固定收益周报：国债期货超跌后怎么选策略

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货超跌后怎么选策略 2023年6月5日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《向中国高端制造寻找机会》， 2023.6.2 2.《关注火电企业盈利改善带来的机会——产业债投资策略系列三》，2023.6.1 3.《6月流动性分析和存单利率展 望》，2023.6.1 4.《当前新债市场热度如何》， 2023.5.28 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.11元、0.31元、0.54元和0.76元左右。结合基差和IRR水平来看，当前5、10和30年合约基差均有收敛空间，但考虑到30年国债利率水平相对偏低，如果投资者想做多流动性好且价格低的国债期货，可以选择TF2309和T2309。如果想要用国债期货来对冲组合的部分利率风险，可以选择TS2309；而如果认为债市整体下跌风险较大，那么国债期货各合约均可以用于对冲，可以基于曲线形态变化来选择对冲合约。 针对30年国债期货TL2309合约，因为其基差水平收敛空间更大一些，且其IRR水平也相对其它合约更低，如果投资者认为30年国债新券利率不会相对偏弱的话，可以考虑做多TL2309。 期现策略：由于此前国债期货较贵，随着债市止盈情绪升温，国债期货相对现券的脆弱性有所体现，国债期货上周下跌更多，基差走阔明显。当前，TF2309、T2309和TL2309合约的基差还有收敛空间，可以适当参与。 曲线策略：从收益率曲线来看，在资金利率变化滞后于经济变化的假设下，未来债市继续走强的可能性是牛陡，而如果有相应政策支持出台，可能行情会演变为熊 陡，因此当前可以继续看陡曲线。但考虑到资金面可能有波动，且国债曲线在部分位置已经偏陡，因此未来收益率曲线可能会继续保持陡峭化的形态，但胜率比之前有所降低。 国债期货上，结合曲线判断和基差水平，可以选择做陡30-10Y策略，该策略稳健一些，收益相对也不高；也可以基于判断收益率曲线变陡，而选择做陡30-5Y，该策略收益相对高一些，但胜率会下降一些。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货高位调整，主要多空力量基本相当。从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货增加净多单2509手；2.做空 机构减仓，或由空转多，招商期货、国金期货、兴证期货和永安期货分别减少净空单10593手、10526手、3745手和3350手。从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，平安期货和海通期货分别增加净空单6142手和3451手；2.做多机构减仓，或由多转空，上海东证、中金财富和国泰君安分别减少净多单 14583手、4305手和2888手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）9 图7：2309-2312：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.5.29-6.02） .......................................................................................................................................10 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2309合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/05/29-2023/06/02，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.11元、0.31元、0.54元和0.76元左右。结合基差和IRR水平来看，当前5、10和30年合约基差均有收敛空间，但考虑到30年国债利率水平相对偏低，如果投资者想做多流动性好且价格低的国债期货，可以选择TF2309和T2309。如果想要用国债期货来对冲组合的部分利率风险，可以选择TS2309；而如果认为债市整体下跌风险较大，那么国债期货各合约均可以用于对冲，可以基于曲线形态变化来选择对冲合约。 针对30年国债期货TL2309合约，因为其基差水平收敛空间更大一些，且其IRR水平也相对其它合约更低，如果投资者认为30年国债新券利率不会相对偏弱的话，可以考虑做多TL2309。 2.期现策略：由于此前国债期货较贵，虽然债市止盈情绪升温，国债期货相对现券的脆弱性有所体现，国债期货上周下跌更多，基差走阔明显。当前，TF2309、T2309和TL2309合约的基差还有收敛空间，可以适当参与。 3.跨期策略：当前2312合约流动性不佳，暂时不建议投资者参与跨期价差交易。不过考虑到T\TL2309合约基差收敛空间大一些，故相应跨期价差有可能还会继续下行。 4.曲线策略：从收益率曲线来看，在资金利率变化滞后于经济变化的假设下，未来债市继续走强的可能性是牛陡，而如果有相应政策支持出台，可能行情会演变 为熊陡，因此当前可以继续看陡曲线。但考虑到资金面可能有波动，且国债曲线在部分位置已经偏陡，因此未来收益率曲线可能会继续保持陡峭化的形态，但胜率比之前有所降低。 国债期货上，结合曲线判断和基差水平，可以选择做陡30-10Y策略，该策略稳健一些，收益相对也不高；也可以基于判断收益率曲线变陡，而选择做陡30-5Y，该策略收益相对高一些，但胜率会下降一些。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货高位调整，主要多空力量基本相当。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货增加净多单2509手；2.做空机构减仓，或由空转多，招商期货、国金期货、兴证期货和永安期货分别减少净空单10593手、10526手、3745手和3350手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，平安期货和海通期货分别增加净空单6142手和3451手；2.做多机构减仓，或由多转空，上海东证、 中金财富和国泰君安分别减少净多单14583手、4305手和2888手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货高位调整。TS2309累计上涨0.095元，对应收益率下行约5.5BP；TF2309累计下跌0.090元，对应收益率上行约2BP；T2309累计下跌0.065元，对应收益率上行约1BP；TL2309累计下跌0.110元，对应收益率上行约1BP。现券方面，2年期（230005.IB）、5年期（220022.IB）、10年期（220010.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约-5.75BP、-2.5BP、-1.75BP和-0.5BP。现券整体表现强于国债期货。 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.11元、0.31元、 0.54元和0.76元左右。结合基差和IRR水平来看，当前5、10和30年合约基差均有收敛空间，但考虑到30年国债利率水平相对偏低，如果投资者想做多流动性好且价格低的国债期货，可以选择TF2309和T2309。如果想要用国债期货来对冲组合的部分利率风险，可以选择TS2309；而如果认为债市整体下跌风险较大，那么国债期货各合约均可以用于对冲，可以基于曲线形态变化来选择对冲合约。 针对30年国债期货TL2309合约，因为其基差水平收敛空间更大一些，且其IRR水平也相对其它合约更低，如果投资者认为30年国债新券利率不会相对偏弱的话，可以考虑做多TL2309。 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023/01/312023/02/202023/03/122023/04/012023/04/212023/05/112023/05/31 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.000.900 2018-05-032018-11-032019-05-032019-11-032020-05-032020-11-032021-05-032021-11-032022-05-032022-11-032023-05-03 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，现券表现强于期货，IRR水平下行；5年、10年IRR水平上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、220010.IB和 210014.IB所对应的IRR水平分别为1.87%、1.15%、0.71%和0.58%。考虑到 2309合约IRR水平不算特别高，建议该策略可以观察。 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2309合约IRRTF2309合约IRRT2309合约IRRTL2309合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2022/12/122023/01/122023/02/122023/03/122023/04/122023/05/12 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/05/29 2023/05/30