家电行业2024年度投资策略：分化周期下如何投资家电

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 分化周期下如何投资家电 中泰家电2024年度投资策略 2023.12.12 分析师：姚玮 S0740522080001 投资摘要 家电今年子行业内部行情分化显著。我们认为，背后折射出的问题是：长期逻辑兑现受阻，短期逻辑占据主导地位。消费升级等长期逻辑主导的渗透率提升、均价提升等在今年经济环境下兑现阶段性受阻；短期的产品周期、库存周期、治理改善周期等短逻辑兑现表现更优。长逻辑主导下股价通常是“一荣俱荣”，短逻辑则带来了更强的内部分化。 展望24年，在宏观环境仍难以提前把握确定性的当下，我们仍然强调对短期逻辑加强重视。短逻辑代表的是，比起“惯性”，更关注“变化”。投资上除了对赛道属性、公司质地等中长期因子赋予权重外，我们也更应关注短期变化的力量。我们筛选下来，认为24年可成为主线的两条核心逻辑为：产品周期与经营改善。 产品周期：关注创新带来的红利。24年我们预计仍能看到①基站类扫地机的海外突破，②Miniled的逐步放量，③钠电池两轮车的新增量，④车载显示的突破等。推荐石头科技、雅迪控股；关注海信视像、TCL电子、芯瑞达、兆驰股份、爱玛科技、极米科技、光峰科技等。 经营改善：建议关注低估值下的错杀龙头以及二线公司的经营改善。推荐海信家电、科沃斯；关注长虹美菱。 同时持续关注低估值白马龙头的配置价值：推荐海尔智家、美的集团、格力电器。 风险提示：新产品渗透进度不及预期、内部提效改善节奏低于预期、景气低于预期、地产表现低于预期、汇率风险 2 目录 CTE CONTENTS 中泰所 专业｜领先｜深度 1回顾2023，展望2024 回顾2023年：家电板块演绎出3条核心线索。 白电：短期补库+热夏带动，2023冷年空调内销出货量破1亿水平，为近年高点。 出口：短期低基数+补库带动。23Q2起补库恢复带动收入高增，且汇率表现利好出口企业。黑电：中期逻辑改善，成本端面板利润释放，需求端大屏化+海外份额提升。 家电23年各子板块标的涨幅（%，年初至2023.12.07） 白电 白电零部件 黑电 出口 地产 内销可选 两轮 2B 140 120 100 80 60 40 20 美的集团海尔智家格力电器海信家电长虹美菱三花智控盾安环境东方电热海立股份长虹华意大元泵业东贝集团英华特海信视像四川长虹兆驰股份创维数字石头科技新宝股份莱克电气德昌股份富佳股份奥马电器奥佳华久祺股份比依股份荣泰健康公牛集团老板电器欧普照明火星人浙江美大万和电气华帝股份亿田智能帅丰电器苏泊尔科沃斯飞科电器九阳股份小熊电器极米科技德尔玛倍轻松北鼎股份爱玛科技 九号公司-WD 新日股份光峰科技海容冷链 0 -20 -40 -60 来源：wind、中泰证券研究所4 业绩角度：增速排序为二线白电＞黑电＞白电零部件＞一线白电＞地产链＞出口＞内销可选。 亮眼：二线白电受益空调大年，弹性较大；黑电受益于面板利润释放。 承压：内销可选类景气表现不佳；出口链收入明确改善，但利润则存去年高基数汇兑损益影响。估值角度：仅黑电（中期逻辑改善）+机器人概念股（三花、德昌等）兑现估值提升。 大部分标的估值均受经济预期+北上流出压制。地产、内销可选类标的下杀尤为明显。 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 家电23年涨幅主要由业绩驱动，估值普遍下挫（截至2023.12.08） 2023年估值涨幅2023净利润增长率(%)-右轴 白电 白电零部件 黑电 出口 地产 内销 两轮 2B 200 150 100 50 美的集团 海尔智家格力电器海信家电长虹美菱三花智控盾安环境东方电热长虹华意大元泵业海信视像四川长虹兆驰股份创维数字石头科技新宝股份莱克电气德昌股份富佳股份奥马电器奥佳华久祺股份比依股份荣泰健康公牛集团老板电器欧普照明火星人浙江美大万和电气华帝股份亿田智能帅丰电器苏泊尔科沃斯飞科电器九阳股份小熊电器极米科技倍轻松北鼎股份爱玛科技 九号公司-WD 光峰科技海容冷链 0 -50 -100 来源：wind、中泰证券研究所（注：2023利润增长率取自各公司wind一致预期；估值涨幅取wind一致预期当年PE，用2023.12.08同比2022.12.31值计算）5 弱经济周期下，量价/份额的阶段性变动不再是核心变量，效率驱动的盈利提升成为主线。 