食品饮料行业2024年度策略报告(一)：去伪存真，格局为王

回顾2023年：曲折复苏，消费分级。2023年疫情疤痕效应凸显，居民消费能力与消费信心恢复速度偏慢，不及年初市场预期。2023年需求呈现出明显的结构性分化特征：1）由于居民收入预期弱化，居民消费行为更加理性， 供给侧，受消费者行为变化影响，食品饮料企业竞争行为和竞争要素也发生相应的变化，如白酒企业通过扫码红包反哺渠道、休闲零食企业升级供应链提升效率。整体来看，2023年食品饮料板块走势先扬后抑，全年累计下跌15.4%，跑输沪深300指数1.4pct。在多因素扰动下，食品饮料板块估值大幅回落，目前优质白马股的估值性价比已凸显。 展望2024年：需求改善，供给优化。需求侧，2023年下半年以来宏观政策暖风频吹，加大力度托底经济，2024年需求改善的方向较为明朗，消费信心预计稳步回归。节奏上，考虑到行业需求渐进修复，基数及库存压力逐步缓解，预计2024年食品饮料板块业绩表观增速前低后高。结构方面，预计宴席用酒、礼盒等场景式消费品继续引领消费复苏，商务宴请等场景的复苏有望贡献需求增量。供给侧，消费行为的变化预计将对供给侧造成短期扰动。 在消费者持续追逐高质价比的环境下，一些消费品的品牌拉力或有所弱化，同时渠道流量加速向平价渠道转移，预计行业竞争要素发生变化，企业的经营重心转移至供应链效率提升、终端运营能力强化，及时改革增效的企业有望在变局中收获市场份额的快速提升。成本端，由于全球需求疲软、通胀放缓，叠加市场供给增加，部分原辅料价格或将回落，有望增厚食品饮料企业利润。估值层面，一方面，随美元降息预期形成，龙头估值中枢有望抬升； 另一方面，随着市场逐渐适应宏观经济的低速长跑模式，投资者重新重视优质消费品企业的长期投资价值，预计2024年绩优白马股迎估值回归。 投资策略：去伪存真，格局为王。在需求复苏、库存去化、成本回落的共振作用下，2024年食品饮料板块业绩有望逐渐改善。目前食品饮料板块估值回落至合理偏低水平，食品饮料板块投资已具备较强安全边际。我们依然看好食品饮料行业投资机会，建议沿以下几条主线挖掘投资标的：1）关注供给约束较强、中长期价位升级具备韧性的行业，布局估值性价比凸显的优质白马公司，白酒板块推荐山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、迎驾贡酒、金徽酒等，大众品板块推荐青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、伊利股份等；2）关注供需再平衡过程中竞争格局改善的板块，精选改革红利释放的优质个股，推荐安井食品、千味央厨、劲仔食品、绝味食品等；3）关注高景气度细分赛道，优选渠道扩张顺利、产品持续放量的高成长性个股，推荐天味食品等；4）精选高股息资产享受确定性收益。 风险提示：1、宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；2、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损；3、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；4、市场系统性风险导致公司估值大幅下降。 1、回顾2023年：曲折复苏，消费分级 1.1、板块先扬后抑，表现弱于年初预期 弱现实与弱预期共振，板块走势先扬后抑。回顾2023年，疫情的疤痕效应凸显，居民消费能力和信心恢复较慢，食品饮料板块表现一般。年初至今，食品饮料板块累计下跌15.4%，跑输沪深300指数1.4pct，在A股所有行业中排名靠后。拆分业绩与估值来看，板块业绩（ TTM 口径）增长12.7%，体现复苏方向；受市场情绪波动、外资流出、资金分流影响，板块估值（ TTM 口径）大幅下降27.8%。 图1：年初至今食品饮料板块累计下跌15.4%，在A股所有行业中排名靠后 表1：食品饮料板块下跌主要受到估值大幅压缩的拖累 2023年食品饮料板块走势与宏观经济相关性显著增强，根据宏观因素和行业基本面变化，我们可将2023年板块走势分为以下三个阶段： 年初至2月：多场景复苏，需求脉冲式恢复。