2023年7月宏观数据点评：7月宏观数据延续放缓势头，稳增长政策加码有望带动三季度经济复苏动能转强

首席宏观分析师王青高级分析师冯琳 7月宏观数据延续放缓势头，稳增长政策加码有望带动三季度经济复苏动能转强 ——2023年7月宏观数据点评 事件：据国家统计局8月15日公布的数据，7月规模以上工业增加值同比实际增长3.7%，6月为4.4%；7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，6月为3.1%；1-7月全国固定资产投资同比增长3.4%， 1-6月为3.8%。 基本观点：整体上看，以7月综合PMI产出指数继续处于50%以上的扩张区间为代表，当前宏观经济复苏势头在延续。不过，7月消费、投资、工业生产等宏观数据显示，当前经济复苏力度仍然偏弱。背后是6月以来稳增长政策持续发力，但政策显效往往需要一段时间，当前经济运行仍在延续二季度以来的放缓势头。同时我们也认为，在货币政策连续降息后，接下来财政政策在促消费、扩投资方面的空间较大，而房地产行业政策加快调整更是改善市场预期、推动经济复苏动能转强的关键。这将在逆周期调控过程中有效增加宏观政策的协同性，提振市场信心。 展望未来，伴随稳增长政策发力显效，8月消费、投资、工业生产增速等关键宏观数据有望改善，三季度GDP同比增速有可能达到4.5%左右，剔除上年同期基数影响的两年平均增速有望升至4.2%,高于二季度3.3%的增长水平。 具体解读如下： 一、7月工业生产景气度降温，主要源于在内需疲弱、外需下滑以及企业盈利持续承压背景下，工业企业扩产动力和意愿不足。另外，7月国内极端天气频现，对部分地区工业生产活动也造成一定干扰。 7月工业增加值同比增长3.7%，增速较上月下滑0.7个百分点。考虑到上年同期基数走势平稳，这 表明7月工业生产景气度有所降温。当月工业三大门类增加值同比增速均有不同程度下滑，其中占比最高的制造业增加值增速较上月放缓0.9个百分点至3.9%，对工业增加值总体增速拖累效应明显。主要原因在于，在内需疲弱、外需下滑以及企业盈利持续承压背景下，制造业企业扩产动力和意愿不足——7月制造业PMI新订单和新出口订单指数均仍处收缩区间，且新出口订单指数进一步下滑，显示制造业企业面临的市场需求继续萎缩。另外，7月国内台风、强降雨等极端天气频现，对部分地区工业生产活动造成一定干扰，也是当月工业生产强度超预期走弱的原因之一。 从细分行业看，7月消费制造业、装备制造业生产表现普遍较弱，其中，通用设备、专用设备制造业 1 增加值同比放缓至-1.4%和1.5%（前值为3.4%和8.8%），我们判断这主要受房地产投资下滑，以及需求不振抑制制造业生产和设备投资拖累。同时，7月为车市淡季，加之去年同期基数抬升，当月汽车制造业增加值同比增速降至6.2%（前值8.8%）。不过，7月钢铁、有色金属等行业增加值增势较强，同比分别增长15.6%和8.9%，我们认为应主要受基建投资相对偏强以及7月稳增长政策预期升温提振扩产意愿带动；另外，7月化工行业增加值同比仍处9.8%的较快增长水平，可能与当前多数化工产品库存已降至低位，部分产品开始补库有关。 今年以来，工业生产运行整体平稳，但持续偏低的工业增加值增速显示工业企业对扩大生产态度谨慎。1-7月工业增加值累计同比增长3.8%，增速不及同期GDP实际增速。在供给端对工业生产扰动退去的情况下，今年工业生产增长动能主要取决于需求端表现。7月稳增长政策预期持续改善，对钢铁、有色金属等部分工业品扩产信心有一定提振，但因增量政策落地有限，实际总需求仍在萎缩，整体工业生产受到的拖累效应进一步加深。我们判断，随着7月24日政治局会议后稳增长政策密集出台，并逐步落地见效，加之极端天气的干扰减弱，后续工业生产景气度将边际回升，8月工业生产增速料有所反弹。不过，在需求端出现明显转强势头之前，工业生产将难有超预期表现，预计8月工业增加值同比增速将维持在4.0%左右的偏低水平。 二、7月社零增速不及预期，核心原因是疫情疤痕效应下居民消费信心和消费能力仍待改善；二季度以来，经济修复力度转弱，房地产市场深度下行，直接冲击居民预期和信心，这进一步加剧了消费下行。 