司大小老窖及伊力王等产品 疆内品牌地位较好，疆外具备较强新疆文化属性，如管理机制建设与营销团队扩张提速，将具备较好的成长性。 顺鑫农业：新市民时代文化品牌，迎候15元牛白二升档至30+金标，地产剥离后，白酒主业更加聚焦，催化或在营销组织改革。 天佑德酒：静待青海外部市场的样板市场建设。 白酒投资建议：取势，高端品牌＞区域品牌＞次高端价位 次高端价位仍是行业成长的重要方向，我们需要明晰的是现阶段遇到的困难并非完全因企业内部要素导致，“伟大的企业总是诞生于寒冬”，优秀企业仍能以战略前瞻及产品价位布局、渠道管理、团队管理能力将外部冲击降到最低，如回归顺周期，品牌全国化市场落地仍是成长加速器。基于“品牌、管理、生意”三条，我们可以看到企业的优势： 舍得酒业：老酒与舍得文化战略的坚持，品味、舍之道、沱牌T68等多价位、分品牌、清晰产品线布局与直控渠道的运营团队优势； 建议关注： 酒鬼酒：湘西特色文化挖掘+“内参”高端品牌突破，2023年主动调整改革为未来蓄力，未来如坚持红坛、内品、内参大单品模式，以组织团队配称为支撑，强化核心终端的掌控力度，其成长潜力有望释放； 水井坊：国际烈酒的品牌调性、合理库存管控模式下，臻酿八号产品拥有稳定的消费客群与渠道毛利，产品下延或在承接品牌外溢销量与释放酿酒基地产能，催化要素除短期业绩的周期性外，在于管理的本土化，观察指标在于团队人数扩张，即强化核心终端掌控力度。 啤酒投资建议：重视悲观情绪下龙头估值超跌后的布局机会 啤酒行业高端化趋势仍将延续，净利率提升趋势不会止步，2023年即饮市场消费复苏相对缓慢，展望2024，即饮场景修复仍是核心，成本端或有催化，龙头公司产品结构升级带来利润增速或继续领先收入端，重点推荐公司及逻辑： 青岛啤酒：结合当前行业需求状况、竞争格局及公司自身产品结构，公司近几年吨价提升确定性较高，一方面8元价格带景气度较高，大单品经典有望持续受益，同时公司仍可继续引导低端品内部出清、迭代，成本压力亦有望向下。我们预计23-25年公司归母净利润为44.1/52.8/61.7亿元，YoY18.89%/19.67%/16.86%，对应PE为22/19/16倍。 燕京啤酒：大单品U8有望持续受益于8元价格带红利，同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，整体增长势能有望延续。此外，公司改革提效逻辑有望持续兑现，看好十四五期间公司利润率弹性。基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计23-25年公司归母净利润为6.76/9.48/12.63亿元，YoY92.02.89%/40.14%/33.24%，对应PE为39/28/21倍。 重庆啤酒：公司产品结构领先于行业，场景及消费力整体弱复苏下公司高端品增长阶段性受压制。中长期看，行业结构升级空间仍较大，公司产品矩阵丰富完备，并坚持提升组织力、精耕渠道，后续产品组合有望更好协同发展。依托大城市计划的不断深化，公司多个大单品有望持续全国化。我们预计23-25年公司归母净利润为13.67/15.59/17.24亿元，YoY8.17%/14.09%/10.58%，对应PE为24/21/19倍。 珠江啤酒：短期纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计23-25年公司归母净利润为7.08/8.72/10.03亿元，YoY18.34%/23.21%/14.97%，对应PE为26/21/18倍。 风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加重大众品企业成本负担；食品安全问题。 01. 复盘2023, 结构性复苏 证券研究报告 6*请务必阅读最后一页免责声明 1.0复盘2023：行业延续调整，行业比较投资收益排名靠后 •截至12月15日，食品饮料（申万）行业指数下跌18.27%，分子板块来看，软饮料板块实现0.51%正收益，啤酒-33.87%、调味发酵品-33.12%、烘焙食品-29.44%、预加工食品-30.36%等拖累板块，白酒板块下跌15.65%。 名称 年初至今涨跌幅（%） 名称 年初至今涨跌幅（%） 惠发食品 106.52% 海天味业 -56.42% 莲花健康 94.10% 绝味食品 -55.26% 康比特 69.15% 酒鬼酒 -51.29% 骑士乳业 63.20% 重庆啤酒 -51.00% 泉阳泉 58.85% 立高食品 -50.49% 威龙股份 46.21% 桃李面包 -50.39% 华统股份 17.94% 妙可蓝多 -50.22% 一鸣食品 16.88% 天味食品 -50.22% 金字火腿 15.38% 味知香 -48.40% 盖世食品 11.45% 舍得酒业 -43.94% 图表：2023年食品饮料(申万）行业年度收益率列第24位，年度涨跌幅-18.27% 图表：食品饮料行业2023年个股涨跌幅前十 年涨幅排名 2016 2017201820192020202120222023 1 食品饮料 +7.43% 食品饮料 +53.85% 食品饮料 银行 +72.87% 休闲服务电力设备煤炭传媒 建筑材料 2建筑材料家用电器休闲服务电子电气设备有色金属综合通信 3家用电器银行 食品饮料 -21.95% 食品饮料 +84.97% 煤炭社会服务计算机 4银行电子采掘家用电器汽车基础化工交通运输电子 / 食品饮料食品饮料食品饮料 -6.01%-15.12%-18.27% 5建筑装饰钢铁农林牧渔农林牧渔国防军工钢铁美容护理汽车 图表：2023年食品饮料(申万）行业消化估值为主，指数下跌18.27% 40% 20% 0% -20% 传媒通信计算机电子汽车煤炭 纺织服饰机械设备石油石化家用电器公用事业非银金融建筑装饰 环保轻工制造医药生物 钢铁国防军工 综合银行 有色金属农林牧渔交通运输基础化工食品饮料社会服务建筑材料房地产商贸零售电力设备美容护理 -40% 图表：2023年食品饮料子板块软饮料领涨，涨幅为0.51% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1.1 2023年食品饮料行业指数行情波动下行 2023年，食品饮料板块受消费需求复苏节奏影响波动下行，年初复苏斜率超预期，行业迎来开门红；二季度餐饮、商务等场景修复趋缓，行业指 数表现环比回落，期间五一、暑期、中秋国庆等节前高峰呈现阶段性行情。整体来看，行业估值水平PE（TTM）自年初35X左右震荡下修至年底 约27X，目前估值水平低于近五年PE（TTM）平均水平。 图表：2023年食品饮料行业指数行情波动下行 食品饮料 上证综指 15% 图表：行业估值低于近五年PE（TTM）平均水平 市盈率（PE，TTM）近五年平均PE 10%45 5%40 35 0%30 -5%25 20 -10%15 10 -15%5 -20%0 1.2 子板块中，软饮料表现较优，调味品调整较为明显 图表：软饮料板块表现较优，调味品板块调整较为明显 食品饮料啤酒零食调味发酵品乳品预加工食品白酒软饮料 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.0