受益于防疫政策全面优化，2023年初消费场景陆续复苏，被长期抑制的消费需求集中释放，餐饮、旅游、娱乐等行业迎来景气度快速回升。年初大盘整体反弹，市场普遍看好疫后消费复苏，食品饮料板块跑出超额收益。 3-7月：经济复苏弱于预期，消费需求走弱。春节后经济复苏节奏放慢，消费需求在年初脉冲式恢复后逐渐走弱，食品饮料板块跟随回调。 8月至今：政策托底经济，消费信心曲折恢复。7月以来逆周期宏观政策频频发力，加大托底经济的力度，但宏观政策传导至实体经济存在时滞，8月至今消费信心曲折恢复。市场情绪较为悲观，食品饮料板块震荡走低。 图2：2023年食品饮料指数走势先扬后抑 2023年食品饮料板块收入增速前高后低，第三季度板块受益于成本下行，利润增速回升。消费复苏节奏波动影响下，2023年食品饮料板块收入增速前高后低。板块利润增速走势与收入增速略有差异，第三季度，受益于棕榈油、原奶、肉类、包材等主要原辅料价格的进一步下跌，板块利润领先于板块收入实现增速回升。 图3：2023年二季度以来食品饮料板块收入恢复节奏放缓 图4：2023年三季度食品饮料板块归母净利先行改善 子板块业绩表现分化，主要受需求、成本、基数效应的影响。 需求：白酒行业需求恢复较好，非乳饮料、速冻食品行业需求持续扩容，支撑板块收入较快增长。白酒行业，受益于疫后宴席、礼赠、聚饮等场景复苏，需求复苏弹性相对较大。非乳饮料行业，无糖茶、电解质水、即饮果汁等新品的市场推广及渠道铺货促进行业需求扩容。速冻食品行业，市场渗透率仍在提升，行业发展处于成长期，需求持续扩容拉动收入增长。乳制品、肉制品、调味品行业需求恢复弹性相对小，收入增速在子板块中排名靠后。 成本：多数原辅料价格回落，少数维持高位。乳制品行业受益于原奶价格下行，盈利能力改善；棕榈油价格大幅回落增加休闲食品、速冻食品板块利润修复弹性；铝、纸箱等包材价格回落有助于啤酒企业成本压力的缓解。少数原材料价格维持高位，制约企业盈利能力改善，例如榨菜行业龙头涪陵榨菜受制于青菜头收购价格维持高位、酵母生产制造龙头安琪酵母的糖蜜采购成本维持高位。 基数效应：2022年疫情短周期造成基数波动，影响2023年食品饮料行业业绩表观增速。以啤酒行业为例，2022年上半年疫情冲击啤酒消费场景，造成收入低基数，而在2022年三季度，疫情防控解除后需求复苏，叠加长时间高温天气促进啤酒消费，啤酒行业录得收入高增长。受基数效应影响，2023年上半年啤酒行业收入快速修复，而2023年第三季度部分企业表观增速转负。又如休闲食品行业，2022年上半年洽洽瓜子受益于疫情期间居家消费需求旺盛，收入高速增长，2023年上半年洽洽食品面临高基数压力，表观收入增速较低。 表2：1-3Q23食品饮料子行业业绩表现分化 1.2、消费者追求质价比，消费分级现象明显 受收入预期弱化等多方面影响，2023年居民消费行为比较谨慎，追求高质价比、适度减少可选消费频次，但消费者对产品品质要求仍然很高，消费降频多于降级。 2023年食品饮料行业有以下特点： （1）消费者更加理性，高质价比商品表现突出：由于收入预期弱化，消费者面临更大的预算约束，消费行为更加理性、谨慎。当前消费者在实际购买前，会对商品进行更充分的比价，尽可能选择更高质价比的产品，因此2023年高质价比商品表现突出，如千元价位白酒产品五粮液·普五，400元价位白酒产品汾酒·青花20，8元档啤酒产品青岛经典，折扣零食店渠道休闲食品等；相比之下，三四线酱酒产品、toB端定价较高的速冻食品、商超渠道休闲零食等商品的表现一般。 （2）场景复苏带动刚性需求表现突出，消费氛围在淡旺季反差明显：由于收入预期弱化，消费能力减弱，消费者倾向于保留较为刚性的支出，适度降低可选消费的频次。而需求刚性与否的判定依赖于特定消费场景，如在重要节假日走亲访友的消费场景中，礼品属性商品的需求相对刚性，而在婚喜寿宴等宴席场景中，宴席用酒的需求相对刚性。2023年基于人员流动而成的消费场景复苏，如婚喜寿宴、走亲访友、旅游出行等，带动此类场景下的刚性需求恢复明显，例如宴席用酒剑南春·水晶剑。