水泥行业深度研究报告：若纳入全国碳市场将对水泥行业影响几何？

国内碳交易市场扩容迫近，水泥行业有望纳入全国碳市场 2021年全国碳市场上线，首批仅纳入电力行业。根据《“十四五”节能减排综合工作方案》，石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空等剩余七大行业均有望逐步纳入碳市场。2023年6月，钢铁、石化、建材、化工、有色等行业纳入全国碳市场专项研究工作会议相继召开，我国碳交易市场扩容迫近。 水泥行业作为碳排放量占总排放比重高达13%的高碳排行业，有望成为建材行业中纳入全国碳市场的首个子行业。据北理工发布的《中国碳市场回顾与最优行业纳入顺序展望(2023)》分析，由于排放量大，减排边际成本较低，水泥行业是八大高碳排行业中除电力行业外下一个纳入碳市场的最优选择。目前由中国建筑材料联合会主持修订的《碳排放核算与报告要求第8部分：水泥生产企业》已进入修订批准阶段，我们认为水泥行业纳入全国碳市场或有望取得进展。 参考现行试点情况，我们预计最初阶段水泥行业碳配额将采取基准线法分配，配额以免费发放为主；但目前各地基准值的设定差别较大，或导致全国市场对于统一基准的设立仍存在一定的不确定性。 水泥行业降碳前景广阔，国内企业碳排差异已初步凸显 水泥生产过程中非能源排放占比较高，减排难度较大。目前水泥行业主要减排途径包括：水泥减量化、技改提升能效、燃料替代、基于原料替代的低碳水泥技术以及储存吸收二氧化碳技术（CCUS）。目前，我国水泥行业减碳手段以技改为主，但技改减碳潜力有限。短期看，原料与燃料替代仍是重点突破目标； 长期看，CCUS或仍为水泥碳中和目标的兜底技术。 当前我国水泥企业碳排差异已初步凸显，以华新水泥为代表的头部企业明显优于行业平均；但与海外主要水泥龙头相比，国内头部企业能耗水平尽管明显占优，单位碳排放水平却差异不大；我们认为这一指标差异或与国内外政策导向及地区资源禀赋有关。随着国内政策导向由侧重能耗双控转向侧重碳排放双控以及全国碳市场的扩容，国内企业减碳意愿有望增强，推动行业碳排放强度进一步下降。 成本角度：纳入全国碳市场将对水泥企业影响几何？ 目前试点地区水泥企业碳配额相对宽松，购碳成本较低；以塔牌集团为例，公司净购买碳配额金额占水泥熟料业务总成本0.11%，对应单吨水泥成本仅0.3元；但从欧洲市场的经验来看，碳交易市场对水泥企业的成本冲击将逐步凸显。 若水泥行业2024年纳入碳市场，我们测算：在碳配额宽松/中性/严格的基准假设下，水泥行业碳配额缺口情况分别为：无影响/0.34~0.92亿/1.50~2.07亿吨，单吨熟料碳成本增量为：无影响/3.04~8.11/13.28~18.36元，考虑全年水泥行业利润降幅较大，中性情境下行业整体利润或将削减超15%。 从企业角度看，我们认为碳交易市场的成本冲击对于各企业而言是具非对称性的特点，因此行业成本曲线或将重塑：1）碳减排差异将通过碳价的形式转化为企业间的成本差异。如2022年华新水泥相对山水水泥的碳排优势在当前碳价下仅对应3.2元吨熟料成本优势，而在欧洲碳价下成本差异将扩大到24.0元。2）龙头企业具有资金优势以及减碳费用摊薄能力。以华新水泥武穴工厂为例，其2021-2025年/2026-2030年年均吨熟料投资额分别为5.45/15.15元，目前行业亏损面扩大，小企业或难以承担同等技术改造成本，且龙头企业具有较强的减碳成本摊薄能力，成本差距将进一步扩大。我们判断纳入碳市场有望推动水泥行业集中度持续提升，供给格局在小企业逐步出清及行业并购成本逐步降低的情况下将得以持续优化。 投资建议：碳交易市场有望重塑水泥行业成本曲线，建议关注减排技术领先、资金雄厚的相关标的：华新水泥、海螺水泥、上峰水泥；当前水泥行业技改仍有较大空间，减碳技术发展前景广阔。建议关注水泥工程龙头：中材国际。 风险提示：碳交易市场推进不及预期、碳配额碳交易价格波动、数据测算存在误差。 投资主题 报告亮点 我们结合现有的减排要求和碳排放权配额分配情况，分析了不同情境下行业面临的利润挤压和不同企业间的发展差异。