2023年4月经济数据点评：经济复苏减速，结构性政策有望加码

2023年5月16日 总量研究 经济复苏减速，结构性政策有望加码 ——2023年4月经济数据点评 要点 事件：2023年5月16日，国家统计局公布4月经济数据，生产单月增速5.6%，wind一致预期9.7%，前值3.9%；固投累计增速4.7%，wind一致预期5.2%，前值5.1%；社零单月增速18.4%，wind一致预期20.2%，前值10.6%。 核心观点： 4月经济数据普遍回落，低于预期。一季度，疫后红利集中释放，生产复苏带动积压订单发运，出行恢复带动服务消费改善。但是，随经济脉冲式修复告一段落，4月经济动能环比回落，经济“冷热不均”的结构分化加大，体现在基建投资、服务类消费和产业升级链条景气度维持相对高位，但制造业投资、居民大宗消费、地产新开工和开发投资增速均有回落。 结构性政策存在加量空间。在去年低基数和一季度超预期的GDP读数支撑下，实现全年5%左右经济增速目标概率较大，总量政策依然处于观察期，巩固已有政策的效力。但考虑到经济复苏根基不稳，结构性政策存在加量空间，包括高能级城市促进改善型住房消费的政策调整，鼓励居民进行汽车、消费电子和绿色家电等大宗消费的配套政策，以及补充基建资金的结构性开发性金融工具等。 消费：可选和餐饮消费稳定恢复，但汽车和居住类商品消费回落。 在去年同期低基数的背景下，社零保持两位数增长，但以复合增速来看，4月消费景气度有所回落。其中，可选消费品普遍保持较高增速，餐饮消费快速恢复，指向线下接触型服务型消费稳定恢复。但汽车、家具、建筑装潢、家电等销售景气度回落，指向居民在大宗消费方面的意愿依然较低。 制造业：产业升级是当前主线，企业扩产动能边际持续回落。 固投同比增速低于预期，地产投资构成较大拖累，基建和制造业投资景气度略有回落。制造业细分行业来看，电气机械、汽车、电子设备、化工投资同比增速较高，指向制造业复苏核心主线依然是产业升级。但是，工业企业盈利增速磨底，终端需求不振，地产终端销售回踩，指向企业扩产依然承受较大的边际压力，预计全年制造业投资增速将保持温和回落。 基建：政策性开发性金融工具有望加码。 基建投资增速相对一季度小幅回落，但横向与经济其他部门相比，景气度依然维持高位。当前居民消费信心相对不足，制造业产能扩张势头边际承压，基建投资对稳定整体大盘的重要性进一步凸显。央行在一季度货政报告中强调要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，考虑基建来自预算内资金受地方政府杠杆率掣肘，政策性开发性金融工具仍有加量空间，进一步拉动投资。 地产：投资回落，因城施策政策将继续推进。 在统计局最新公布口径数据下，地产销售景气度有所企稳，竣工数据表现稳定，但新开工和开发商到位资金增速回落，拖累整体开发投资增速下行。向前看，围绕着改善型需求的住房政策依然存在调整空间，包括“认房又认贷”、二套房首付比例下调等。 风险提示：海外经济出现较大衰退风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报经济总量超预期，结构有望继续改善——2023年一季度经济数据点评（2023-04-16） 开年数据“大礼包”，成色如何？——2023年1-2月经济数据点评（2023-03-15） 四季度GDP大超预期，成色几何？——2022年12月经济数据点评（2023-01-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明 ——2022年11月经济数据点评（2022-12-17） 10月数据下探，政策加力正当时 ——2022年10月经济数据点评（2022-11-16） 外需回落、内需接手，经济推进V型复苏 ——2022年9月经济数据点评（2022-10-25） 消费暖、基建强，经济超预期修复——2022年8月经济数据点评（2022-09-16） 7月经济复苏疲弱，仍需政策呵护——2022年7月经济数据点评（2022-08-15） 经济走过低点，V型反弹开启——2022年6月经济数据点评（2022-07-15） 投资率先恢复，消费仍需政策呵护——2022年5月经济数据点评（2022-06-15） 经济压力超预期，投资加码在路上——2022年4月经济数据点评（2022-05-16） 经济尚未触底，政策仍需加码——2022年3月经济数据点评（2022-04-18） 经济数据大超预期，成色几何？——2022年1-2月经济数据点评（2022-03-15） 宏观经济 目录 一、4月经济数据普遍回落，不及预期3 二、消费：增速低于预期，景气度回落3 三、制造业：产业升级依然是当前主线4 四、基建：政策性开发性金融工具有望加码5 五、地产：投资回落，因城施策仍有空间6 六、风险提示8 图目录 图1：可选消费（娱乐、烟酒、饮料、珠宝）整体保持较高增速，汽车销售增速再度回落4 图2：固投增速回落，房地产、制造业、基建投资增速整体回落5 图3：电气机械、汽车、电子设备、化工投资同比增速较高5 图4：2023年专项债支出节奏继续呈现出前置特征6 图5：广义基建投资同比增速小幅回落6 图6：分城市来看，二线和广义三四线城市销售景气度较差7 图7：竣工景气度维持稳定，新开工波动较大7 图8：开发商到位资金增速回落7 图9：2023年4月及5月，30大中城市销售面积持续回落7 一、4月经济数据普遍回落，不及预期 事件： 2023年5月16日，国家统计局公布4月经济数据： 【1】生产单月增速5.6%，wind一致预期9.7%，前值3.9%； 【2】固投累计增速4.7%，wind一致预期5.2%，前值5.1%； 【3】社零单月增速18.4%，wind一致预期20.2%，前值10.6%。 核心观点： 4月经济数据普遍回落，低于预期。一季度，疫后红利集中释放，生产复苏带动积压订单发运，出行恢复带动服务消费改善。