相比之下，休闲卤味产品的可选消费属性相对较强，消费者适度降低消费休闲卤味的频次，导致2023年休闲卤味龙头绝味食品、周黑鸭门店客单量下滑，店均收入迟迟未能恢复至疫情前水平。此外，由于宴席、走亲访友等消费场景在节假日集中复苏，消费需求在节假日旺季体现出较高的热度，而在消费淡季则快速回归偏疲软的状态，导致今年消费氛围在淡旺季的反差明显。 图5：2023年社会消费品零售总额增速年初冲高后回落 图6：2023年消费信心指数年初回升后再度回落 （3）受消费者行为变化影响，食品饮料企业的竞争行为和竞争要素也发生相应变化。 以白酒行业为例，白酒企业通过扫码红包反哺渠道，对酒企管理能力提出更高要求。2023年消费者购酒行为更加诉求性价比，因此多数酒企以市场动销为导向推出消费者扫码红包政策，提升开瓶率，同时费用返向激励终端，改善渠道利润、加快库存去化。扫码返利红包本质上是管理渠道利润的工具，对酒企自身管理能力提出更高要求：1）扫码红包及BC联动等措施下，酒企费用更多向消费者和终端倾斜，渠道效率有所提升，经销缓解依靠信息差赚取利润的空间被逐步压缩；2）随渠道学习能力提升，部分红包费用对产品价盘和市场秩序产生扰动，管理优势公司如老窖通过数字化工具实现费用投放闭环和利润精准分配。 表3：2023年主流酒企扫码红包情况 以休闲零食行业为例，折扣零食店应势而起，零食制造厂商加速供应链改革升级。由于休闲食品产品众多、消费者的品牌粘性相对较弱，消费者流量通常由下游渠道把控。近两年，主打“好吃不贵”的折扣零食门店符合高质价比消费趋势从而大量吸引消费者，并在全国范围内实现门店快速扩张。为顺利切入此渠道，头部休闲零食生产制造厂商率先启动供应链改造升级，旨在实现生产降本不降质。休闲零食制造行业的核心竞争要素开始转向供应链效率。不同企业转型节奏有差异，率先完成降本增效的零食企业最先享受折扣零食店渠道崛起红利，实现市场份额提升。 1.3、短期因素影响机构定价权，优质白马估值性价比凸显 2023年食品饮料个股的涨跌幅与其年初机构持股比例呈现一定的负相关性，反映机构定价权较弱，主要系受国内经济复苏节奏波动、美元加息等短期因素的扰动。 图7：食品饮料个股年初至今涨跌幅与其年初机构持股比例呈现一定的负相关性 全年北向资金大幅流出食品饮料板块，调味品、乳制品、白酒子板块的北向资金净流出额居首。年初市场普遍看好中国疫后复苏，外资流入A股市场。二季度以来，国内经济复苏弱于年初预期，叠加人民币汇率承压，导致外资流出A股市场，原本外资持股占比较高的食品饮料板块遭遇较大的流动性压力。截至2023年12月15日，北向资金对食品饮料板块的持股数量为25.31亿股，持股市值为2425.56亿元，分别较年初下降17.5%/23.5%。全年北向资金累计净流出食品饮料板块215.86亿元，对板块的持股市值占比从年初11.9%降至10.8%。 子板块中，全年北向资金流出额最高的为调味品、乳制品和白酒板块。 图8：2023年北向资金净流入额波动加剧 图9：调味品、乳制品、白酒子板块的北向资金净流出额较大 图10：2023年北向资金对食品饮料板块持股数量逐季下降 图11：2023年北向资金对食品饮料板块持股市值逐季降低 食品饮料板块的基金重仓持股比例降低，板块超配幅度收窄。截至2023年三季度末，食品饮料板块的基金重仓持股比例为14.8%，超配比例7.8%，超配比例较年初下降0.6pct。子板块中，白酒/啤酒/乳制品板块基金重仓持股比例为7.1%/0.5%/0.1%，对比年初分别-0.3/-0.2/-0.2pct。个股层面，在基金重仓持股市值排名前20位的食品饮料个股中，古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘基金重仓持股比例较年初提升较多，五粮液、伊利股份、山西汾酒、洋河股份的基金重仓持股比例下降较多。 图12：食品饮料板块基金重仓比例较2022年末下降 图13：2023年第三季度白酒板块基金重仓比例有所回升 图14：食品饮料板块重仓持股市值排名前20公司中多数公司的基金重仓占比年内下降 目前食品饮料板块及多