流动性周报：跨年行情提前启动，后续怎么看？

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2024年12月2日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 跨年行情提前启动，后续怎么看？ ——流动性周报20241201 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《主动去库持续三个月——10月工业企业利润解读20241127》-2024.11.28 跨年行情提前启动，后续怎么看？ 11月最后一周债券收益率大幅下行，机构热议跨年行情提前启动驱动债市行情的逻辑切换为抢跑预期下的机构行为，其中最核心的就是理财、保险和银行三大主要配置力量的变化。 理财销售端增量驱动抢跑增持债券。（1）11月下旬部分银行启动旺季营销，多家银行理财启动自购、降费双重“促销”模式，11月末的理财规模季节性回升。（2）随着规模的快速回升，今年理财也加大了资产端的买入储备，成为抢跑增持短端品种的主力。以存单为例，二级市场上理财延续增配，11月下旬合计净买入存单392亿。 保险提前抢跑，年末配置理论上可能季节性偏弱。（1）保险销售旺季一般在每年10月到次年2月，今年9月预定利率下调后的产品切换已透支部分四季度需求，故保费收入脉冲也一定程度前置。（2）保险二级市场对政府债的净买入呈显著季末增配特征，尤其是12月净买入规模通常偏大。但在“二阶导”交易思路之下，险资抢跑似有所提前对于长久期债券部分需求前置到11月末，但前期保险销售对岁末年初需求的透支，可能也意味前置抢跑的配置力量后继乏力。 大行一级承接压力较大，二级倾向于增配短债来平衡久期，农商行二级则抢配长久期资产。（1）随着长期限置换债发行规模放量，大行资产久期可能被动拉长，并在二级转为地方债的主要卖盘。出于调节组合久期的需要，11月大行在二级市场上转而加大了对短久期国债和存单的配置。（2）对于农商行，交易盘情绪驱动之下，其抢跑诉求同样强烈，近期在二级市场明显开始增量承接长久期债券。 当前跨年行情提前启动，预计后续进一步下行的赔率有限。债市跨年行情的季节性规律的确存在，但今年末行情演化成收益率单边下行态势的可能性并不大：一个是经历过11月末的一波快速抢跑后，当前10Y国债收益率已经降至偏低位置，短期交易情绪依然存在，可能形成对关键点位的突破，但行情的持续性存疑，今年跨年行情并不具备充足的赔率和持续的交易驱动因素。 就短端资产而言，同业监管落地驱动1Y存单收益率向下突破1.8%，进一步下行后的配置价值减弱。（1）前期市场关注的同业活期规范等针对银行存款的自律规范落地。同业活期的降息将在明年初集中落地，避免年内大行负债流失压力。（2）故同业存单利率岁末年初或在偏低位置震荡，1年期国股行价格已经大部分反馈同业活期规范预期下的机构增配需求，明年初同业活期规范实质落地则再需要定价大行负债部分流失的影响，1.8%以下的一年国股行存单利率意味着其与政策利率之间的利差将压缩至30BP以下，其配置的性价比偏低。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1跨年行情提前启动，后续怎么看？4 2资金面：临近税期资金面边际收敛10 2.1资金价格：月末资金宽松跨月10 2.2资金分层：资金分层小幅收敛11 3流动性跟踪：地方债供给高峰逐渐11 3.1央行操作：通过买断式逆回购和买卖国债投放中长期流动性12 3.1.1公开市场操作：质押式逆回购合计投放5180亿流动性12 3.1.2周度货币政策跟踪：非银同业存款利率纳入自律管理14 3.2政府存款：地方债供给高峰或已临近14 4机构行为：月末大行融出小幅回升，货基融出基本持平16 5同业存单：短期存单到期压力不算大16 6风险提示20 图表目录 图表1：10月末理财余额回升至29.7万亿左右5 图表2：理财二级市场存单净买入情况（单位：亿）5 