我们认为国家减排政策趋严是必然趋势，企业的减排技术优势将随着政策收紧进一步凸显，行业面临着新一轮的出清和整合。 投资逻辑 2023年6月，由中国建材联合会牵头举办的建材行业纳入全国碳市场专项研究第一次工作会议召开。《中国碳市场回顾与最优行业纳入顺序展望(2023)》指出，水泥行业是下一个纳入碳市场的最优选择。预计水泥行业纳入碳交易市场在即，在碳排监管趋严的背景下，减碳压力上行，低碳技术发展势在必行。纳入碳市场有望驱动水泥行业走上绿色、可持续发展道路，行业集中度有望进一步提升，具备规模和技术优势的企业有望脱颖而出。 一、碳交易市场：我国碳交易市场扩容在即 碳排放权交易市场引入市场机制促进自发式减排。碳排放权交易市场（以下简称“碳市场”）是一种基于市场的减缓气候变化的政策工具。在碳市场中，由政府设定一定时期（履约期）内的温室气体排放总量上限，并通过配额的形式分配给被纳入碳市场的企业，配额可以作为资产进入二级市场进行交易。碳交易市场的产生最早可以追溯到《京都议定书》，其首次以国际性法规的形式对各国温室气体减排量予以明确，并引入市场机制作为减少温室气体排放的新路径。根据ICAP资料，自2005年欧洲碳市场（EU ETS）设立以来，各国和地区相继建立起碳排放权交易体系以控制温室气体排放，至2022年，全球运行碳市场总数已达28个，覆盖全球17%的碳排放量。 （一）我国碳交易市场步入快速发展期 1、发展情况：从试点省市向全国辐射，从发电行业开始逐步扩容 我国碳交易市场扩容在即。自2011年起，我国开始探索建立国内的碳排放权交易市场，并于2013年6月起相继启动深圳、上海、北京、广东、天津、湖北、重庆、福建八个地方试点。2021年3月，《“十四五”节能减排综合工作方案》提出将包括电力、石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空8大行业全部纳入碳市场。2021年7月，全国碳排放权交易市场上线交易，首批纳入2162家发电行业重点排放单位。现阶段我国碳市场有望逐步扩容，继电力行业后，将逐步纳入石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空行业，按照“成熟一个行业，纳入一个行业”的原则逐步推进。2023年6月，钢铁、石化、建材、化工、有色等行业纳入全国碳市场专项研究工作会议相继召开，我国碳交易市场扩容在即。 图表1我国碳市场发展重要时间节点 2、运行机制：政府监管，企业履约；碳配额为主，碳信用为辅 我国碳排放权交易流程主要包含配额总量设定与分配、市场交易、配额清缴等步骤。1）配额的设定与分配由政府部门设定，主要遵循自上而下的原则。生态环境部根据国家减排要求和目标，设定履约期内的碳排放配额总量与分配方案，各省市生态环境主管部门根据上级部门所制定的分配方案向本行政区域内的重点排放单位分配该履约期的碳排放配额。2）市场交易层面，我国以强制碳交易市场（ETS）为主，自愿减排交易市场（CCER）为辅。在ETS市场交易过程中，实际碳排放量大于自身所获取碳配额的控排企业通过交易市场向政府或者其他碳配额富余的企业购买碳配额；此外还可通过购买或自主开发CCER项目（碳信用）进行部分抵扣，抵扣比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。3）履约期末，控排企业需进行配额清缴。控排企业需在每年3月31日前向省级生态环境主管部门上报上一年度的温室气体排放报告，在经过核查后，控排企业须以核查结果作为配额清缴依据，在规定时限内清缴上年度配额，清缴量应当大于等于核查结果确认的排放量。 图表2我国碳排放权交易体系 图表3我国碳排放权交易市场运转流程 （二）海外碳市场发展：制度逐步完善 海外各地区碳市场发展方向趋同，发展进程及具体细则存异。目前各地区碳市场尽管在覆盖范围、机制设立（如配额分配方法、衍生市场、干预措施等）以及市场成熟度等各方面仍存在着较大的差异，但从发展趋势来看呈现相同的特点，如碳市场覆盖的行业范围均由减排成本较低的电力行业逐步向其他行业拓展；配额分配上免费配额的比重逐步降低，拍卖配额比重逐步提升；在分配方法上由历史法逐步向行业基准法过渡等。