债券周报：资金提前宽松，债市跨年怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年12月17日 【债券周报】 资金提前宽松，债市跨年怎么看？ ——债券周报20231217 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（1127-1212）：以进促稳、先立后破》 2023-12-12 《【华创固收】从希望转债看下修风险有哪些？ ——可转债周报20231212》 2023-12-12 《【华创固收】存单周报（1204-1210）：关注“凸性”期限品种配置机会》 2023-12-11 《【华创固收】如何应对降准预期？——债券周报20231210》 2023-12-10 《【华创固收】高票息品种走出独立行情——信用周报20231210》 2023-12-10 资金提前宽松，跨年风险或相对有限 （1）MLF超额续作后，年内降准预期减弱，不过本周资金面提前宽松，跨年风险或相对可控。下周DR007处于季节性宽松窗口（央行或开始重启14D逆回购操作支持跨年，机构更偏向于选择14D资金交易），节前资金面风险或基 本可控。 （2）跨年后至春节前阶段，资金面或仍有不确定性，重点观察央行操作。1y长久期存单定价依旧在高位震荡，或指向银行负债尚未完全缓解。11至12月信贷平滑节奏尚不明确，明年一季度信贷开门红投放或仍有一定诉求；财政若 维持前置发力状态，资金面或仍有扰动。重点关注央行操作的选择，若降准落地对冲跨节资金缺口，资金及短端或迎来进一步修复；若仍通过14天逆回购投放跨年，则资金波动与分层仍有压力。跨年后根据资金表现灵活操作。 北京、上海追加放松地产政策，如何看待？本次新政调整主要涉及：（1）放松普宅认定；（2）下调首套、二套房首付比例；（3）下调商业银行发放首套、二套房贷款利率下限。 整体而言，相比9月“认房不认贷”等系列政策，本次新政着力于刺激改善性 住房需求、二套购房需求，政策力度相对更强，与11月深圳放松的思路基本一致。参考过去经验，新政将利好一线城市年底销售冲刺与房价环比改善，但政策效果的持续性有待观察，未来1-2月将是效果集中释放的窗口期；对于扭转全国层面的销售弱势而言，信号意义或强于实质。 各部委传达学习中央经济工作会议精神。（1）各部委工作举措将围绕中央经济工作会议对2024年经济发展“量”和“质”的要求进行展开。（2）财政部部长对财政政策的“适度加力”和“提质增效”做出具体解读。（3）央行明确“逆周期和跨周期调节”、“降成本”、“稳汇率”等货币政策目标下的具体举措。（4）各部委表示将配合防范化解房地产、地方债务等重点领域风险，整体而言更加 强调风险化解与稳定发展相统筹。 债市策略：跨年配置先行，跟踪资金灵活操作 临近跨年，资金压力边际缓和，机构提前布局诉求较强。本周资金面压力缓和，相较以往12月的季节性资金宽松时点略有前置，中央经济工作会释放政策刺激力度未超预期，宽信用扰动有限；短期看市场利空因素有限，期限利差处在 历史极低水平，市场对于曲线陡峭化修复行情有所期待，操作较为积极。此外，化债行情驱动下高票息品种减少，机构提前布局明年票息策略，在高票息城投债、中长久期二永债方面加大挖掘力度。 年前市场，对于没有跨年考核及流动性压力的资金，可积极参与。但若着眼于短期资本利得，交易空间或较为有限。长端而言，“双降”预期兑现难度较大，追涨性价比不高，可跟踪资金情况灵活操作。短端而言，考虑存单定价依然偏高，交易空间或较难明显打开。 下周关注：资金面及LPR报价。资金方面，本周资金面提前出现转松迹象，下周DR007处于季节性短暂宽松窗口，政府债券缴款规模小幅上行至3442亿元，税期（截止日15日）规模偏小，走款影响或相对有限。LPR方面，当前银行息差空间逼仄，在未有总量宽松操作的情况下，银行主动调降意愿不足，12月LPR报价或维持。海外方面，美欧英日均将公布关键的通胀数据，关注数据表现对货币政策前景的影响，日央行将召开2023年最后一次议息会议， 关注宽松政策调整的信号。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、资金提前宽松，债市跨年怎么看？5 （一）资金提前宽松，跨年风险或相对有限5 （二）北上地产新政，影响几何？6 （三）各部委传达学习中央经济工作会议精神8 （四）债市策略：跨年配置先行，跟踪资金灵活操作11 二、债市主要券种的机构交易跟踪12 1、长端品种：成交活跃度明显提升，交易盘大幅买入，农商行年末止盈12 2、短端品种：国债成交活跃度提升，基金转为净买入存单13 3、二永债：短端继续换仓，基金入场拉久期14 三、利率市场周度复盘：资金宽松叠加宽信用政策力度不及预期，债市走强14 （一）资金面：央行大幅净投放，资金面前紧后松17 （二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少17 （三）基准变动：国债、国开期限利差均走扩18 四、风险提示19 图表目录 图表1资金宽松叠加政策力度不及预期，债市震荡走强5 图表2MLF月度净投放规模为历史新高6 图表312月中旬DR007处于季节性下行窗口6 图表4存单定价在高位震荡6 图表5关注资金分层压力变化6 图表6一线城市继“认房不认贷”之后，追加放松房地产政策梳理7 图表7“认房不认贷”落地后，9月第二周一线城市单周成交同比回正（%）8 图表89月一线城市二手住宅价格环比短暂回正，而后再度回落8 图表9各部委会议落实中央经济工作会议对2024年经济发展“量”和“质”的要求8 图表10财政部部长对财政政策的“适度加力”和“提质增效”做出具体解读9 图表11央行明确各货币政策目标下的具体举措9 图表12各部委会议落实中央经济工作会议对防风险工作的相关要求10 图表13本周债市经历“牛陡”行情，但曲线仍偏平12 