FICC&资产配置周专题：美债利率延续下行，汇率触及7.10关口

量 研 究2023年12月18日 美债利率延续下行，汇率触及7.10关口 ——FICC&资产配置周专题(2023/12/11-2023/12/17) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 投资要点 海外鸽派预期占据主导，美联储2024年降息预期升温。本周美联储FOMC议息会议召开，政策利率仍维持按兵不动。相较于2023年9月议息会议，12月议息会议对于2024年实际GDP同比展望由1.5%下修至1.4%；2024年PCE同比预期由此前的2.5%下修至2.4%。鲍威尔释放鸽派信号，降息预期再度提前。截至2023年12月17日，CMEFedWatch预期美联储2024年5月及6月联邦基金目标利率降息25bp及以上的概率分别为94.7%与99.5%。 长端美债利率回落至4%下方，汇率重回7.10关口。经济数据观测，尽管11月美国失业率再度回落，但11月美国CPI同比3.1%，降温节奏符合预期。美债定价偏鸽派，利率回落较为顺畅，汇率离岸价回到7.10关口。截止12月15日，10年期美债收益率下行至3.91%。中美10Y国债利差回落至130bp以下，离岸人民币汇率USDCNH运行至7.10。短期市场对于利多已基本计价，但中期中美利差仍有望收敛，我们认为汇率在春节前有望触及7.0关口。 经济数据整体回踩，债市积极因素提升。回顾11月末利率的上行主要来自地产端政策的加码及舆情因素，包括深圳落地二套房贷首付比例调降及银行允许向房企提供无抵押流动资金贷款及“房企50家白名单”等舆情因素。二则源于政府债供给扰动。而12月以来的利率债市场整体震荡偏强，主要源于近期经济数据发布整体略弱于预期，复苏斜率仍然偏缓驱动。据国家统计局，2023年11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势连续两月环比回落。物价数据方面，2023年11月CPI同比录得-0.4%，物价信号指向国内有效需求仍然偏弱。此外，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，去库向补库转换趋势仍待确认。地产端虽有政策提振，但整体偏弱，类似今年4月的逻辑，对债市利多。 MLF延续超额平价续作，国内债市偏强运行。12月央行MLF中标利率仍维持2.5%不变，操作规模与上月持平，当日净投放金额8000亿元为年内最高值，主要用于对冲政府债券发行缴款等短期因素。降息预期落空，但仍然释放宽松信号，资金面有一定改善，债市曲线牛陡，陡峭化下移,国债10Y-1Y利差升至31.5bp。本周中债10年期收益率下行至2.62%。MLF的超额平价续作与降准能起到类似量的流动性的投放，但短期来说降准概率可能收敛。 2024年利率中枢仍有下行空间。我们明年经济数据回升幅度可能相对平滑，一方面，地产仍为当前我国经济驱动的重要引擎，考虑地产部门景气度仍偏弱，往年的“金九银十”于2023年也成色不足。故我们认为2024年复苏斜率可能仍偏缓，超预期可能性相对有限。另一方面，随着今年9月-11月财政集中发力后，当前国债发行接近完成，目前国债净融资额近4.04万亿。我们认为政府债供给扰动最大阶段或已过去，在北上两地地产政策驱动下利率虽存上行动力，但空间相对有限。当前汇率已有明显升值，其对货币政策约束有所收敛。2023年Q4国内经济微幅回踩，预计库存周期步入补库节奏较缓。超储率及净息差延续回落，明年央行或仍适时进行降准、降息等宽货币操作。我们判断2024年中债10年期国债利率区间在2.4%-2.9%之间。中长期视角而言，经济动能转型下，中长期利率中枢有望下移 美债利率回落提振金价，原油库存下降对油价形成提振。布油周涨幅近1%报收76美元/桶至12月8日当周，美国商业原油库存4.408亿桶，周下降426万桶；汽油库存2.240亿桶，周上升41万桶；馏分油库存1.135亿桶，周上升149万桶；美国原油产量1310万桶/天，周环比不变，较去年同期增加100万桶/天。至12月15日，美国钻机数623台，周环比减少3台较去年同期减少153台；其中采油钻机数501台，周环比减少2台，较去年同期减少119台 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场8 2.1.国内债市8 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪11 3.商品市场12 4.外汇市场13 5.经济日历15 6.风险提示15 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2国债10Y-1Y期限利差7 图33M-1Y期限AAA同业存单利率倒挂7 图4中国MLF及LPR报价7 图5存款准备金率连续调降7 图6超储率连续三个季度回落，%8 图7商业银行净息差回落至1.73%8 图8公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图9MLF+TMLF合计净投放8 图10银行间质押式回购总量8 图11IRS质押式回购定盘利率8 图12新增国债及政金债发行规模9 图13新增地方政府债券发行规模9 图14国债期货收盘价9 图15投资级中资美元债9 图16美债收益率及期限利差走势9 图17中美10年期国债利差10 