7月社零同比增长2.5%，增速较上月回落0.6个百分点，在上年同期基数走势平稳的情况下，这一增速明显不及市场预期。影响居民消费的核心因素是消费能力和消费信心，前者与居民收入增速直接相关，后者则取决于预期。可以看到，上半年居民人均可支配收入实际同比增长5.8%，较一季度的3.8%继续改善，但相较疫情前增长水平仍然偏低；更为重要的是，二季度以来经济修复力度转弱，尤其是房地产市场深度下行，直接冲击居民预期和信心——央行储户问卷调查结果显示，二季度居民就业感受指数、收入感受指标转向下行，同时对未来的就业信心指数、收入预期指数也在走低。 分类别看，7月正值暑期，服务业需求较为旺盛，当月社零中的餐饮收入同比增长15.8%，增速与上月基本持平；但商品消费明显走弱，当月同比仅增长1.0%，增速较上月放缓0.7个百分点。在主要商品类别中，7月粮油食品、日用品等必需品零售表现相对平稳，化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、通讯器材等可选消费品零售额增速则普遍较大幅度放缓，符合居民消费能力和消费信心较低背景下“必选强、可选弱”的消费结构性特征。此外，7月汽车零售额同比下降1.5%，降幅较上月扩大0.4个百分点；楼市进一步降温，拖累涉房消费全面走弱，当月家电零售额同比下降5.5%，增速较上月下滑10.0个百分点。 2 二季度以来，消费增长动能较一季度有所回落，7月这一势头仍在延续。背后的核心原因是疫情疤痕效应，以及经济修复波浪式、曲折式前进的过程，导致居民消费能力和消费信心均未完全恢复。同时，房地产市场的持续低迷对消费也产生一定抑制作用，这不仅体现在涉房消费表现不佳，也体现在房地产财富效应转负，不利于居民消费信心的回升。我们认为，接下来迫切需要加大政策支持力度以加快消费复苏，避免疫情期间的低消费模式长期化，推动生产、分配、流通、消费的宏观经济大循环尽快回到潜在运行状态，防止因消费不振导致的短期经济增长“缺口”长期化。除了促消费、稳就业政策“组合拳”的集中发力、加快落地外，还需要进一步加大对房地产行业支持力度，推动楼市尽快企稳回升，这也是当前促消费的一个重要发力点。 三、投资：7月固定资产投资增速下滑较快，不及市场预期，主要原因是当月房地产投资降幅扩大，同时基建投资和制造业投资增速也有所转弱。当前基建投资仍延续较快增长势头，显示宏观政策保持稳增长取向；7月当月房地产投资同比降幅连续三个月达到两位数，背后是二季度以来楼市持续下行。 1-7月固定资产投资累计同比增速为3.4%，较前值放缓0.4个百分点，不及市场预期。这在一定程 度上显示，二季度以来经济复苏势头减弱的态势在延续，也从一个侧面印证了8月政策性降息再度落地的必要性。 据我们测算，7月当月固定资产投资同比增速为1.2%，较上月回落1.9个百分点，为年内最低水平。主要原因是当月房地产投资同比大幅下降12.2%，降幅较上月扩大1.9个百分点所致；与此同时，7月当月基建投资和制造业投资增速也在下行，分别比上月下行1.8和1.7个百分点。 需要指出的是，投资数据统计的是名义值，而7月PPI同比为-4.4%，1-7月累计为-3.2%，这意味着当前固定资产投资实际增速会明显高于名义增长水平，对GDP增速的拉动作用依然较强。展望未来，7月中央政治局会议提出“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，这意味着接下来扩投资将在稳增长中发挥更大作用。我们判断，在基建投资有可能提速、制造业投资保持较强韧性，以及房地产投资降幅趋缓带动下，三季度固定资产投资增速有可能出现上行拐点。 具体从投资的三大板块来看，7月投资增速都有不同程度回落，分化格局明显。首先，1-7月基建投资（不含电力）累计同比为6.8%，较1-6月回落0.4个百分点；据我们测算，7月当月基建投资（不含电力）有所下滑，降至4.6%，与二季度以来专项债发行进度放缓直接相关，也和7月企业中长期贷款数据同比少增相印证。