能源化工行业2023年中期策略：先向下游要利润，再向上游要弹性

华创能源化工团队的2023年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”。 周期错位慢复苏，增量重于价格弹性。根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位（标准化）为过去8年的26.31%，行业价差百分位（标准化）为过去8年的10.85%，已经低于2016年库存周期启动前的11.79%；行业库存百分位（标准化）为86.08%。从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。那么我们要看到ROE的提升，只能寻求成本下行和权益乘数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优化的空间，而权益乘数提升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创增量的能力。一线龙头，权益乘数是突破口；弹性标的，看国企改革和资产注入。 先向下游要利润，再向上游要弹性。1）考虑到价格价差基本已经没有下行空间，而去年Q3大幅度下行导致的基数效应会带来Q3业绩的同比数据改善，结合金九银十和国内复苏的预期，化工品或出现底部布局的交易型机会。2）同时我们认为化工品的盈利难以快速上行，未来的1-2个季度，行业的盈利分配顺序是：下游制品>上游资源品>中游化工品。以轮胎、化纤、板材、复合肥、制剂为代表的下游制品行业，在经历主动去库后，一旦需求企稳则有望兑现价差扩大带来的盈利上行。相比之下轮胎板块因为海运费的干扰在2022年提前见底，因此23年提前迎来拐点，在23年全年有望业绩表现亮眼，作为重点推荐。3）若23年底或24年美国去库完成进入补库周期并且与国内复苏共振的话，那么我们对于行业盈利分配的顺序判断是：上游资源品>下游制品>中游化工品，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将再次跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势。 在我们统计的57个化工品种，2022-2024年有37个化工品的产能增速高于15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的7个品种外，供给恶化的品种仍有30个，占比达52.63%。此外，从细分品类来看，30个供给恶化的品种中有21个属于油化工板块，这与过去6年持续增长的资本开支有很大关系。同时我们也挖掘2022-2024年产能增速低于8%的产品，主要有MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二铵(1.4%)、MTBE(0.0%)、 磷酸一铵(0.0%)、 萤石(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、R134a(0.0%)、工业一铵(-3.2%)，可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。 未来化工的三个方向，向上游走，向海外走，向深处走。如果化工行业即将经历一轮漫长的产能出清，那么这段煎熬时期，化工企业的出路在哪里呢？ 最可能的答案是，向上游走，去成本更低的地方，向海外走，去贸易壁垒更低的地方，向深处走，去附加值更高的地方。 建议重点关注的板块和标的： H2 关注下游制品环节：贵州轮胎、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、新凤鸣、桐昆股份、新洋丰、润丰股份；龙头股进入底部布局阶段，关注重视有增量的龙头股：华鲁恒升、远兴能源、卫星化学、万华化学、宝丰能源、合盛硅业；资源股有望在23年底和24年再次迎来弹性：中国石油、中国海油、中国石化；氟化工是供给端格局最好的化工板块：巨化股份、永和股份、三美股份；二线企业建议关注具备国改空间和资本注入预期的标的：湖北宜化、中泰化学；成长股的代表建议关注：蓝晓科技、松井股份。 风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突。 一、能源化工行业2023年中展望：先向下游要利润，再向上游要弹性 1、2023年中期策略的演变进程 从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有效的指引，所以我们团队的策略基本沿着库存周期推进。2020年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”；2021年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”；2021年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现2021年Q3”；2022年度策略我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”；2023年度策略我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”；立足当下，我们的2023年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”。 2、化工周期波动的本质 化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。 1）行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如：2016和2020年是被动去库存，复苏优选白马股，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2017和2021年是主动补库存，过热优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2018和2022年是被动补库存，衰退优选需求刚性，典型标的：化肥、农药；2019和2023年是主动去库存，萧条优选白马和成本修复，典型标的：白马股、轮胎。 2）跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2019年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2020年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的：玲珑轮胎，联化科技；2021-2022年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典型标的：联泓新科。 