2023年11月经济数据点评：经济弱复苏，政策有望进一步加码

经济弱复苏，政策有望进一步加码 2023年11月经济数据点评 2023年12月15日 证券研究报告|事件点评报告 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：郝一凡 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 11月规模以上工业增加值增速持续改善，高于预期和前值。分行业看，部分高技术制造业增加值韧性较强，为工业增加值提供一定韧性。但需要注意到的是工增去年同期基数偏低，再加上11月PPI延续负增长，且降幅持续扩大，因此，工增实际改善幅度有限。 11月社零同比增速弱于预期，且两年平均增速延续下滑走势。其中，必选消费中，仅服装鞋帽、针、纺织品类两年平均增速较上月有所增长，其余项均回落；可选消费中，与地产相关消费延续负增长；非地产相关可选消费所有分项两年平均增速均较上月出现明显回落。总的来看，在11月国内价格水平仍偏弱背景下，消费仍未有明显改善，体现出当前国内需求相对偏弱。 11月固定资产投资增速与上月持平。在高技术制造业投资的支撑下，制造业投资小幅改善，此外，中央经济工作会议也强调2024年要围绕推动高质量发展“以科技创新引领现代化产业体系建设”是明年经济工作的重点方向，后续高技术制造业投资增速或仍保持高位。基建方面，由于国债发行到形成实物工作量仍需时间，基建投资继续小幅回落。此外，地产供需双弱局面仍未扭转，当前30大中城市商品房成交面积继续处在2019年以来同期最低水平，后续下行风险依然存在。需关注在“因城施策”、“城中村改造”、“保障房”三大政策发力下，地产能否企稳回升。 总的来看，当前经济仍在慢修复过程中。但也要看到，外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固。中央经济工作会议也强调要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。提出要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。因此，后续政策有望进一步加码，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 风险提示：国际形势演变超预期；美国金融风险/经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；政策不及预期。 事件： 2023年12月15日，国家统计局公布了2023年11月份的经济数据，具体见下图（图1-3）： 图1：经济数据情况（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图2：社会零售总额情况（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图3：规模以上工业增加值情况（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 对此，我们的点评如下： 核心观点：经济仍处向上复苏阶段，政策或进一步加码 11月规模以上工业增加值增速持续改善，高于预期和前值。分行业看，部分高技术制造业增加值韧性较强，为工业增加值提供一定韧性。但需要注意到的是工增去年同期基数偏低，再加上11月PPI延续负增长，且降幅持续扩大，因此，工增实际改善幅度有限。 11月社零同比增速弱于预期，且两年平均增速延续下滑走势。其中，必选消费中，仅纺服类两年平均增速较上月有所增长，其余项均回落；可选消费中，与地产相关消费延续负增长；非地产相关可选消费所有分项两年平均增速均较上月出现明显回落。总的来看，在11月国内价格水平仍偏弱背景下，消费仍未有明显改善，体现出当前国内需求相对偏弱。 11月固定资产投资增速与上月持平。在高技术制造业投资的支撑下，制造业投资小幅改善， 此外，中央经济工作会议也强调2024年要围绕推动高质量发展，“以科技创新引领现代化产业体系建设”是明年经济工作的重点方向，后续高技术制造业投资增速或仍保持高位。基建方面， 由于国债发行到形成实物工作量仍需时间，基建投资继续小幅回落。此外，地产供需双弱局面仍未扭转，当前30大中城市商品房成交面积继续处在2019年以来同期最低水平，后续下行风险依然较大。需关注在“因城施策”、“城中村改造”、“保障房”三大政策发力下，地产能否企稳回升。 总的来看，当前经济仍在慢修复过程中。但也要看到，外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍有改善空间，经济回升向好基础仍需巩固。中央经济工作会议也强调要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。提出要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。因此，后续政策有望进一步加码，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 1.受基数和价格因素影响，工业增加值同比继续改善 11月规模以上工业增加值增速持续改善，高于预期和前值。分行业看，部分高技术制造业增加值韧性较强，为工业增加值提供一定韧性。但需要注意到的是工增去年同期基数偏低，再加上11月PPI延续负增长，且降幅持续扩大，因此，工增实际改善幅度有限。 受基数和价格因素影响，11月规模以上工业增加值增速继续改善。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），高于市场预期的5.7%和前值的4.6%。不过需要注意到的是去年同期基数较低，再加上11月PPI延续负增长，且降幅仍在扩大，因此工增实际改善幅度有限。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.87%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长4.3%。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长3.9%（前值2.9%），制造业增长6.7%（前值5.1%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%（前值1.5%）。 分行业看，高技术制造业增加值韧性较强。11月份，41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长。