图18海外国债收益率10 图19美联储总资产及联邦基金利率10 图20美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率10 图21美国个人消费在GDP中占比近2/310 图22当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降10 图23美国财政部TGA账户11 图24外资持有美债情况11 图25央行政策利率走廊11 图26主要产品利率走势11 图27隐含税率“牛市下行、熊市上行”12 图28RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点12 图29铁矿石与螺纹钢指数，点12 图30焦煤、焦炭价格，点12 图31原油价格指数12 图32工业金属指数13 图33农产品价格指数，点13 图34国产锂价13 图35钴价13 图36美元兑人民币、美元兑日元汇率13 图37英镑兑美元、欧元兑美元汇率13 图38外汇占款及银行结售汇差额14 图39CNH-CNY价差14 图402020年来本币汇率与权益市场联动增强14 图412020年来美元指数与港股呈明显负向联动14 图42下周主要经济事件及数据15 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：美股>港股＞中债>人民币汇率>国际商品>美元＞A股＞黑色商品图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 周主题：美债利率延续下行，汇率重回7.10关口 海外鸽派预期占据主导，美联储2024年降息预期升温。本周美联储FOMC议息会议召开，政策利率仍维持按兵不动。相较于2023年9月议息会议，12月议息会议对于2024年实际GDP同比展望由1.5%下修至1.4%；2024年PCE同比预期由此前的2.5%下修至2.4%。鲍威尔释放鸽派信号，降息预期再度提前。截至2023年12月17日，CMEFedWatch 预期美联储2024年5月及6月议息会议上选择对联邦基金目标利率降息25bp及以上的概率分别为94.7%与99.5%。 长端美债利率回落至4%下方，汇率重回7.10关口。经济数据观测，尽管11月美国失业率再度回落，但11月美国CPI同比3.1%，降温节奏符合预期。美债定价偏鸽派，利率回落较为顺畅，汇率离岸价回到7.10关口。截止12月15日，10年期美债收益率下行至3.91%。中美10Y国债利差回落至130bp以下，离岸人民币汇率USDCNH运行至7.10。短期市场对于利多已基本计价，但中期中美利差仍有望收敛，我们认为汇率在春节前有望触及7.0关口。 MLF延续超额平价续作，国内债市偏强运行。12月央行MLF中标利率仍维持2.5%不变，操作规模与上月持平，当日净投放金额8000亿元为年内最高值，主要用于对冲政府债券发行缴款等短期因素。至此降息预期落空，但仍然释放宽松信号，资金面有一定改善，债市曲线牛陡，陡峭化下移，国债10Y-1Y利差回升至31.5bp。本周中债10年期收益率下行至2.62%。MLF的超额平价续作与降准能起到类似量的流动性的投放，但短期来说降准概率可能收敛。当前国债发行接近完成，目前国债净融资额4.04万亿。我们认为政府债的供给扰动最大阶段或已过去，在北上两地地产政策驱动下利率虽存上行动力，但空间相对有限。政策面考虑，当前人民币汇率已有明显升值，其对货币政策约束有所收敛。2023年Q4国内经济微幅回踩，预计库存周期步入补库节奏较缓。超储率及净息差延续回落，明年央行或仍适时进行降准、降息等宽货币操作，利率向下仍有空间。 经济数据整体回踩，债市积极因素提升。回顾11月末利率的上行主要来自地产端政策的加码及舆情因素，包括深圳落地二套房贷首付比例调降及银行允许向房企提供无抵押流动资金贷款及“房企50家白名单”等舆情因素。二则源于政府债供给扰动。而12月以来的利率债市场整体震荡偏强，主要源于近期经济数据发布整体略弱于预期，复苏斜率仍然偏缓驱动。据国家统计局，2023年11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势，连续两月环比回落。物价数据方面，2023年11月CPI同比录得-0.4%，物价信号指向国内有效需求仍然偏弱。此外，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，去库向补库转换趋势仍待确认。地产端而言，“金九银十”成色不足，全国各线城市销售均略显疲态。类似今年4月的逻辑，对债市利多，短端性价比占优。 地产动能收敛及外需扰动，2024年利率中枢仍有下行空间。从库存角度观测，我国当前已处去库末期向主动补库转换的阶段；从经济周期角度，预计2024年我国复苏方向确定，经济有望延续稳中向好。但经济数据回升幅度可能相对平滑，一方面，地产仍为当前我国经济驱动的重要引擎，考虑地产部门景气度仍偏弱，往年的“金九银十”于2023年也成色不足。 故我们认为2024年复苏斜率可能仍偏缓，超预期的可能性相对有限。另一方面，随着今年 9月-11月财政集中发力，政府债的供给因素影响最大的阶段可能已经过去，对于债市风险 可控。故利率可能存在上行动力，但空间可能相对有限，以中债10年期国债利率为锚，突破2023年高点2.9%关口的概率较小。政策面考虑，当前人民币汇率已有明显升值，汇率对货币政策的约束有所收敛。但海外经济下行带来