11月利率债运行分析与展望：万亿国债增发资金面仍偏紧，收益率大幅上行动力或不足

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2023年11月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 万亿国债增发资金面仍偏紧收益率大幅上行动力或不足 ——11月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策依然稳中偏松，收益率大幅上行动力不足 货币政策延续稳中偏松，或更加注重疏通传导机制以及与财政政策协调配合。从金融数据看，M2增速持续处于高位，M1增速仍保持较低水平，或表明尽管整 体货币供给条件相对宽松，但资金在实体经济中的流转和活化仍显不足，宽货 币到宽信用传导路径受阻，后续或进一步疏通货币政策传导机制，释放实体融资需求。此外，12月8日政治局会议表示“稳健的货币政策要灵活适度、精准 【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶 段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于2.6%-2.65%，2023年10月 【8月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足，2023年9月 【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023年7月 【5月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023年6月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 有效”，预计后续货币政策将保持一定力度，但仍不会“大水漫灌”，视经济修复情况适时启动降准降息，同时在资金空转等问题仍存的背景下，将进一步疏通货币政策传导机制，且更加注重资金投放的精准性和有效性。 万亿国债增发仍对流动性形成一定扰动，但在经济修复较不稳固以及降息概率上升下，收益率大幅上行动力不足。中诚信国际FTY模型显示12月10年期国债收益率上行，我们认为，经济修复结构性问题仍存，11月PMI继续走弱也反映出经济修复基础尚不稳固，在此背景下，收益上行动力较为不足；但同时，收益率对经济走弱反映有所钝化，难以对收益率形成趋势性影响，若经济没有超预期下行，收益率大幅下行的可能性较小。从流动性看，12月国债净融资或超8000亿元，考虑当月到期规模，国债发行量或超万亿，仍处于历史较高水平，叠加年末时点需求较高，或对流动性形成一定扰动，但在经济修复较不稳固下，收益率大幅上行动力不足，若有降息落地，收益率或进一步下行。 经济基本面：PMI延续回落，经济修复仍有压力 10月工业增加值同比增长4.6%，延续回升态势；社零额当月同比增长7.6%，较前值回升1.1个百分点，但“明强实弱”的现象仍存。从先行指标来看，11月制造业PMI和非制造业PMI均继续回落。经济结构性失衡问题仍存，修复斜率仍存边际放缓压力。 资金与流动性监测：MLF净投放达历史高位，资金面仍较为紧张 11月，资金面偏紧下央行公开市场延续净投放资金，其中央行进行逆回购投放78230亿元，逆回购到期78350亿元，实现逆回购净回笼120亿元；进行MLF投放1.45万亿元，超额续作8500亿元MLF到期，实现MLF净投放6000亿元，MLF投放及净投放规模均处于历史较高水平。 利率债一级市场：资金面仍偏紧，DR007中枢继续位于7天逆回购利率上方 11月，万亿国债发行，国债发行规模仍处于历史高位，但受特殊再融资债发行放缓影响，利率债发行总量较上月下降7031.3亿元至2.34万亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差较上月走阔 利率债二级市场：交易规模回升，收益率呈区间波动走势 www.ccxi.com.cn 11月，利率债交易总量较上月下降4.8万亿元至20.41万亿元。11月，利率债收益率整体呈区间波动走势，10Y-1Y国债利差较上月末收窄。 一、经济基本面：PMI延续回落，经济修复仍有压力 制造业PMI延续回落，经济修复斜率仍存在放缓压力。供给方面，10月工业增加值同比增长4.6%，较上月增加0.1个百分点，延续回升态势。需求方面，基建投资 （含电力）累计同比增长8.3%，仍保持较高增速水平，继续发挥托底经济作用；社零额当月同比增长7.6%，较前值回升1.1个百分点，但“明强实弱”的现象仍存。金融数据方面，新增社融1.85万亿，较去年同期多增9366亿元，略高于市场预期的1.83 万亿，也高于近三年同期1.31万亿的平均水平,存量社融同比增速多增0.3个百分点至9.35%，政策性因素依然是主要支撑。通胀方面，CPI同比由平转负、为-0.2%，PPI同比下降2.6%，降幅较上月扩大0.1个百分点，价格水平仍处于历史低位。从先行指标来看，11月制造业PMI和非制造业PMI均继续回落。