2023年11月经济数据点评：经济数据有喜有忧，促消费政策仍需加码

2023年12月15日 总量研究 经济数据有喜有忧，促消费政策仍需加码 ——2023年11月经济数据点评 要点 事件： 2023年12月15日，国家统计局公布11月经济数据：固定资产投资累计同比增2.9%，预期增2.9%，前值增2.9%；社零同比增10.1%，预期增12.6%，前值增7.6%；城镇失业率5.0%，前值5.0%。 核心观点： 11月经济数据有喜有忧。经济数据的亮点在于，在度过假期影响后，制造业投资增速和基建投资增速如期回升，后续出口企稳、企业盈利改善、库存走低、广义财政扩张等因素将继续构成支撑；房地产投资和销售虽然保持低迷，但新一轮政策在继续加码，房企融资端、居民需求端近期均有诸多积极变化。 扶持消费政策仍需继续加码。经济不及预期的部门在于消费，餐饮消费表现较强，但商品消费表现疲弱，除药品、烟酒消费增速稳定，其余可选消费品、汽车和居住类产品消费整体走低，表明居民当前消费意愿依然偏弱。中央经济工作会议强调要“形成消费和投资相互促进的良性循环”，促消费相关政策的进一步部署值得期待。 消费：整体不及预期，餐饮消费好转，商品零售整体转弱。 低基数下，11月社零同比继续上行，但改善幅度不及市场预期和季节性水平。其中，餐饮消费表现较强，两年复合增速快速提升，指向接触型聚集型服务业继续恢复；但商品消费两年复合增速回落，其中必选消费品消费相对稳定，但可选消费品、汽车和居住类产品消费普遍回落，表明居民当前消费意愿依然偏弱。制造业投资：同比增速小幅回升，环比高于季节性水平，企业扩产意愿边际恢复。11月制造业投资同比增速小幅上行，环比表现高于季节性水平，复合增速同步 上行。制造业投资景气度回升，一是10月假期因素导致部分积压需求滞后到11 月释放，二是受8月以来工业企业盈利当月同比增速转正，及10月出口增速转正的接连带动，企业扩产意愿出现边际恢复。向前看，明年出口有望企稳，叠加企业去库周期走向尾声，企业盈利持续好转，预计制造业投资有望保持温和扩张。基建投资：狭义基建投资增速回升，广义财政发力将推动基建积极扩张。 在度过假期因素影响后，11月狭义基建投资同比增速上行，主要是受到水利公共设施的拉动。向前看，广义财政扩张将继续对基建投资构成支撑，一是2024年专项债提前批近期有望下达，二是一万亿元新增国债资金将陆续到位，重点支持水利等八个重点领域，三是地方政府专项债券用作资本金范围将进一步扩大，提高专项债资金撬动基建投资的杠杆效应。 地产：整体低迷，房企融资端、居民购房需求端政策均在继续加码。 随基数走低，11月全国商品房销售面积和房地产开发投资同比跌幅出现收窄，但两年复合增速均较上月出现回落。近期政策从多个角度继续加码：融资端，多个顶层会议强调要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，央行等金融主管部门提出“三个不低于”，11月房企债券融资环比增长49.4%，政策效果初显；需求端，近期深圳、北京、上海纷纷下调二套房首付比例；从政策端看，包括城中村改造、保障房建设和“平急两用”的“三大工程”预计将加速推进。 风险提示：海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 经济恢复曲折前行，期待政策效力释放 ——2023年10月经济数据点评（2023-11-16） 经济延续复苏，积极因素不断增多——2023年三季度经济数据点评（2023-10-18） 8月经济数据有何亮点？——2023年8月经济数据点评兼光大宏观周报（2023-09-16） 7月经济数据为何不及预期？——2023年7月经济数据点评（2023-08-15） 经济确认底部了吗？