化工行业的本质是连接上游资源和下游制品的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。通常赛道的火热都会从化工股中找到相对应的材料受益标的，区分偏主题还是有真成长的关键在于赛道对于化工材料的用量拉动。以新能源为例，在新能源从0-1的阶段对于化工拉动也并不显著，而2020年是新能源渗透率快速提高到30%的过程，需求放量带来相关化工材料短缺，比如PVDF、6F、工业硅、磷酸铁等，也确实培育出了一些乘着赛道东风成长起来的公司。而2014-2015年的互联网+行业，虽然化工标的也涌现出了一些转型公司，但是更多还是在主题炒作的阶段，不论是转型还是需求拉动的结果都一般。回到今年的热点AI，我们认为只有其渗透率快速提升的时候，增量需求才足以支撑相关化工新材料公司的成长。当然我们这种判断的盲点在于AI的扩散速度可能会高于新能源，因而对于材料的需求拉动也许会来的相对早。 3、价差触底，库存高位亟需消化 本轮库存周期的底出现在2020年8月，第一波上行至2021年3月，第二波上行自2021年7月启动，在能耗双控影响下强势上行至2021年10月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从1月上行至7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11月价差触底。价差的修复自12月起缓慢上行至23年3月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。 根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位（标准化）为过去8年的26.31%，行业价差百分位（标准化）为过去8年的10.85%，已经低于2016年库存周期启动前的11.79%；行业库存百分位（标准化）为86.08%。 当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从22年底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一提的是，6月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库，顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的化工行业库存指数依然处于过去4年以来的高位。我认为这种不同步一方面是因为化工品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，而下游制品环节的主动去库反而会导致作为原材料环节的化工品的累库。但是更重要的原因是化工品的供给端开始涌现大量的产能。 化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如2006-2008年叠加2010-2011年的高景气就导致2012-2015年需要长期消化产能和库存；2016-2019年供给侧改革和中美库存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在2020-2022年消化，然而疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在2020、2021甚至2022H1都实现了高盈利。 当双碳政策松动之后，预计2023-2024年我们将会面临过去6-7年高盈利的化工企业所形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。 进而加剧了中游化工品的拥堵。 从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。 4、下一波库存周期的看点不在于价格弹性 按照化工库存周期的标准投资思维，被动去库选白马，业绩和估值双击，主动补库选二线，兑现业绩高弹性。根据我们前文的描述，如果下一波库存周期的业绩弹性受到压制，则库存周期的投资逻辑将会有改变。根据ROE的杜邦分析，ROE =（毛利率—费用率）*资产周转率*权益乘数，从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控制，资产周转率来自开工率，权益乘数来自增量。 如果毛利率在价格弹性受压制后上行空间不明显，而化工企业的资产周转率在开工率打满之后也不具备更高弹性，那么我们要看到ROE的提升，只能寻求成本下行和权益乘数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优化的空间，而权益乘数提升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创增量的能力。 5、一线龙头，权益乘数是突破口 在主动去库的尾声，被动去库的来临之际，龙头股是性价比最高的选择。在经济复苏的初期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如2016年和2020年 H2 都是类似的行情。在主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显。当然，如果价格失去向上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么ROE向上的空间只能转向权益乘数。 如何衡量龙头股的增量，我建议从以下4个角度进行对比：政策空间、杠杆空间、自我可复制和他人不可复制。 1）政策空间。经过供给侧改革和双碳之后，大家都认识到了政策鼓励和限制对于企业扩张的影响，确定企业的扩张路径是政策支持的方向是前提。高耗能、高污染、产能过剩的行业增量容易受到政策束缚。 2）杠杆空间。一般情况下我们默认优秀企业会创造较好的经营性现金流，用于再投资进而贡献增量，未来两年我们可能需要做好化工企业经营性现金流处于较低水平的准备。 在没有富裕的经营性现金流的背景下，企业想过要扩增量只能通过提高权益乘数，提高财务杠杆。因此权益乘数是否还有空间也是需要考量的，我们将化工头部企业按照权益乘数从高到低进行排序，可以看到同为化工龙头股，权益乘数的状况差异较大。部分化工企业经过上一轮高速扩张，财务杠杆较高，权益乘数提高的空间已经不大。 3）自我可复制。自我可复制意味着所处赛道还有足够的成长空间，即使公司体量翻倍增长也不会弱化自身的盈利能力。以农药赛道为例就容易发生遇到成长天花板的问题，由于农药单品通常市场空间较小，企业盈利后再投资老产品容易导致产能拥挤格局恶化；