不过，当前基建投资增速仍然在三大投资板块中处于领跑状态，且累计增速继续保持较快增长水平。背后是在以居民消费、民间投资为代表的经济内生增长动力还有待进一步增强，加之外需存在放缓趋势，特别是房地产投资还在延续较大幅度同比负增长的情况下，当前以重大项目建设为核心的基建投资还需保持较高增长水平。这是现阶段推动经济保持回升向上势头的一个主要发力点，也 3 是宏观政策延续稳增长取向的直接体现。 展望未来，7月24日，中共中央政治局会议指出，“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”。我们判断，经历7月的短暂低迷后，8月和9月专项债发行量会大幅上升，银行配套资金也会大规模跟进。这意味接下来基建投资有可能转入一个阶段性提速过程。在项目审批和资金供给都会得到有效保证的预期下，基建投资有望成为推动三季度经济复苏动能转强的一个重要发力点。 1-7月制造业投资同比增速为5.7%，较前值小幅下降0.3个百分点；据测算，当月同比为4.3%，较上月回落1.7个百分点。7月企业中长期贷款数据走弱，已在一定程度上预示当月制造业投资增速或将有所下行。不过整体上看，在经济下行压力较大背景下，当前制造业投资仍然保持较强韧性。主要原因在于，年初以来企业中长期贷款大幅增加，政策面积极推动制造业转型升级（1-7月高技术制造业投资继续处于11.5%的快速增长水平）。与此同时，今年国内经济转入修复阶段，市场需求回升也会对制造业投资起到一定拉动作用。需要指出的是，在今年全球经济减速、我国出口面临较大挑战的前景下，以民间投资为主的制造业投资信心会受到一定影响；另外，去年四季度以来国内PPI持续处于通缩状态，多数制造业行业利润负增，加之当前制造业产能利用率处于近6年中的最低点，也会在一段时间内对制造业投资造成不利影响。这也是年初以来制造业投资增速持续走弱的原因。 不过，近期政策面对民营经济、民间投资的支持力度显著增强，重点支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。从过往的历史经验来看，这些措施都会有效提振制造业投资信心。我们判断，短期内制造业投资增速也有望出现一个由降到升的过程，但幅度可能小于基建投资提速水平。下一步影响制造业投资增速走向的一个关键是各地对《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》和国家发改委近期支持民间投资系列政策的落实进度。 1-7月房地产投资同比降幅为8.5%，较前值扩大0.6个百分点。据测算，7月当月房地产投资同比 为-12.2%，降幅较上月扩大1.9个百分点，连续3个月处于两位数下降区间，与近期楼市持续低位运行、部分大型房企风险暴露相印证。我们分析，7月房地产投资下滑加快，一方面是由于近期商品房新开工面积、施工面积降幅加剧，抵消了“保交楼”带动的商品房竣工面积同比大幅正增长的影响，导致房地产建筑安装投资降幅扩大；另一方面，这也可能与3月以来计入房地产投资的土地购置费同比正增长的幅度收窄相关，背后是土地市场持续偏冷，去年底前后土地购置费同比正增长的势头难以持续。 展望未来，7月中央政治局会议明确指出，要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”这意味着根据最新形势变化，政策面对房地产行业运行状况的定位出现重大调整，接下来政策支持力度有望显著加大。下一步政策“工具箱”在放宽购房条件、降低首付成数、延续 4 5 实施保交楼借款支持计划、下调居民存量房贷利率、进一步引导新发放居民房贷利率下行等方面都还有较大潜力可挖。这是当前提振市场信心，推动房地产行业尽快实现软着陆的关键。 整体上看，今年以来房地产行业低迷对宏观经济复苏的拖累效应明显，这不仅表现在房地产投资和涉房消费持续下滑方面，而且对整体消费和投资信心都形成了较大冲击。我们判断，若各项政策措施调整到位，三季度末前后楼市有望出现趋势性上行势头，四季度房地产投资也将逐步回暖。 值得注意的是，1-7月民间固定