周观：超预期数据与债市表现的背离（ 2023年第15期）

固收周报20230416 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：超预期数据与债市表现的背离（2023 年第15期） 观点 本周公布的金融数据和出口数据超预期，但债券收益率却并未因好转的数据而出现上行，问题出现在哪里：2023年3月新增人民币贷款38900亿元，同比多增7600亿元，新增社融53800亿元，同比多增7235亿元； 3月出口（以美元计）同比增长14.8%，前值-1.3%。但如此强劲的数据却并未导致债券收益率的上行，究其原因，我们认为数据的可持续性和结构性变化带来的不确定性是两大因素。第一，居民中长贷回暖，但4月商品房成交面积出现回落，引发回暖是前期积压需求一次性释放的担忧。因此，在一季度的信贷“开门红”过后，金融数据能否持续高增存疑。第二，欧美需求下行，对东盟的出口高增成为新亮点，结构性变化带来机遇的同时，也存在转型的不确定性。2023年3月，美国和欧元区的制造业PMI分别为46.3%和47.3%，较上月下行1.4和1.2个百分点。作为我国重要出口目的地，欧美需求走弱带来的出口下行风险，由东盟填补。3月东盟占我国出口金额比例达17.87%，占比第一，拉动出口6.33个百分点。自2020年疫情以来，我国出口的波动增加，本月超预期数据能否延续，对东盟出口的崛起能否弥补海外需求下行的危机存在不确定性。综上，相较于利空数据，市场选择了通胀下行这一利多数据进行交易。下周将公布一季度GDP和3月各项经济数据，若超预期，我们预计同样需要持续性加码来验证，在此之前利率难摆脱“低波动”格局。在低基数效应下，二季度经济数据有望继续超预期，届时建议对债市多一份谨慎。 根据美国3月非农就业以及CPI数据，美债未来方向预计如何波动：劳动力市场数据持续降温。（1）就业市场开始冷却，加息后经济显露疲态。前期美国3月非农新增就业23.6万人，创下2020年12月以来27个月的最低增幅。（2）仅小幅下滑的失业率与时薪同比增速展现出 美国经济韧性仍在。美国3月CPI同比增速低于预期。（1）美国3月CPI同比上升5%，大幅低于前值6%，环比由0.4%（季调后）回落至0.1%，低于预期。3月能源价格跌势进一步扩大，环比下跌速度由之前的-0.9%大幅增加至-3.5%，成为3月CPI低于预期的主要推动。（2）核心CPI方面，同比上涨5.6%，与预期持平；环比上涨0.4%，略低于季调后前值0.5%，符合市场预期。3月核心服务通胀环比增速为0.4%，其中住房分项环比增速小幅收窄至0.6%，但仍处高位，且目前房地产市场的降温还未明显传导至租金。（3）综合来看，房租分项的正贡献一定程度上抵消了能源分项的负贡献。根据历史数据，租金及自有住房的等价租金滞后于CS房价18个月左右，因此我们预计住房租金在2023年下半年才会见顶回落，目前仍具有一定粘性。美债观点方面，当前美债10Y存在波动收窄，围绕3.2-3.4%窄幅区间震荡的格局。前期SVB催生的信用紧缩危机暂缓，市场关注点重新回到通胀同联储操作的博弈选择上，因此美债当前方向上存在一定的不确定性。第一，根据目前的非农就业，美国劳动力市场有所降温但出清缓慢。第二，根据3月CPI数据，房租滞后房价周期拐点时长高于周期均值，或成为未来几个月支撑核心通胀的主要原因。第三，中国经济复苏以及长期大宗供给端CAPEX不足，或催生年内大宗看多行情。第四，AI技术进步奇点来临下，TFP增长或一方面让美国本轮衰退深度较浅，另一方面抬升实际利率中枢，支撑美债10Y维持相对高位。综上所述，前期SVB事件发生后，我们认为美债10Y在3.3-3.8%震荡，接近底部后向上看，基于目前的分析，我们仍旧坚持这一观点。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年04月16日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《蓝晓转02：国内吸附分离发展前景广阔》 2023-04-16 《绿色债券周度数据跟踪 （20230410-20230414）》 2023-04-15 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：居民短期和中长期贷款同比多增量（单位：亿元）5 图2：30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米）6 图3：欧美制造业PMI下行（单位：%）6 图4：美国3月CPI降温加速，但核心CPI仍具韧性（单位：%）8 图5：分项环比显示，能源价格下降是3月通胀弱于预期的主要原因（单位：%）9 图6：租金通胀边际放缓，但仍为核心CPI主要贡献项（单位：%）9 图7：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图9：央行利率走廊（单位：%）11 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图15：国开债、国债利差（单位：BP）13 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）14 图19：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图21：同业存单利率（单位：%）15 图22：余额宝收益率（单位：%）15 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数16 图25：布伦特原油、WTI原油价格(单位:美元/桶)16 图26：日经225指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/04/10-04/14）17 图27：日经225领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/04/10-04/14）17 图28：美国债较半月前，曲线短端下降,长端小幅上升(2023/04/10-04/14)(单位:%)18 图29：美期限利差分化、信用利差巨幅扩大(2023/04/10-04/14)(单位:bp)18 图30：瑞士法郎领涨，日元领跌（2023/04/10-04/14）19 图31：WTI原油领涨，天然气领跌（2023/04/10-04/14）19 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图33：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）20 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图35：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图36：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图37：地方债发行计划（单位：亿元）22 图38：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/36 东吴证券研究所 图43：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图46：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图47：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图48：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图49：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图50：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图51：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：市场预期联储将于下半年开始降息（截止2023年4月15日）8 表2：2023/4/10-2023/4/14公开市场操作（单位：亿元）10 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）14 表4：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）14 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）21 表6：本周各券种实际发行利率24 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表8：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表10：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票利差全面收窄（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）30 表16：本周企业债等级利差总体走阔（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）32 表18：活跃信用债33 表19：发行人主体评级或展望调低情况34 4/36 1.一周观点 Q1：本周（2023.4.10-4.16，下同）多项数据公布，金融数据和出口数据超预期，但债券收益率却并未因好转的数据而出现上行，问题出现在哪里？ A1：2023年3月金融数据和出口数据均超预期，当月新增人民币贷款38900亿元， 同比多增7600亿元，新增社融53800亿元，同比多增7235亿元；3月出口（以美元计）同比增长14.8%，前值-1.3%。但如此强劲的数据却并未导致债券收益率的上行，究其原因，我们认为数据的可持续性和结构性变化带来的不确定性是两大因素。 第一，居民中长贷回暖，但4月商品房成交面积出现回落，引发回暖是前期积压需求一次性释放的担忧。3月居民中长贷同比多增2613亿元，延续2月的同比多增态势， 且数量增加。但进入4月后，商品房成交面积即出现明显回落，截至4月13日，与上月同期相比，30大中城市成交面积回落13%，其中二三线城市分别回落15%和23%，一线城市回升6%。因此，在一季度的信贷“开门红”过后，金融数据能否持续高增存疑。 图1：居民短期和中长期贷款同比多增量（单位：亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -6,000 新增居民短期贷款新增居民中长期贷款 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/36 东吴证券研究所 图2：30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 30大中城市一线城市二线城市三线城市 数据来源：Wind，东吴证券研究所 第二，欧美需求下行，对东盟的出口高增成为新亮点，结构性变化带来机遇的同时，也存在转型的不确定性