——2023年6月经济数据点评（2023-07-15） 经济弱复苏，政策进入酝酿期——2023年5月经济数据点评（2023-06-17） 经济复苏减速，结构性政策有望加码——2023年4月经济数据点评（2023-05-16） 经济总量超预期，结构有望继续改善——2023年一季度经济数据点评（2023-04-16） 开年数据“大礼包”，成色如何？——2023年1-2月经济数据点评（2023-03-15） 四季度GDP大超预期，成色几何？——2022年12月经济数据点评（2023-01-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明 ——2022年11月经济数据点评（2022-12-17） 10月数据下探，政策加力正当时 ——2022年10月经济数据点评（2022-11-16） 外需回落、内需接手，经济推进V型复苏 ——2022年9月经济数据点评（2022-10-25） 宏观经济 目录 一、11月社零数据不及预期，固投持平预期3 二、消费：商品零售转弱，餐饮消费好转3 三、制造业：投资增速小幅回升，相对较强4 四、基建：广义财政发力推动基建投资增速回升5 五、地产：新一轮政策加码在路上6 六、风险提示7 图目录 图1：11月餐饮消费增速小幅回升，商品消费增速整体回落4 图2：11月必选品消费表现较强，可选和居住类产品消费构成拖累4 图3：11月制造业、基建投资同比增速小幅回升，房地产投资跌幅小幅收窄5 图4：11月电气机械、有色金属和食品单月投资增速较高5 图5：基建投资同比增速在11月小幅回升6 图6：建筑业业务预期PMI指数维持高位6 图7：商品房销售面积同比跌幅收窄，销售额同比跌幅小幅走阔6 图8：低基数下，房屋新开工面积单月同比增速迅速提升6 图9：12月以来30大中城市商品房日均成交面积基本持平11月7 图10：12月以来一线城市签约销售面积保持平稳7 一、11月社零数据不及预期，固投持平预期 事件： 2023年12月15日，国家统计局公布11月经济数据： 【1】工业增加值同比增6.6%，预期增5.7%，前值增4.6%； 【2】固定资产投资累计同比增2.9%，预期增2.9%，前值增2.9%； 【3】社零同比增10.1%，预期增12.6%，前值增7.6%； 【4】城镇失业率5.0%，前值5.0%。 核心观点： 11月经济数据有喜有忧。经济数据的亮点在于，在度过假期影响后，制造业投资增速和基建投资增速如期回升，后续出口企稳、企业盈利改善、库存走低、广义财政扩张等因素将继续构成支撑；房地产投资和销售虽然保持低迷，但新一轮政策在继续加码，房企融资端、居民需求端近期均有诸多积极变化。 扶持消费政策仍需继续加码。经济不及预期的部门在于消费，餐饮消费表现较强，但商品消费表现疲弱，除药品、烟酒消费增速稳定，其余可选消费品、汽车和居住类产品消费整体走低，表明居民当前消费意愿依然偏弱。中央经济工作会议强调要“形成消费和投资相互促进的良性循环”，促消费相关政策的进一步部署值得期待。 二、消费：商品零售转弱，餐饮消费好转 在低基数支撑下，11月社零同比增速继续恢复，但恢复程度不及市场预期。在去年同期的低基数下，11月社零同比增速录得10.1%，但低于wind一致预期的12.6%。从环比来看，11月社零环比1增速为-1.9%，低于历史同期（2016年至2019年平均）的-0.4%。 消费景气度疲弱，主要是受到商品零售的拖累，餐饮消费和服务消费表现较好。1-11月份，服务零售额同比增长19.5%，比1-10月份加快0.5个百分点；社零中的餐饮消费单月增速25.8%，两年复合增速自10月的3.7%升至11月的7.3%，指向接触型聚集型服务业保持快速恢复（社零与服务零售存在交叉，主要交叉点是在餐饮收入）。 商品消费方面，必选消费品消费相对稳定，但可选消费品、汽车和居住类产品消费普遍回落： （一）必选消费品：药品消费增速保持稳定，粮油食品和日用品消费增速回落。 11月药品消费表现相对稳定，两年复合增速12.1%，主要是受近期流感季抗病毒药物需求量增加的带动。