利率债周报：跨年资金宽松叠加宽货币预期升温，债市延续强势

跨年资金宽松叠加宽货币预期升温，债市延续强势 ——利率债周报（2023.12.25-2023.12.31） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2024年1月2日 周债市整体延续强势，长端利率波动下行，收益率曲线持续陡峭化下移。上周（12月25日当周），尽管机构因各期限利率接近前低而开始止盈，以及股市走强等因素，对债市造成一定干扰，但受股份行跟进调降存款利率，年末资金面逐渐转向宽松，市场对后续降息预期升温，以及上周四（12月28日）四季度货币政策委员会例会对后续货币政策表述积极等利好因素提振，债市表现仍延续强势，长端利率波动下行，收益率曲线持续陡峭化下移。 本周债市料仍以震荡偏强为主。从资金面来看，上周央行呵护意愿较强，年末资金面宽松无虞，跨年十分平稳，月初资金面将进一步转松。从政策面和基本面来看，四季度货币政策委员会例会提出继续“加大宏观政策调度力度”，“做好逆周期和跨周期调节”，“着力扩大内需、提振信心”，指向货币政策将继续用力，叠加12月PMI数据走低，且不及预期，显示基本面偏弱局面未反转，市场对后续降息等宽货币预期持续升温。此外，跨年之后，配置盘预计将有所发力，对债市也将产生一定利好。整体上看，考虑到本周无重要经济数据公布，预计在资金面偏松和宽货币预期提振下，债市仍将以震荡偏强为主。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市延续强势，长端利率波动下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.16%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.24bps，1年期国债收益率较前一周五下行1.73bps，期限利差持续走阔。 12月25日：周一，股份行跟进下调存款利率，提振市场情绪，债市延续暖势。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行1.99bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.17%。 12月26日：周二，跨年资金预期有所好转，市场卖出长债买入中短债进行置换，中短券延续暖势。当日银行间主要利率债收益率有所分化，中短端下行，长端转而上行，其中，10年期国债到期收益率上行1.26bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约基本持平。 12月27日：周三，市场降息预期升温，叠加资金面边际转松，债市情绪回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，短端下行幅度更大，10年期国债收益率下行2.27bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.1%。 12月28日：周四，年末资金面宽松，但因股市走强，叠加各期限利率接近前低值，机构开始止盈压制债市情绪，当日银行间主要利率债收益率先下后上，整体有所下行，短端表现仍强，其中，10年期国债收益率上行1.17bps；国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.05%。 12月29日：周五，年末资金面宽松无虞，叠加四季度货币政策委员会例会对后续货币政策取向积极，提振债市情绪。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.41bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.02%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债各期限利率大幅下行图3上周国开债各期限利率大幅下行 图4上周国债期货各期限主力合约持续小幅上涨图5上周5年期国开债隐含税率持续上行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差持续走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度小幅加深 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债2只，环比减少15只，发行量500亿，环比减少4370.7 亿，净融资额10.9亿，环比减少4385.5亿。上周政金债发行2只，为进出口银行发行的二级资本债，发行量环比增加，无到期；国债和地方债无发行，到期量环比均基本持平。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 0 4483.1 400 400 -400 4083.1 政金债 500 100 0 0 500 100 地方政府债 0 287.58 89.12 74.28 -89.12 213.3 合计 500 4870.68 489.12 474.28 10.88 4396.4 数据来源：Wind东方金诚 二、上周重要事件 11月工业企业盈利持续修复。国家统计局12月27日公布的数据显示，1-11月份，全国规模以上工业企业利润总额同比下降4.4%，降幅比1-10月份收窄3.4个百分点；11月规模以上工业企业利润连续四个月正增长，同比增速为29.5%，较10月加快26.8个百分点。11月工业企业利润延续正增， 主要原因是生产端持续改善，以及成本压力缓和带动利润率提升。