2024年度化工行业策略：上游寻找差异化，下游寻找高弹性

证券研究报告 2024年度化工行业策略 ——上游寻找差异化，下游寻找高弹性 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA执业证书编号：S0600523020004 邮箱：chensx@dwzq.com.cn 能源化工研究助理：何亦桢执业证书编号：S0600123050015 邮箱：heyzh@dwzq.com.cn 2023年12月14日 化工周期见底，但供给制约修复的空间与斜率。（1）Q3以来国内化工品价格呈现企稳态势，其中化工品PPI当月同比降幅已连续5个月收窄。从经营面上看，1-10月国内化学原料及制品、化纤、橡胶及塑料制品企业营收增速分别为-5%/4%/1%，利润总额增速分别为-43%/2%/16%，偏下游的化纤和塑料已率先开启修复。从库存周期维度看，自2022Q2以来，国内化工品陆续进入去库周期，当前化纤、橡胶塑料制品已有边际补库迹象，化学原料及制品则有望转向被动去库阶段。国外方面，美国库存增速于2022年8月见顶，当前处于去库周期后半程，2024年中美补库周期有望迎来共振。（2）需求侧决定本轮周期拐点，供给侧决定本轮周期弹性。展望2024年，化工行业的新增产能仍然较多，预计将对化工品的价格弹性形成压制。在此背景下，我们认为需要沿着两个方向去寻找机会，一是寻找弹性最强的标的，即优选库存周期率先触底、供给增长相对克制的品种，二是寻找成本最低的标的，即优选具备差异化成本优势、以及低成本产能扩张能力的标的。 建议重点关注以下四条主线：（1）油价维持中高位运行，持续推荐乙烷裂解、煤制烯烃方向的布局机会。原油价格维持高位震荡，天然气、动力煤价格回落，油气价差、油煤价差分别较年初上涨18%、19%，乙烷裂解与煤制烯烃深度受益，推荐卫星化学、宝丰能源。（2）国内外去库同步推进，库存周期有望迎来拐点。年初以来涤纶长丝库存去化顺利，现已处于同期低位，下游纺服零售数据持续改善，同时美国服装环节去库也已临近尾声，预计将于24Q1转向补库，长丝产业链库存周期切换时点已至。而从供给端看，24年全年长丝产能增速仅1%，供给增量大幅减少，有望进一步主推周期弹性，推荐新凤鸣、桐昆股份。此外，随着欧美库存周期回升，出口链相关企业有望迎来投资机遇，建议关注江苏博云、亚香股份、雅本化学。（3）大炼化、煤化工等企业估值筑底，建议关注具备强成本优势和逆周期扩张能力的龙头标的，建议关 注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化、华鲁恒升（未覆盖）、万华化学（未覆盖）。（4）新材料仍是核心看点，建议关注POE等国产替代空间较大、且具备产业化落地能力的品种，建议关注卫星化学、东方盛虹、万华化学（未覆 盖）、长华化学、富淼科技。 风险提示：终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产推迟、研发进度不及预期、产品供应过剩、产能统计偏差2 化工周期见底，供给制约修复的空间与斜率主线一：油价高位运行，差异化路线持续受益主线二：库存周期切换，聚焦供需改善子方向主线三：龙头估值筑底，关注逆周期扩张机遇主线四：新材料新工艺，国产化替代正当其时投资建议 风险提示 化工周期见底，供给制约修复的空间与斜率 消费引领需求复苏。2023年1~10月我国社零总额同比 +6.9%，呈现温和复苏态势。分项来看，纺服、石油制品、汽车等消费恢复情况良好，1-10月累计同比分别为10.2%、6.4%、5.3%，优于限额以上企业商品零售总额的平均增速（5.2%）。而家具、家电、装潢材料等地产后周期品类虽表现较弱，但也已出现边际改善迹象。 40 30 20 10 0 -10 -20 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 -30 社会消费品零售总额当月同比及累计同比（%） 中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:社会消费品零售总额:累计同比 分行业社零累计同比增速（%） 家具、家电、装潢材料零售当月同比增速（%） 15 10 5 0 (5) (10) 1-10月累计同比增速（%） 纺中石 织西油 服药制 装品品 化食汽 妆品车 品饮料 总通日家家文建体讯用具电化筑增器品办装 速材公潢 用品 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2022-02 (20) 中国:零售额:家具类:当月同比 中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比中国:零售额:建筑及装潢材料类:当月同比 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 5 投资表现分化，其中基建和制造业投资发力，地产仍在寻底。2023年1-10月，广义基建投资增速为8.3%，制造业投资增速为6.2%，整体维持较高水平。但另一方面，地产链数据表现依旧疲软，除竣工面积维持较高增速外（1-10月累计 +19%），销售面积、房地产开发投资、新开工面积等指标依旧较差。 基建及制造业投资累计同比增速（%） 地产各分项数据累计同比增速（%） 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比地产投资竣工面积销售面积新开工面积中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 100 50 0 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 (50) 出口降幅边际收窄，其中化学原料及制品出口承压较大，化纤出口相对更优。