2023年12月经济数据点评：需求分化，部分行业生产开始调整

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/事件点评 2024年1月21日 ——2023年12月经济数据点评 需求分化，部分行业生产开始调整 宏观 本报告分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 投资要点： 市场启示：关注政策驱动的持续性，债市仍偏强震荡。12月经济分项中，消费偏弱、地产跌幅扩大、制造业投资韧性、基建加速、工增高位维持，体现了政策托底效果，也体现了2023年库存周期回升对制造业投资和消费仍有支撑。但市场更关心经济内生动能的恢复力度和政策驱动的持续性。四季度总需求边际放缓，工业生产维持较高增速，但部分需求偏弱行业生产端已开始调整，后续制造业投资进一步回升动能有限；价格还存在低位波动的风险；当前实际利率依然处在高位。1月政策性降息虽然落空，依然可以博弈一季度的降息。预计债券收益率仍会偏强震荡。 12月社零增速明显低于前值和预期值，从两年平均增速看处于弱修复。12月社零同比增长7.4%（前值10.1%），两年复合平均增速2.7%（前值1.8%）。分类看，第一，场景类、出行类消费增速边际放缓。第二，地产链相关消费跌幅仍较大。第三，生活必需类消费增速分化。日用品类两年平均增速大幅下降至-7.6%。第四，多数升级类消费增速略有反弹，但远不及2023年高点。 12月固定资产投资累计增长3.0%（前值2.9%），符合预期，两年平均增长4.0%（前值4.1%）。第一，商品房销售跌幅扩大，房地产开发投资两年跌幅有所收窄。12月商品房销售面积增速-8.5%（前值-8.0%），两年平均增速-16.8%（前值-16.0%）；房地产开发资金来源跌幅趋缓，12月增速-13.6% （前值-13.4%），两年平均增速-20.0%（前值-19.8%）。房地产开发投资完成额增速-9.6%（前值-9.4%），两年平均增速-9.8%（前值-9.6%），四季度以来跌幅有所收窄。第二，基建投资增速在政策驱动下明显加快。12月基础设施投资累计同比增长5.9%（前值5.8%），两年平均增速7.6%（前值7.3%）。第三，制造业投资企稳，未来仍有韧性，具体要看需求和生产的走势。12月制造业投资累计增速6.5%（前值6.3%），两年平均增速7.8%（前值7.8%）。其中民间投资进一步止跌，12月增速为-0.4%（前值-0.5%），两年平均增速0.2%，跌幅趋缓。 工业生产维持较高增速，但部分需求偏弱行业生产端已开始调整。12月规模以上工业增加值同比增长6.8%（前值6.6%），两年平均增长4.8%（前值4.8%）。12月工业企业产销率在97.4%的水平上维持了4个月后走升至98.4%。综合供需、价格及库存情况看，当前工业企业仍在被动去库存阶段。 风险提示：国内外宏观环境超预期变化；稳增长政策力度超预期；地缘政治风险加剧。 2023年GDP增长5.2%，四季度增长5.2%，均低于预期值。节奏上看，剔除基数效应，全年经济呈波动态势，四个季度GDP两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%。一季度疫情防控政策调整带来国内积压需求释放；二季度外需回落、居民预期偏弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢，经济再度回落；三季度政策效应显现，部分行业补库存力量开启，主要经济数据明显好转，价格信号改善，内生动能逐渐集聚；四季度需求边际下行使得经济动能再度下滑，生产相对较好，价格再度转弱，经济动能仍待夯实。 从支出法看，经济拉动项主要是最终消费支出。四个季度消费支出对GDP的两年平均拉动分别为3.1%、2.2%、3.4%、2.2%，对GDP的两年平均贡献率均高于上年同期；资本形成总额对经济的拉动高点在四季度，四个季度的两年平均拉动分别为1.1%、1.2%、0.9%、2.6%，四季度主要是基建投资和制造业投资表现较好；净出口的拉动高点在一季度，二季度负向拉动0.1%，三季度恢复为0.1%，四季度再度回落到-0.7%。 图1：GDP季度增速（%）图2：三大支出对GDP当季同比的拉动（%） 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 注：2021年-2023年为两年复合平均增速 12月社零增速明显低于前值和预期值，从两年平均增速看处于弱修复。12月社零同比增长7.4%（前值10.1%），两年复合平均增速2.7%（前值1.8%）。分类看，第一，场景类、出行类消费增速边际放缓。餐饮收入两年平均增速5.7%（前值7.4%）；体育娱乐用品两年平均增速0.6%（前值3.2%），是2023年表现最差的月份；化妆品类两年平均增速-5.9%（前值-4.1%），也是2023年表现最差的月份。第二，地产链相关消费跌幅仍较大。家用电器和音像器材类零售额增长-0.1%（前值2.7%），两年平均增长-6.8%（前值-7.8%）；家具类零售额增长2.3%（前值2.2%），两年平均增长-1.8%（前值-1.0%）；建筑及装潢材料类零售额增长-7.5%（前值-10.4%）， 两年平均增长-8.2%（前值-10.2%）。第三，生活必需类消费增速分化。中西药品类增速平稳，两年平均增速7.1%（前值7.7%）；日用品类两年平均增速大幅下降至-7.6%（前值-3.0%）；粮油食品类两年平均增速则反弹至8.1%（前值4.2%）。第四，多数升级类消费增速略有反弹，但远不及2023年高点。从两年平均表现看，金银珠宝类两年平均增速2.8%（前值1.5%）；通讯器材类两年平均增速3.0%（前值-1.9%）；汽车类两年平均增速4.3%（前值4.8%）。 