展望未来，“宽财政”对实物工作量的支持开始落地，叠加稳增长政策有望带动PPI持续回升，将支撑企业增收和盈利改善，预计工业企业利润将持续改善。 央行货币政策委员会召开2023年四季度例会。央行货币政策委员会2023年第四季度例会于12月27日召开。本次会议对经济形势的判断与三季度例会基本相同，均在指出“经济回升向好、动力增强”的同时，强调“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。在货币政策取向方面，本次例会也基本延续了三季度例会的主要提法，核心是继续“加大宏观政策调度力度”，“做好逆周期和跨周期调节”，“着力扩大内需、提振信心”。这意味着接下来着眼于巩固经济回升向好态势，货币政策将继续用力，在稳增长方面保持较强的连续性。展望未来，2024年一季度货币政策将主要从以下三个方面发力：(1)结构性货币政策工具持续发力，加大对小微企业、房地产行业等国民经济薄弱环节，以及科技创新、绿色发展、基础设施建设等重点领域的支持力度；(2)着眼于增强经济回升动能，2024年一季度降息降准有可能落地；(3)下一步政策面将引导新发放居民房贷利率较快下调，推动房地产行业尽快实现软着陆。 12月官方PMI数据延续下行。国家统计局12月31日公布的数据显示，12月中国制造业PMI为49.0%，比上月低0.4个百分点，连续三个月处于收缩区间；12月非制造业PMI为50.4%，高于上月0.2个百分点。其中，建筑业PMI指数为56.9%，高于上月的55.0%，服务业PMI指数为49.3%，与上月持平。 12月制造业PMI仍处于收缩区间，不及市场预期，主要受需求不足影响。其中，新订单指数为48.7%，较11月下滑0.7个百分点；新出口订单指数为45.8%，较上月下行0.5个百分点，创年内最低，显示外需收缩加剧。背后是四季度以来，美、欧经济下行压力加大，进口需求走弱，以及红海局势紧张对我国出口形成短期扰动。12月建筑业商务活动指数为56.9%，较 上月回升1.9个百分点，连续两个月大幅上行，主要是受房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数上升带动。总体来看，12月制造业PMI在收缩区间进一步下行，建筑业PMI在扩张区间大幅上行，非制造业PMI在收缩区间环比持平，综合PMI产出指数为50.4%，也与上月持平。这显示进入四季度以来，在宏观经济整体上保持扩张过程中，复苏动能再度出现弱化迹象。这表明，在当前居民消费信心偏弱、房地产行业持续处于调整阶段的背景下，经济修复基础还不牢固。展望后续，在居民消费存在一定内在修复动力、宏观政策将加大稳增长力度推动下，2024年1月制造业和服务业PMI指数有望低位上行，但回升至扩张区间还需要一个过程。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据普遍延续下行，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率、半钢胎开工率以及日均铁水产量均持续下滑。从需求端来看，上周进口干散货运价指数CDFI和出口集装箱运价指数CCFI均有所上涨；上周30大中城市商品房销售面积持续上涨，但100大中城市土地成交面积小幅下降。通胀方面，上周猪肉价格小幅回落，大宗商品价格也普遍小幅下跌，其中，原油、铜价以及螺纹钢价格均有所下滑。 图8上周高炉开工率持续下降(%)图9上周石油沥青装置开工率持续下降(%) 图10上周半钢胎开工率持续小幅下跌(%)图11上周日均铁水产量(247家)持续下跌(万吨） 图12上周30城商品房成交面积持续上涨(万㎡)图13上周100城土地成交面积小幅下降（万㎡） 图14上周CDFI指数小幅回升图15上周CCFI指数持续小幅上涨 图16上周猪肉价格窄幅震荡，整体小幅回落图17上周国际油价小幅下行 图18上周铜期货价格小幅下行图19上周螺纹钢期货价格窄幅震荡，整体小幅回落 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净投放资金14370亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2023/12/25 逆回购7D 3810 1.8 逆回购7D 1840 1.8 2023/12/25 逆回购14D 900 1.95 2023/12/25 国库定存1个月 1800 2.91 2023/12/26 逆回购7D 3830 1.8 逆回购7D 1190 1.8 2023/12/26 逆回购14D 850 1.95 2023/12/26 央行票据互换3个月 50 2.35 2023/12/27 央行票据互换3个月 50 2.35 2023/12/27 逆回购7D 4210 1.8 逆回购7D 1340 1.8 2023/12/28 逆回购7D 3740 1.8 逆回购7D 1950 1.8 2023/12/29 逆回购7D 1950 1.8 逆回购7D 400 1.8 投放 21140 到期 6770 净投放 14370 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007和DR007先上后下，整体有所上行（%）图21上周股份行同业存单发行利率大幅回落（%） 图22上周票据利率整体持续回升图23上周质押式回购成交量大幅下降（亿元） 图24上周银行间市场杠杆率整体明显回落 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或 /及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800