2019-2021年：“规模”打法，核心为收入；投费用、扩规模、换成长。 2022-2023年：“效率”打法，核心为利润；提周转、提效率、换成长。 可见的打法转向包括： 运营：提人效、提周转；理顺关联交易、产业链上下游利益。（海信系、长虹系等） 渠道：从放大杠杆的经销模式逐步切往精细化的直营。（小熊、飞科等） 营销：控制站内引流投放，结构上逐步转向站外品牌投放。（石头、极米等） 家电行业存货周转率（计算，均取当年Q1-3口径） 4.8 4.8 4.5 4.3 4.0 3.5 6.0 5.018 4.017 16 3.015 2.014 13 1.012 11 0.0 20182019202020212022202310 来源：wind、中泰证券研究所 22年起板块人效开始提升 12% 12% 3% -5% 人效(人均创利，万元）YOY 20182019202020212022 15%18 16 10%14 5%12 10 0%8 6 -5%4 2 -10%0 22年起板块利润增速跑赢收入增速（%） 收入增速利润增速 201820192020202120222023Q1-3 6 效率之争，对应的是股价涨幅从子行业内部普涨转为显著分化。 19-21年行业演绎的是消费升级下，渗透率/均价提升下的各子行业的规模机会，内部倾向于一荣俱荣，往往是高景气子 行业内部普涨； 但当前消费环境下规模红利淡化，竞争角度的alpha将被放大，各公司转向不同维度寻求提效，子行业内部涨幅出现明显 分化。 我们预计：24年内部分化仍将继续。 家电投资的中长期逻辑往往是①消费升级主导的行业层面渗透率提升、均价提升等；②公司质地主导的集中度提升等。 但短期经济环境下中长期逻辑兑现速度可能受限。产品周期/库存周期/治理改善周期等短逻辑可能兑现度更高、确定性更强，带来了基本面上更强的分化，也带来了股价上更强的兑现。 （e.g.：今年的一线白电vs二线白电，科沃斯vs石头，雅迪vs爱玛，空调/外销vs其他子行业库存） 分化逻辑下如何投资？我们认为投资框架上可能的修正点在于： ①对短期逻辑赋予更高的权重，更关注“变化”。 长期看，市场在投资的权重上往往更看重中长期逻辑的赛道长坡厚雪、公司质地、龙头属性等；但分化下我们建议部分弱化“惯性”，更关注“变化”。 ②时间上：短期分化可能持续的时间有多长？短逻辑需要比长逻辑更密切的跟踪。 补库存/产品周期等逻辑持续时间有限，需要对变化速度更及时跟进。同时加强对节点性事件的关注：如企业上新时点，旺季库存时点、股权激励对应的治理改善时点等。 ③弹性上：支撑分化的逻辑能带来多强的估值上修？ 需更关注“底部”的重要性。短逻辑往往难以真正意义上带来公司估值的高天花板，所以估值起点低更重要。 2024年，怎么看哪些变化能贡献短期动力？我们认为：当前能拉开短期alpha的核心是2条思路，产品周期和治理改善。对外：产品升级。产品创新带来的红利窗口永远存在，新技术的渗透带来更强产品力。——催化：产品技术变革先机。对内：治理改善。在盈利能力较弱的二线品牌上往往酝酿出更大空间。——催化：国企改革、股权激励等。 为什么其他方面难以拉开短期差距？ ①渠道：家电渠道改革基本在2022年前后落定，线上化+提直营的红利已经兑现；抖音新渠道存在红利，但盈利难度较大。 ②营销：营销更多反应企业的风格和能力，难以短期兑现大幅提效。 ③生产：生产体系大多已成熟，变革空间小；但海尔压缩机投产可能是潜在变化。 ④库存：白电/海外补库后，当前各子行业库存基本处于正常水位。短期宏观环境下各零售商偏谨慎，难以有大幅累库出现。 投资建议： 产品创新：行业永恒的命题，好产品永远能带来机会。建议持续寻找低渗透+向上趋势明确的产品技术趋势。推荐石头科技、雅迪控股；关注海信视像、TCL电子、芯瑞达、兆驰股份、爱玛科技、极米科技、光峰科技等。 治理改善：内部提效对于底部公司/二线标的而言弹性更大，建议在低估值中优选被错杀龙头or存在变化的二线公司，在未兑现的地方找变化。推荐海信家电/科沃斯，关注长虹美菱。 目录 CTE CONTENTS 中泰所 专业｜领先｜深度 2白电：低估值底色下的机会 量：今年白电内外销销量增速表现较佳，预计明年内销稳健，外销偏乐观，分析如下， 内销：今年热夏导致空调高增（产业在线内销行业销量Q1-3为+17%），以及疫情期间需求释放&保交楼带动今年整体白电内销有正增长，冰 洗为5%和1%。地产竣工和开工数据从22/11开始好转，预计明年冰洗内销量平稳；空调则取决于天气；预计整体白电内销量稳健。 外销：1）欧美：2022M6库存到顶后，经历了1.5年去库存周期，目前渠道商库存恢复正常，24H1前仍有相对低基数。向上变量在于24年美国地产能否进入恢复周期。2）新兴地区：中亚、东欧、拉美在一带一路政策支持下，出口额高增。23/11我国设立新疆自贸区后，在地理上便于国内企业联通中亚和东欧市场，运输货物。俄乌危机后欧美家电企业陆续退出俄罗斯，国内企业迅速切入，预计24年新兴地区延续高增趋势。 价：冰洗长期的主题是通过优化产品结构来提价（双开门/超薄嵌入式冰箱），预计明年价格稳步上行。空调目前库存逐步减少，且原材料处于上行周期、龙头专注盈利，预计24年空调价格有波动、价格战出现概率小。 23Q1-3白电出货量增速23Q1-3家电出口额YOY 中亚 东欧 中美 南美 东南 亚 西亚 北欧 西欧 南亚 南欧 非洲 北美 其他 澳新 东亚 电视 29% 118% 62% 34% 62% 1% 69% 57% 71% 21% -14% 27% 52% 6% -21% 冰箱 96% 27% 20% 14% 30% 1% 1% 14% 1% 15% -42% -15% 洗衣机 178% 47% 31% 20% -10% 21% 6% 9% -15% 41% 29% 39% -13% -11% -9% 空调 29% -41% -9% -6% -25% -15% -42% -33% -39% -33% -17% -32% -53% -41% -34% 外销内销合计 34% 19% 11% 5% 15% 1% 17% 11% 4% 冰箱洗衣机空调 资料来源：产业在线，海关总署，奥维云、中泰证券研究所 2020-2023M1-10白电线上线下均价YOY 20M1-1021M1-1022M1-1023M1-10 25% 洗衣机冰箱空调 洗衣机冰箱空调 15% 5% -5% -15% 11 复盘23年二线白电（美菱/海信），在空调热夏弹性+原材料红利+汇兑红利+结构优化提升均价+公司治理提升下业绩高增。展望24年，热夏等红利消退，治理提升则难以跟踪。所以今年二线白电市值以业绩驱动为主，PE反而有所降低，主要是市场担心高增长的持续性。 二线治理改善空间有多大？对标制造运营效率极致的美的，海信家电、长虹美菱、奥马电器的人效（单人创利）仍有70-90%的提升空间；另外，公司治理改善、效率提升和补足短板等举措比开拓新兴市场的业绩释放难度更低、确定性更高。 改善节奏怎么看？1）海信家电：23/3已发布股权激励，24-25年解锁的归母触发值为13%、11%。近期公司发布董事长的回购提议公告，用于发布新一轮的员工持股计划。2）长虹美菱：公司从2021年起基本面和业绩持续改善。3）奥马电器：短期核心是TCL白电资产注入，预计在24/5-2