图表3：前期寿险费率调降或带来收入脉冲性增长(亿、%)6 图表4：保险通常在年末大幅增配政府债（亿）6 图表5：11月大行二级倾向于增配短债来平衡久期（亿）7 图表6：近来农商行明显加大对长久期资产净买入（亿）7 图表7：近年来债券市场呈现出较为明显的跨年行情（BP）8 图表8：11月29日市场利率定价自律机制发布两则《倡议》，非银同业存款监管正式落地9 图表9：11月下旬资金宽松跨月10 图表10：同业存单和资金利差降至14BP左右10 图表11：R001、DR007走势图11 图表12：R007季节性走势图11 图表13：DR007-DR001价差走势图11 图表14：R007-DR007价差季节性走势图11 图表15：上周央行资金净投放5180亿，下周逆回购合计到期14862亿12 图表16：央行周度公开市场操作投放情况13 图表17：逆回购存量季节性走势13 图表18：MLF当月到期、投放及存量情况14 图表19：非银同业存款利率纳入自律管理14 图表20：周度政府债净缴款情况15 图表21：主要税种税收季节性走势16 图表22：政府存款季节性走势16 图表23：大行、货基净融入规模（亿）16 图表24：货基净融入规模和大行净融入规模之比16 图表25：存单周度发行、偿还规模17 图表26：存单月度发行、偿还规模17 图表27：周度存单分期限发行规模18 图表28：周度存单加权发行期限18 图表29：周度存单分银行类型发行情况19 图表30：存单与DR007价差走势19 图表31：存单利率二级利率走势19 1跨年行情提前启动，后续怎么看？ 11月最后一周，债券收益率大幅下行，机构热议跨年行情提前启动。本周各 期限利率都出现明显回落，其中10年和30年国债利率均大幅下行6.3BP到2.02%和2.20%，均逼近历史前低，机构交易情绪明显升温，热议跨年行情提前启动。11月最后一周也是地方债集中发行规模最大的一周，但流动性仍维持宽裕状态，机构积极抢配，做多情绪较浓，债券收益率快速下行至低位，驱动债市行情的逻辑切换为抢跑预期下的机构行为，其中最核心的就是理财、保险和银行三大主要配置力量的变化。 理财销售端增量驱动抢跑增持债券。（1）从银行理财来看，今年以来在取消手工补息、“降费让利”等多种因素影响下规模持续回升，10月末银行理财存量规模已升至29.7万亿的历史新高。11月下旬，部分银行启动旺季营销，银行理财销售费率调降，增加销售支持政策，多家银行理财启动自购、降费双重“促销”模式，11月末的理财规模季节性回升。（2）随着规模的快速回升，今年理财也加大了资产端的买入储备，成为抢跑增持短端品种的主力。以存单为例：2022年11月债券市场出现大幅调整，理财赎回潮影响下二级市场存单转为净卖出，下旬合计净卖出存单926亿；2023年11月年末理财规模则呈现季节性回升，全月规模 环比增加0.4万亿，二级市场存单净买入节奏也明显加快，下旬合计净买入存单 678亿;今年11月随着理财销售端的增量带来了配置力量，二级市场上理财延续增配，11月下旬合计净买入存单392亿。 图表1：10月末理财余额回升至29.7万亿左右图表2：理财二级市场存单净买入情况（单位：亿） 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 保险提前抢跑，年末配置理论上可能季节性偏弱。（1）对于保险机构而言，其资产端的配置以债券为主，而负债端的资金来源则主要是保费收入，因此保费收入同比增速和保险机构政府债券托管增量规模两个指标呈现一定正相关性。今年以来寿险保费收入持续保持高增速，前期寿险多次下调预定利率，对保费收入带来一定的脉冲性增长。一般来说，保险销售旺季在每年10月到次年2月，今 年9月预定利率下调后的产品切换已经透支部分四季度需求，故保费收入脉冲也一定程度前置。（2）保险机构债券配置节奏上，二级市场对政府债券的净买入呈显著较强的季末增配特征，尤其是12月单月净买入规模通常偏大。