粮油食品消费两年复合增速自10月10.7%的回落至11月的6.2%，日用品消费增速自10月的-0.1%回落至11月的-7.5%，我们猜 测主要因为10月长假居民提前购置相关物资，挤占了11月的购买需求。 1社零环比根据绝对值与累计同比进行推算，与统计局公布的环比略有差异但趋势一致 （二）可选消费品：除烟酒消费外，其余品类整体回落 11月多数可选消费品消费增速相对10月回落，除了烟酒消费增速保持稳定，两年复合增速5.6%，仅小幅低于上月外，其余品类如娱乐用品、通讯器材和办公用品消费两年复合增速分别回落15个、8个和7个百分点，金银珠宝、化妆品、纺织品消费两年复合增速小幅回落，指向居民除了必要支出之外，消费意愿依然相对低迷。 （三）汽车和石油制品：受油价下行和促销政策效应边际回落的影响，销售整体回落。 受三季度汽车促销政策支撑，8月及9月汽车销售一直保持较高增速，给社零恢复带来支撑。随前期促销政策的效应逐步边际回落，汽车销售两年复合增速自9月的15.8%回落至10月的9.7%，11月进一步回落至2.6%，对社零带来边际拖累；石油制品方面，则主要是受到了11月国际油价回落的影响，两年复合增速自10月的3.6%回落至11月的1.9%。 （四）居住类消费：保持低迷，继续对商品消费带来拖累。 11月商品房销售表现整体疲弱，指向居民当前购房积极性依然偏低。从两年复合来看，11月家具、家用电器和建筑装潢复合增速分别为-10.9%、-16.2%和 -14.8%，相比于10月继续回落，整体对社零增速构成较大拖累。 图1：11月餐饮消费增速小幅回升，商品消费增速整体回落图2：11月必选品消费表现较强，可选和居住类产品消费构成拖 累 (2021年和2023年均为 两年复合增速) 15% 10% 5% 202202 202111 0% -5% -10% -15% 商品销售单月复合餐饮销售单月复合 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2023年10月复合2023年11月复合 （两年复合） 202311 202308 202305 202302 202211 202208 202205 -20% -25% 中粮烟西油酒药食 品品 汽石娱金家饮办车油乐银具料公制用珠用 品品宝品 化纺日妆织用品品品 通建家讯筑用器装电材潢器 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 三、制造业：投资增速小幅回升，相对较强 1-11月固投累计同比增速2.9%，持平wind一致预期2.9%。固投单月增速从 10月的1.4%回升至11月的2.9%，分项来看，制造业、基建投资单月同比增 速回升，房地产投资同比跌幅收窄。 11月制造业投资同比增速小幅上行，除了受低基数的支撑，环比也高于季节性水平。11月制造业单月投资增速从10月的6.2%上行至7.1%，两年复合和四 年复合均有回升，环比增速也高于了历史同期。制造业投资景气度回升，我们猜测，一是10月假期较多，部分积压需求滞后到11月释放，二是受8月以来工 业企业盈利同比增速转正，及10月出口增速转正的接连带动，企业扩产意愿出现边际恢复。 分行业来看，11月电气机械、有色金属投资同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，主要受产业升级的带动。11月高技术产业投资累计同比增长10.5%，显著高于整体的固投和制造业投资增速。食品业投资同比增速也相对较高，主要与近期假期出行、需求增多有关。 向前看，预计制造业投资依然能够维持稳健温和增长。一方面，库存数据显示，企业目前库存基本行至低位，去库周期走向尾声，制造业产能利用率经历今年一季度最低点74.5%后连续两个季度回升，指向产能过剩行业正加速出清，供求关系逐步改善。另一方面，8月企业盈利同比增速转正，10月出口增速转正，明年出口增速有望整体企稳。受到盈利恢复和出口企稳的支撑，预计制造业投资将继续保持稳