但是，随经济脉冲式修复告一段落，4月经济动能环比回落，经济“冷热不均”的结构分化加大，体现在基建投资、服务类消费和产业升级链条景气度维持相对高位，但制造业投资、居民大宗消费、地产新开工和开发投资增速均有回落。 结构性政策存在加量空间。在去年低基数和一季度超预期的GDP读数支撑下，实现全年5%左右经济增速目标概率较大，总量政策依然处于观察期，巩固已有政策的效力。但考虑到经济复苏根基不稳，结构性政策存在加量空间，包括高能级城市促进改善型住房消费的政策调整，鼓励居民进行汽车、消费电子和绿色家电等大宗消费的配套政策，以及补充基建资金的结构性开发性金融工具等。 二、消费：增速低于预期，景气度回落 4月消费景气度回落，增速低于预期。一季度消费数据整体超市场预期，主因可选消费快速恢复，3月多地开展的促销活动也对汽车销售带来了较强的支撑。4月在去年同期低基数的背景下，社零保持两位数增长，同比增速达到18.4%。但如果以四年1复合增速来看，1-2月、3月和4月分别为3.9%、4.5%和3.4%，4月消费的景气度较3月有所回落。 不过，随着天气转暖和五一假期到来，餐饮消费快速恢复，4月单月增速达到43.8%，以四年复合增速来看，1-2月、3月和4月分别为-9.8%、-13.2%和-6.3%，指向线下接触型消费继续恢复。 （一）可选消费品：普遍保持较高增速，线下接触型服务型消费稳定恢复。 4月，与居民线下活动有关的消费品类，如娱乐、烟酒、饮料、珠宝等品类保持相对较高增速，以四年复合增速来看，增速基本稳定在10%左右，指向当前居民线下接触型服务型消费依然在稳定持续恢复。 1如果考虑两年复合增速，2021年一季度由于疫情扰动，消费数据也出现了较大的波动。因此选择以2019年作为基期，观察四年复合增速。 （二）必选消费品：4月表现相对稳定，药品增速维持高位。 粮油食品和药品增速保持在较高水平，四年复合增速分别为8.7%和7%。粮油食品消费自疫情以来整体表现相对稳定，受疫情等因素的扰动较小。而药品销售增速维持高增，主因五一假期前后，随人员流动增多，全国部分地区的疫情出现小幅反弹。 （三）汽车消费：4月销售景气度再次回落。 1-2月，汽车销售一度低迷，与去年12月多地发放新一轮汽车消费券，部分购买力被提前释放有关。3月，随全国多地多个车企开展新一轮促销活动，对3月汽车销售带来较强提振。4月汽车销售同比增速达到38%，但主要与去年同期基数较低有关。以四年复合增速来观察，汽车在1-2月、3月和4月增速分别为1.3%、5.9%和2.3%，指向促销活动结束后，汽车购买意愿回落。 （四）居住类消费：跌幅走阔，维持低位。一季度家具、建筑装潢销售持续好转，但家电消费整体表现相对较弱。但随前期积压的购买需求集中释放之后，4月以来家具、建筑装潢、家电销售景气度整体回落。 图1：可选消费（娱乐、烟酒、饮料、珠宝）整体保持较高增速，汽车销售增速再度回落 2023年3月复合2023年4月复合 14%（四年复合） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 娱乐用品 烟饮粮金中酒料油银西 食珠药 品宝品 书日石 报用油 杂品制 志品 化通汽纺办家建家妆讯车织公具筑用品器品用装电 材品潢器 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：四年复合以2019年为基数） 三、制造业：产业升级依然是当前主线 整体来看，固投同比增速低于预期，环比表现低于季节性。2023年4月固投累计同比增速4.7%，低于wind一致预期的5.2%及前值5.1%。分项来看，房地产、基建和制造业投资增速均有所回落，地产拖累最大（备注：考虑2022年投资数据整体受疫情影响相对较小，所以除地产外，接下来我们将不再采用复合增速，而是采用正常的同比数据）。 2023年4月，制造业同比增速继续回落，企业扩产动能边际持续回落。2022年下半年以来，在政策性金融工具、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业扩产意愿出现明显好转迹象。但是，年初以来，随出口进入下行通道，叠加工业企业盈利增速快速走低，压制企业扩产意愿。2023年4月，制造 业投资单月同比增速5.3%，相对于3月的6.2%继续小幅回落。从环比增速来看，4月制造业投资环比增速-7%，低于历史同期（2016-2019年）表现的-5%。 分行业来看，4月电气机械、汽车、电子设备、化工投资同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驱动力依然是产业升级。 图2：固投增速回落，房地产、制造业、基建投资增速整体回落图3：电气机械、汽车、电子设备、化工投资同比增速较高 50% 40% 30% 20% 10% 2020-07 2020-04 0% -10% -20% -30% 房地产-单月增速广义基建制造业固投单月增速(2021年增速为 2023-03 2023-04 电汽电化医制专有通金农运纺气车子学药造用色用属副输织机设原业设金设制产设 械备料备属备品品备 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 两年平均） 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：2023年3月、4月均为单月增速）资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：2023年3月、4月均为单月增速） 当前，产业升级是制造业投资的核心主线，出口、盈利、订单回落三大压力，持续对扩产意愿带来扰动。从政策扶持的角度来看，相比于历史上的“技改”周期 （如2018年），本轮产业政策发力姿态明显更强，包括企业融资利率持续下调， 设备更新改造专项再贷款，中央财政贴息等等，产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心逻辑。但是，PPI增速低位震荡，工业企业盈利增速磨