但在“二阶导”交易思路之下，保险机构抢跑节奏似有所提前，部分对于长久期债券资产的需求前置到11月末。保险结构11月合计净买入1288亿中长期政府债，其中下 旬合计净买入784亿，较去年同期同比多增377亿。但往后来看，前期保险销售对岁末年初需求的透支，可能也意味着前置抢跑的配置力量后继乏力。 图表3：前期寿险费率调降或带来收入脉冲性增长(亿、%)图表4：保险通常在年末大幅增配政府债（亿） 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 大行一级承接压力较大，二级倾向于增配短债来平衡久期，农商行二级则抢配长久期资产。（1）对于大行，其是政府债一级市场的主要承接者，因此近期随着期限较长的置换债发行规模放量，大行资产久期可能被动拉长。大行一级承接后往往会在二级市场卖出，11月大行也转为二级市场上地方债的主要卖盘，11 月合计净卖出地方债1299亿，其中合计净卖出10年期以上的中长期地方债1331亿。出于调节组合久期的需要，11月大行在二级市场上转而加大了对短久期国债和存单的配置，其中合计净买入10年期以内国债2183亿，净买入存单1263亿。 特别是在11月最后一周，置换债集中发行情况下，大行二级买入不减，单周净 买入短期国债657亿，净买入存单345亿，背后反映央行对其的流动性支撑较为 充足，买断式逆回购操作规模高达8000亿。（2）对于农商行，交易盘情绪驱动之下，其抢跑诉求同样强烈，近期在二级市场明显开始增量承接长久期债券。其中，前期农商行在二级市场对10年以上地方债整体以净卖出为主，但11月以来 转为净买入并累计买入210亿，对其他典型长久期资产，如10年期以上国债， 农商行10月至今亦转为合计净买入130亿。 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 当前跨年行情提前启动，预计后续进一步下行的赔率有限。（1）债市跨年行情的季节性规律的确存在。近年来债券市场多呈现“跨年行情”的交易规律，主要表现为跨年前后国债收益率整体呈现震荡回落。回顾2019-2023年跨年前后10Y国债年末行情，以年末最后一个交易日为T日，可以看到T-40日、T+40日国债收益率相较T日的平均变化幅度分别为8.8BP和-7.7BP，跨年前后市场走出较为流畅的下行态势。如2023年末2024年初的跨年行情：2023年9-10月经历了一波资金收紧和财政增量政策带来的政府债供给冲击后，11月初10Y国债收益率也已调整到了2.7%左右的偏高位置，且11月资金整体仍偏紧，10Y国债全月整体偏震荡，月末仅小幅下行了3BP至2.67%附近。12月随着存款利率下调以及年初降息预期的交易驱动，叠加月中左右资金也明显转松，10Y国债全月下行了11BP到年末的2.56%。并且，2024年初行情并未中止，收益率呈现单边下行状态。（2）就2024年末的跨年行情来看，似乎行情演化成收益率单边下行态势 的可能性并不大。从行情开启的点位来看，2022年和2023年12月初债市行情基本处于前一波调整期的末端，10Y国债收益率处于相对偏高的位置，因此收益率具备明显的下行空间，债市行情启动后整体较为顺畅。但今年债市调整时间更早，9月末收益率上行调整幅度小于以往两轮赎回潮，并且全年行情对于基本面和风险情绪的极致悲观预期交易充分，收益率下行空间不如以往跨年行情。近期机构抢跑之后，10Y国债已经下行到了2.02%，赔率并不高。另一方面从后续的 驱动因素来看，2023年12月单月10Y国债13BP的下行幅度为近年来最高，大幅高于19-23年的均值7.1BP。去年末收益率流畅下行的主要驱动因素是存款利率的超预期大幅下调。但今年年底和明年年初汇率压力相对偏大，政策利率降息在年内乃至明年一季度前半段落地的概率相对偏低。并且，12月中央经济工作会议前后，对于财政政策预期博弈占据主流。故2024年末跨年行情似乎较难形成 较强的预期因素驱动。综合来看，一个是经历过11月末的一波快速抢跑后，当前10Y国债收益率已经降至偏低位置，短