总体上看，呈现覆盖范围逐步扩大、配额总量及分配条件趋紧、市场化程度逐步提升等特点。 图表4各地区碳市场发展情况对比 目前欧洲碳市场已步入成熟阶段，覆盖32个国家和8个行业，是目前参与成员国最多、覆盖行业最广的碳市场；但其早期也经历了市场失效等多方面问题。例如，EUETS第一阶段基于历史法进行分配，由各成员国自下而上地估算排放总量来确定分配额度，且基本以免费的形式发放配额，因此排放总量设立过松，配额过量明显；此外，由于EU ETS第一阶段配额不可跨期储存，导致企业的过量配额并无实际价值，碳价迅速跌至零。在此基础上，EU ETS第三、四阶段在分配依据上将历史法调整为基准法，并大幅降低免费分配比例，制定了可灵活根据生产水平变化调整配额分配的规则来控制配额缺口，并建立了市场稳定储备机制（MSR）以应对极端情况。 图表5 2005-2022年欧州碳市场配额分配情况 （三）水泥行业纳入全国碳市场有望取得进展 水泥行业或将成为建材行业中纳入全国碳市场的首个子行业。建材行业作为碳排放强度较高的行业，纳入碳市场有较高的优先级，而水泥行业是建材行业碳排放强度最高的子行业之一；据统计，中国水泥的碳排放量占总排放的13%。北理工大学发布的《中国碳市场回顾与最优行业纳入顺序展望(2023)》分析指出，由于排放量大，减排边际成本较低，水泥行业是八大高碳排行业中除电力行业外下一个纳入碳市场的最优选择。2023年6月27日，由中国建材联合会牵头举办的建材行业纳入全国碳市场专项研究第一次工作会议召开，该会议的开展或预示着水泥或将是建材行业纳入全国碳市场的首个行业。目前由中国建筑材料联合会主持修订的《碳排放核算与报告要求第8部分：水泥生产企业》已进入修订批准阶段，我们认为水泥行业纳入全国碳市场或有望取得进展。 预计最初阶段水泥行业碳配额将采取基准线法分配，配额以免费发放为主。参考现行的各地试点情况，北京市和广东省碳排放配额实行以免费发放为主、有偿为辅的方式发放，其余试点采用免费分配；从配额分配方法来看，对于熟料生产工段，除天津市采用历史强度法，湖北省采用标杆法外，其余试点均采用基准线法核定。考虑到水泥行业工艺已相对成熟，其历史排放强度信息易于收集且排放强度难以发生重大变化，我们判断水泥行业纳入全国碳市场或将采取基准法；参考试点情况及全国碳市场电力行业分配方法，配额或以免费发放为主。但从目前试点情况来看，各地尽管配额分配方法差异不大，但基准值的设定差别较大，如2022年广东4000t/d以上普通熟料生产线基准值为0.884tCO2/t熟料，而2021年湖北选用了40%分位企业的排放强度0.7784tCO2/t作为标杆（注：2022年湖北选用50%分位企业，排放强度未披露）；因此，预计全国市场如何参考试点情况设立统一的基准值仍存在一定的不确定性。 图表6 2022-2023年各省市碳配额计算方法 二、水泥行业降碳前景广阔，国内企业碳排差异已初步凸显 水泥行业碳排放总量较高，减排任务艰巨。水泥行业为能源密集型高耗能工业行业，据中国水泥协会《2021年水泥行业结构调整发展报告》，2020年我国水泥行业碳排放量达13.75亿吨，占全国总碳排放的比例约13%，仅次于电力和钢铁行业。据《中国能源体系碳中和路线图》，若要实现2060年碳中和目标，我国水泥行业碳排放到2060年需下降到约3000万吨，水泥生产的排放强度将从现在的每吨水泥0.55吨二氧化碳下降到2060年的仅0.03吨二氧化碳，减排任务十分艰巨。 （一）减碳路径：水泥降碳前景广阔 水泥碳排主要为工业过程排放，生产过程中排放较为刚性。水泥生产流程大致分为生料制备、熟料生产和水泥粉磨三个阶段，其中熟料生产阶段产生二氧化碳排放量占总生产过程的95%。在熟料煅烧过程中，石灰石（主要为碳酸钙）与黏土（主要为硅酸盐）经混合后被送入1450℃的回转窑，碳酸钙在高温下分解产生大量二氧化碳，这一过程的碳排放量