部分高技术制造业增加值保持较高增长，其中，汽车制造业增长20.7%（前值10.8%），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长12.7%（前值9.6%），电气机械和器材制造业增长10.2%（前值9.8%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%（前值4.8%），为工业增加值提供一定韧性。 图4：规上工业增加值同比（%）图5：高技术制造业增加值韧性较强（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 2.国内需求偏弱，消费改善力度不足 11月社零同比增速弱于预期，且两年平均增速延续下滑走势。其中，必选消费中，仅纺服类两年平均增速较上月有所增长，其余项均回落；可选消费中，与地产相关消费延续负增长；非地产相关可选消费所有分项两年平均增速均较上月出现明显回落。总的来看，在11月国内价格水平仍偏弱背景下，消费仍未有明显改善，体现出当前国内需求相对偏弱。 11月社零两年平均增速延续下滑走势，多数分项均出现明显回落。11月份，社会消费品零售总额42505亿元，同比增长10.1%，预期12.5%，前值7.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额38191亿元，增长9.6%。从两年平均增速来看，11月社零明显走弱，为1.77%（前值3.5%）。从分项来看，必选消费中，仅纺服类（+1.5%至8.0%）两年平均增速较上月有所增长，其余项均回落，其中粮油、食品类（-3.3%至3.8%）以及饮料类（-5.6%至-1%）两年平均增速回落较多。可选消费中，与地产相关消费延续负增长，其中，家具类消费两年平均增速较前一月降幅收窄（+3.1%至-0.9%）。而非地产相关可选消费所有分项两年平均增速均较上月出现明显回落，其中，化妆品类、文化办公用品类和通讯器材类分别下滑3.2%、8.1%和5.1%至-2%、-3.7%和0.1%。 价格水平延续下行趋势，国内需求相对偏弱。11月CPI同比、环比延续下滑趋势，均为下降-0.5%。整体来看，11月“消费节”未能对消费带来有效提振，加上当前国内价格水平相对偏弱，消费仍未出现明显改善，体现出当前国内需求相对偏弱。 图6：社零两年平均增速明显下行（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图7：消费分项同比增速（%）图8：消费分项两年平均增速（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 3.固定资产投资与上月持平，地产投资持续走弱 11月固定资产投资增速与上月持平。其中，地产、基建投资持续走弱，制造业有所改善。 在高技术制造业投资的支撑下，制造业投资小幅改善，此外，中央经济工作会议也强调2024年要围绕推动高质量发展，“以科技创新引领现代化产业体系建设”是明年经济工作的重点方向，所以后续高技术制造业投资增速或仍保持高位。不过由于国债发行到形成实物工作量仍需时间，基建投资继续小幅回落。此外，地产供需双弱局面仍未扭转，当前30大中城市商品房 成交面积继续处在2019年以来同期最低水平，地产后续下行风险依然存在。需关注在“因城施策”、“城中村改造”、“保障房”三大政策发力下，地产能否企稳回升 2023年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%，与上月持平。其中，民间固定资产投资235267亿元，同比下降0.5%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）增长0.26%。分产业看，第一产业投资9647亿元，同比下降0.2%（前值 -1.3%）；第二产业投资146959亿元，增长9.0%（前值9.0%）；第三产业投资304207亿元，增长0.3%（前值0.4%）。 制造业投资增速小幅改善，政策支持下高技术制造业投资维持高韧性。1-11月制造业投资增长6.3%（前值6.2%）。高技术产业投资同比增长10.5%（前值11.1%）），其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.5%、10.6%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长16.2%、14.8%。此外，中央经济工作会议也强调2024年要围绕推动高质量发展，“以科技创新引领现代化产业体系建设”是明年经济工作的重点方向，所以后续高技术制造业投资增速或仍保持高位。 基建投资持续回落，明年或仍具韧性。11月狭义基础设施投资（不含电热水）同比增长5.8%（前值5.9%），广义基础设施投资（含电热水）同比增长7.96%（前值8.27%），延续回落趋势。从政府债发行情况来看，11月特殊再融资债和国债增发加速，政府债券融资1.15万亿元、创有数据记录以来的历史同期新高，同比多增4980亿元。不过国债发行到形成实物工作量仍需时间，对经济的刺激效果或更多体现在明年，预计后续基建投资仍保持一定韧性。 地产供需双弱局面仍未扭转，需关注下行风险。1-11月份，全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%（前值-9.3%）。从分项来看，受去年同期低基数因素影响，地产开工、新施工面积当月同比转正，但需要注意的是，竣工面积当月同比持续走弱，为10.3%（前值13.38%），从地产施工约2年的周期来看，2021年下半年以来开工开始逐步降低，后续竣工对 于地产的支撑力度或继续减弱。从销售端来看，在去年同期基数较低的背景下，地产销售面积同比延续负增长，再加上当前30大中城市商品房成交面积继续处在2019年以来同期最低水平，体现出地产需求偏弱。总的来看，在地产需求不足问题犹存的情况下，房企资金流受限，开工意愿也相对偏弱，地产后续下行风险依然存在。需关注在“因城施策”、“城中村改造”、“保障房”三大政策发力下，地产能否企稳回升。 图9：地产、基建投资延续下行趋势（%）图10：高质量行业投资保持韧性（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图11：地产竣工、销售继续走弱（当月同比，%）图12：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 4.风险提示 国际形势演变超预期；美国金融风险/经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；政策不及预期。 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映