表1：按类型分社会消费品零售总额当月增速（%） 指标名称 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 比上年同期 比上期 粮油、食品类 -0.7 5.4 5.5 4.5 8.3 4.4 4.4 5.8 -4.7 1.4 饮料类 -0.7 3.6 3.1 0.8 8.0 6.2 6.3 7.7 2.2 1.4 烟酒类 8.6 9.6 7.2 4.3 23.1 15.4 16.2 8.3 15.6 -7.9 服装鞋帽针纺织品类 17.6 6.9 2.3 4.5 9.9 7.5 22.0 26.0 38.5 4.0 化妆品类 11.7 4.8 -4.1 9.7 1.6 1.1 -3.5 9.7 29.0 13.2 金银珠宝类 24.4 7.8 -10.0 7.2 7.7 10.4 10.7 29.4 47.8 18.7 日用品类 9.4 -2.2 -1.0 1.5 0.7 4.4 3.5 -5.9 3.3 -9.4 体育、娱乐用品类 14.3 9.2 2.6 -0.7 10.7 25.7 16.0 16.7 30.0 0.7 家用电器和音像器材类 0.1 4.5 -5.5 -2.9 -2.3 9.6 2.7 -0.1 13.0 -2.8 中西药品类 7.1 6.6 3.7 3.7 4.5 8.2 7.1 -18.0 -57.8 -25.1 文化办公用品类 -1.2 -9.9 -13.1 -8.4 -13.6 7.7 -8.2 -9.0 -8.7 -0.8 家具类 5.0 1.2 0.1 4.8 0.5 1.7 2.2 2.3 8.1 0.1 通讯器材类 27.4 6.6 3.0 8.5 0.4 14.6 16.8 11.0 15.5 -5.8 石油及制品类 4.1 -2.2 -0.6 6.0 8.9 5.4 7.2 8.6 11.5 1.4 建筑及装潢材料类 -14.6 -6.8 -11.2 -11.4 -8.2 -4.8 -10.4 -7.5 1.4 2.9 汽车类 24.2 -1.1 -1.5 1.1 2.8 11.4 14.7 4.0 -0.6 -10.7 数据来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 12月固定资产投资累计增长3.0%（前值2.9%），符合预期，两年平均增长4.0%（前值 4.1%）。 商品房销售跌幅扩大，房地产开发投资两年跌幅有所收窄。12月商品房销售面积增速 -8.5%（前值-8.0%），两年平均增速-16.8%（前值-16.0%），跌幅进一步扩大；房地产开发资金来源跌幅趋缓，12月增速-13.6%（前值-13.4%），两年平均增速-20.0%（前值-19.8%）。其中来自国内贷款的部分9月以来跌幅持续收窄，自筹资金部分也较为平稳，和地产销售相关的按揭贷款增速仍在回落。12月新开工面积累计增长-20.4%，跌幅继续收窄，叠加竣工面积减速，施工面积增速企稳。但从两年平均情况看，施工面积增速还在进一步回落。房地产开发投资完 成额增速-9.6%（前值-9.4%），两年平均增速-9.8%（前值-9.6%），四季度以来跌幅有所收窄。基建投资增速在政策驱动下明显加快。12月，基础设施投资累计同比增长5.9%（前值5.8%）， 两年平均增速7.6%（前值7.3%）。 制造业投资有所企稳，未来或存在一定韧性，具体要看需求和生产的走势。12月制造业投资累计增速6.5%（前值6.3%），两年平均增速7.8%（前值7.8%）。其中民间投资进一步止跌，12月增速为-0.4%（前值-0.5%），两年平均增速0.2%，跌幅趋缓。分行业看，产能利用率较高的行业投资速度较快，如化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业等实现了较高的投资增速；而纺织业、非金属制品业、计算机通信和其他电子设备制造业等产能利用率较低的行业投资增速仍在下滑。 表2：分行业制造业投资增速（%） 指标名称2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 比上年同期 比上期 农副食品加工业食品制造业纺织业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业通用设备制造业专用设备制造业 汽车制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 8.1 6.4 7.0 6.8 6.5 7.1 6.9 7.7 -7.8 0.8 0.5 1.4 2.0 2.8 7.5 8.9 10.1 12.5 -1.2 2.4 -3.6 -2.0 -2.3 -1.5 -2.2 -1.2 -0.9 -0.4 -5.1 0.5 15.9 13.9 13.7 13.2 13.5 13.4 13.3 13.4 -5.4 0.1 -0.6 1.7 0.6 0.6 -0.2 0.9 1.9 1.8 -4.1 -0.1 6.5 14.2 10.2 8.5 9.9 9.8 10.9 12.5 -3.2 1.6 0.8 0.0 -1.1 -0.4 1.7 3.2 3.0 3.5 -8.3 0.5 4.5 3.7 4.6 4.8 5.1 5.2 3.4 4.8 -10.0 1.4 8.6 7.7 6.4 7.5 8.2 10.7 10.4 10.4 -1.7 0.0 17.9 20.0 19.2 19.1 20.4 18.7 17.9 19.4 6.8 1.5 -1.3 2.8 -0.6 -0.8 3.1 1.8 2.7 3.1 1.4 0.4 38.9 38.9 39.1 38.6 38.1 36.6 34.6 32.2 -10.4 -2.4 10.5 9.4 9.8 9.5 10.2 9.6 9.2 9.3 -9.5 0.1 数据来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 工业生产维持较高增速，但部分需求偏弱行业生产端已开始调整。12月，规模以上工业增加值同比增长6.8%（前值6.6%），两年平均增长4.8%（前值4.8%）。12月工业企业产销率在97.4%的水平上维持了4个月后走升至98.4%。综合供需、价格及库存情况看，当前工业企 业仍在被动去库