制造业PMI为49.4%，延较前值小幅回落0.1个百分点，为8月份以来的新低；其中新订单指数延续上月回落 60% PMI PMI:新订单 PMI:生产80 % 50 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:商务活动:建筑业非制造业PMI:商务活动:服务业 60 40 40 30 20 20 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：非制造业PMI 图1：制造业PMI 走势，较上月小幅回落0.1个百分点至49.4%；生产指数较上月回落0.2个百分点至50.7%。非制造业商务活动指数为50.2%，延续上月回落走势，较上月回落0.4个百分点；其中服务业商务活动指数较上月回落0.8个百分点至49.3%，建筑业商务活动指数较上月回升1.5个百分点至55%。整体看，供需结构性失衡问题仍存，经济修复斜率仍存边际放缓压力，在当前需求不足、预期偏弱的背景下，政策需继续加力支持实体经济复苏。 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 二、资金与流动性监测：MLF净投放达历史高位，资金面仍较为紧张 （一）货币市场操作：央行大规模超量续作MLF，公开市场净投放规模上升 11月，资金面偏紧下央行公开市场延续净投放资金，MLF投放规模达历史高位。具体看，月初银行间流动性相对宽松，央行整体净回笼资金；中下旬，伴随政府债券 发行节奏加快以及税期因素扰动，银行间流动性边际收紧，央行公开市场投放力度有所加大，大规模超额续作MLF。全月看，央行进行逆回购投放78230亿元，逆回购到期78350亿元，实现逆回购净回笼120亿元；进行MLF投放1.45万亿元，超额续作8500亿元MLF到期，实现MLF净投放6000亿元，MLF投放及净投放规模均处于历史较高水平。 图3：央行公开市场操作 100000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 80000 60000 40000 20000 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金面仍偏紧，DR007中枢继续位于7天逆回购利率以上 11月，万亿国债发行，政府债券供给仍较高，银行间流动性较为紧张，DR007延续高位运行状态。截至11月30日，各期限shibor均有所上行，14天shibor上行幅度较高、为36BP，1月期上行幅度较低、为2.9BP。从中枢看，DR007均值为1.97%，较上月小幅下行约0.9BP，但仍高于7天逆回购利率（1.8%）的水平；R007均值为 2.36%，较上月上行2.18BP，受政府债券供给规模仍较高等因素影响，本月资金面仍偏紧。LPR方面，1年期LPR为3.45%，较上月下降10BP；5年期LPR为4.2%，仍与上月持平。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2023/10/31 1.750 1.965 2.476 2.268 2.415 2.475 2.504 2.530 2023/11/30 1.858 2.166 2.836 2.297 2.493 2.527 2.544 2.564 变化（BP） 10.80 20.10 36.00 2.90 7.80 5.20 4.00 3.40 银行间同业拆借 2023/10/31 2.028 2.415 2.812 2.707 2.696 2.699 2023/11/30 1.995 2.808 2.707 2.986 3.120 3.133 2.764 变化（BP） -3.26 39.28 -10.49 27.94 42.37 43.44 银行间质押式回购 2023/10/31 3.210 2.798 2.949 2.463 2.800 2.750 2023/11/30 2.498 2.654 2.639 2.510 2.882 变化（BP） -71.12 -14.42 -31.03 4.72 8.2 存款类机构质押式回购 2023/10/31 1.859 2.142 2.729 2.415 2.750 2023/11/30 1.868 2.175 2.716 2.850 变化（BP） 0.88 3.36 -1.34 4.0 % 1d 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴) LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 1m 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 8%DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D)DR007R007超额存款准备金利率SLF(7D1)50 100 6 50 40 -50 2 -100 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-0