2023年1-10月，国内出口交货值累计同比为-4.2%，但从单月数据来看，自6月以来，出口降幅已连续4个月收窄。从化工行业来看，化学原料及制品、化纤、橡胶及塑料制品1-10月出口累计同比分别为-14.5%、-0.1%、-3.7%。 化工行业出口交货值分项累计同比增速（%） 出口交货值累计及当月同比增速（%） 中国:工业企业:出口交货值:累计同比中国:工业企业:出口交货值:当月同比 40 20 0 (20) 60 40 20 0 (20) 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 (40) 中国:出口交货值:化学原料及化学制品制造业:累计同比 中国:出口交货值:化学纤维制造业:累计同比 中国:出口交货值:橡胶和塑料制品业:累计同比 PPI同比降幅趋于收敛。自2023年6月份以来，化工品PPI当月同比降幅已连续5月呈现收敛态势，代表本轮PPI底部基本确立，其中11月化学原料及制品、化纤、橡胶及塑料制品PPI同比增速分别为-6.8%、0%、-3.2%。 化工品价格震荡中筑底。2023Q3期间，受油价企稳回升以及大宗商品涨价驱动，中国化工品价格指数扭转了自2022H2以来的下行趋势，涨幅约17%。进入四季度以后，受油价回落和季节性因素影响，化工品价格指数再次回调，对化工企业盈利产生压制。但从同比增速变化来看，Q4期间化工价格指数同比下降3.6%，降幅较Q3收窄5.1pct，整体震荡筑底趋势不变。 PPI当月同比增速（%） 中国化工品价格指数及季度同比增速（%） 15 10 5 0 (5) (10) 30 20 10 0 (10) (20) (30) 7500 中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比 中国:PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比 40 6000 4500 3000 1500 0 中国化工产品价格指数（点，左轴） 中国化工产品价格指数:月:平均值:同比（%，右轴） 75 60 45 30 15 0 (15) (30) (45) 2019-022019-122020-102021-082022-062023-04 2019-012020-012021-012022-012023-01 7 营收基本企稳，盈利降幅收窄。2023年1-10月，我国化学原料及制品、化纤、橡胶及塑料制品企业的营收增速分别为-5%、4%、1%，利润总额增速分别为-43%、2%、16%，其中偏下游的化纤和塑料率先修复，偏上游的大宗化学品表现相对较差。 经营现金流明显改善。我们统计了基础化工及石油化工（不含油气开采及油服）企业的经营现金流情况，其中2023Q3实现经营性净现金流2575亿元，同比增长5%，环比增长8%。 72 60 48 36 24 12 0 (12) (24) (36) 化工企业营收累计同比增速（%） 中国:化学原料及化学制品制造业:营业收入:累计同比中国:化学纤维制造业:营业收入:累计同比 中国:橡胶和塑料制品业:营业收入:累计同比 2019-022019-122020-102021-082022-062023-04 化工企业利润总额累计同比增速（%） 化工企业经营现金流及同比增速（亿元，%） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 (100) (200) 中国:利润总额:化学原料和化学制品制造业:累计同比中国:利润总额:化学纤维制造业:累计同比 中国:利润总额:橡胶和塑料制品业:累计同比 4,800 经营性净现金流（亿元） 经营性净现金流（亿元） 3,600 2,400 1,200 0 2019-022019-122020-102021-082022-062023-04 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q38 国内外库存同步回落，2024年或迎来中美周期共振。国内方面，化工产成品存货同比增速自2022年初以来见顶回落，如果将价格因素从中剔除（即扣除PPI变化的影响），仅观测存货数量的变化（存货同比-PPI同比），可以看到自2022Q2以来，国内化工品陆续进入去库周期，当前化纤、橡胶塑料制品已迎来边际补库迹象，化学原料及制品则有望进入被动去库阶段。国外方面，美国库存增速于2022年8月见顶，当前处于主动去库到被动去库的过渡阶段。展望2024年，随着国内外去库同步 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 中国化工产成品存货同比（%） 中国:产成品存货:化学原料和化学制品制造业:同比 中国:产成品存货:化学纤维制造业:同比中国:产成品存货:橡胶和塑料制品业:同比 提交，中美补库周期有望迎来共振。 2019-022019-122020-102021-082022-062023-04 中国化工产成品存货同比-化工品PPI同比（%） 美国库存同比-PPI同比、美国制造商库销比（%） 中国:产成品存货:化学原料和化学制品制造业:同比-中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比 中国:产成品存货:化学纤维制造业:同比-中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比 中国:产成品存货:橡胶和塑料制品业:同比-中国:PPI