图表147-10年（含）国债分机构净买入情况13 图表1510年以上国债分机构净买入情况13 图表161年（含）国债分机构净买入情况13 图表171-3年（含）国债分机构净买入情况13 图表18存单分机构买入情况14 图表195-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况14 图表207-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况14 图表21上周老券与活跃券利差先走扩后收窄（%，BP）16 图表22国债期货震荡上行，国开现券收益率震荡下行（元，%）16 图表23央行大幅净投放17 图表24资金面前紧后松17 图表25国债净融资小幅增加17 图表26政金债净融资小幅增加17 图表27地方债净融资大幅减少17 图表28同业存单净融资大幅增加17 图表29国债收益率曲线变化（%）18 图表30国开债收益率曲线变化（%）18 图表31国债期限利差变动（%，BP）18 图表32国开期限利差变动（%，BP）18 图表3310年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 图表345年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 一、资金提前宽松，债市跨年怎么看？ 12月第二周，央行大幅净投放流动性，资金面前紧后松，短端收益率震荡下行至2.29%附近；11月通胀数据表现偏弱，市场宽松预期发酵，加之中央经济工作会议通稿未释放强力刺激经济的信号，金融数据、经济数据表现均不及预期，10年期国债收益率震荡下行至2.63%附近。前半周，央行OMO操作大幅净投放，资金面由紧转松，3M国股行存单发行价格先上后下，1y国股行存单发行价格维持在2.6%，1年国债收益率小幅下行至2.35%；上周六（12月9日）公布的通胀数据不及预期，市场宽松预期发酵，叠加中央经济工作会议通稿未释放强力刺激经济的信号，推动长端收益率震荡下行至2.646%。后半周，资金面延续均衡宽松叠加MLF超额平价续作，1年国债收益率继续下行至2.29%，11月金融、经济数据结构性偏弱，市场“双降”预期升温，10年期国债收益率震荡下行至2.63%附近。期间，北京、上海迎来多项楼市政策调整，对债市扰动较为可控。 图表1资金宽松叠加政策力度不及预期，债市震荡走强 资料来源：Wind，华创证券 （一）资金提前宽松，跨年风险或相对有限 MLF超额续作后，年内降准预期减弱，不过本周资金面提前宽松，跨年风险或相对可控。继11月MLF月度大额净投放后，12月延续积极的操作思路，当月净投放规模加码至8000亿元，MLF余额上行至7万亿附近的历史高位。不过在存单利率明显高于MLF的情况下，MLF操作的“量价矛盾”并不突出，叠加前期政府债券缴款资金回流的助益，本周资金面提前出现宽松，下周DR007处于季节性宽松窗口（央行或开始重启14D逆回购操作支持跨年，机构更偏向于选择14D资金交易），节前资金面风险或基本可控。 图表2MLF月度净投放规模为历史新高图表312月中旬DR007处于季节性下行窗口 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 跨年后至节前阶段，资金面或仍有不确定性，重点观察央行操作。短期资金面边际转松，大行融出规模上行，存单净融资连续4周为负，资负压力或有一定程度修复，但股份行等负债压力或依旧偏大，1y长久期存单发行利率依旧在高位震荡，发行占比明显提升。11至12月信贷平滑节奏尚不明确，明年一季度信贷开门红投放或仍有一定诉求；叠加财政若维持前置发力状态，资金面或仍有扰动。重点关注央行操作的选择，若降准落地对冲跨节资金缺口，资金及短端或迎来进一步修复；若仍通过14天逆回购投放跨年，则资金波动与分层仍有压力。跨年后根据资金表现灵活操作。 图表4存单定价在高位震荡图表5关注资金分层压力变化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）北上地产新政，影响几何？ 2023年12月14日，北京、上海先后发布房地产市场新政，本次调整主要涉及： （1）放松普宅认定；（2）下调首套、二套房首付比例；（3）下调商业银行发放首套、二套房贷款利率下限。 继9月“认房不认贷”放松首套房认定标准后，一线城市继续追加地产需求端刺激力度，且本次新政刺激力度相对更强。 一是，放松普宅认定标准。在本次新政调整前，一线城市基本执行2013-2014年前后制定的普宅认定标准，本次北京、上海主要调高了普宅单价标准和建筑面积上限，同时取消了对房屋总价的认定，利好高总价住房的成交，鼓励改善型住房需求释放。 二是，不再以普宅划分为标准，而是分区域降低首套、二套房首付比例。（1）对于首套房，北京、上海均不再划分普宅/非普宅，首付比例统一降至三成，较此前调降5%- 10%。（2）对于二套房，按照主城区/其他区分别降低首付比例，其中北京非主城区首付调降幅度在20-40%，主城区首付调降10-30%；上海非主城降幅在10-30%，主城区首付降幅在0-20%。本次新政首付比例放松涉及首套和二套，但二套降幅相对更大，尤其是非城区的大户型住宅。 三是，降低首套、二套房贷款利率下限。北京、上海均将首套商业贷款利率下限调降45bp；对于二套房，根据是否城区划分，北京贷款利率下限降幅在45-50bp，上海降幅在75-85bp。其中上海调整后的首套房贷利率下限已持平全国下限。相比于首套而言，本次二套房贷利率下限的调降幅度更大。 值得关注的是，11月22日深圳就已先行放松普宅认定、二套房首付比例，调降首套及二套房贷利率下限，与本次北上新政的思路一致。 图表6一线城市继“认房不认贷”之后，追加放松房地产政策梳理 资料来源：北京市住建局、上海市