中泰研究晨会聚焦：电子2023年年度策略：周期将见底，国产正当时

【中泰研究丨晨会聚焦】电子2023年年度策略：周期将见底，国产正当时 证券研究报告2022年12月22日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】周岳：《新巴Ⅲ》如何影响债市？ 【通信】陈宁玉：挖掘运营商云产业链，布局通信+新成长 【电子】王芳：2023年度策略：周期将见底，国产正当时 研究分享>> 【轻工-中顺洁柔(002511)】郭美鑫：股权激励凝聚人心，有望迎来盈利修复 今日重点 ►【固收】周岳：《新巴Ⅲ》如何影响债市？周岳｜中泰固收首席 S0740520100003 《新巴Ⅲ》预计将于2023年1月1日在全球范围内实施，国内银行业相关资本监管政策预计也会随之做出相应调整。本文梳理了巴塞尔协议的变迁过程，将《新巴Ⅲ》与我国现行《商业银行资本管理办法（试行）》对比，结合我国银行实际情况与债券市场现状进行分析，以供投资者参考。巴塞尔协议从Ⅰ到Ⅲ的修订过程，体现了统计全面、监管精细、风险吸收的修订原则，大幅提高了金融体系的稳健性。1988年发布的巴塞尔协议Ⅰ首次提出了最低资本要求；2004年发布的巴塞尔协议Ⅱ确立了金融监管的三大支柱，并更新了最低资本要求；2010年发布的巴塞尔协议Ⅲ扩大了风险覆盖范围，细化了对信用风险资产的风险权重分配，提高了模型风险识别的敏感度；2017年发布的《新巴Ⅲ》在巴塞尔协议Ⅲ的基础上完善了风险资产计量框架，形成了多层次监管体系。在计量方法方面，《新巴Ⅲ》的计量方法向简单化、可比化的方向发展，提高了模型计量风险的准确性和可操作性。预计我国新规将对信用风险、操作风险、市场风险的计量模型进行改进，引导计量方法向更先进的方向迈进，赋予银行更多的监管自主权，如信用风险采用IRB方法计量信用风险资产规模、操作风险采用新标准法替代原有的三种计量方式、市场风险引入衡量风险更为精准的ES模型替代VaR模型等。 在风险权重方面，《新巴Ⅲ》不仅扩大了风险资产类别的覆盖范围，同时也为风险资产赋予了更为灵活、细致的风险权重。《新巴Ⅲ》将信用风险资产分为14个类别，其中有8类为新增资产类别。预计我国新规将重新划分资产类别，细化各项资产的风险权重，但应当会依据我国具体市场情况来进行调整。预计风险权重的调整主要包括以下四方面：1）不变：全覆盖债券风险敞口等；2）上升：银行风险敞口、表外风险敞口以及次级债务、股权和其他资本工具风险敞口；3）下降：证券公司和其他金融机构资产风险敞口以及房地产风险敞口；4）二次分类和细化：银行风险敞口、房地产风险敞口等。 新规的落地对我国资本底线和杠杆率要求预计影响不大。资本充足率方面，目前大型商业银行总体满足13%的资本充足率最高要求，股份制商业银行基本可以满足，而城市商业银行和农村商业银行满足该要求仍需进行一些资本补充；杠杆率方面，目前我国商业银行杠杆率最低要求为4%，高于《新巴Ⅲ》标准。 新规的落地对我国债券市场的影响总体有限。《新巴Ⅲ》可能通过两条主要路径对我国债市产生影响：资本充足程度和资本占用程度。中小银行专项债目前发行规模较小，加之发展时间较短，难以总结明显的发行规律，但预计新规的落地将会激活这一融资手段；二级资本债发行规模最大，但近期频发的不赎回现象反映出城农商行较大的资本压力；永续债的发行规模较去年同期大幅下降，主因是剩余的已批复额度逐渐被用尽，而新增批复额度大幅减少，并且预计低谷仍将持续一段时间；可转债发行数量稀少，由于触发条件较高，预计新规落地后可转债不存在明显的集中发行。 银行流动性需求可能增加。为满足更高的流动性需求，普通债的长期发行需求可能上涨，长期发行规模可能增大；同业存单主要通过质押式回购补充流动性，发行量保持在10000亿元以上，在流动性要求提高的背景下，发行规模可能进一步增大。 风险提示：1）政策变动超预期；2）数据口径偏差风险；3）债市变动超预期。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《《新巴Ⅲ》如何影响债市？》 发布时间：2022年12月22日 ►【通信】陈宁玉：挖掘运营商云产业链，布局通信+新成长陈宁玉｜中泰通信首席 S0740517020004 5G建设后周期，数字基建结构性机会，看好三个通信+成长方向。通信板块全年震荡走势，指数下跌11.2%，主要受到俄乌冲突、美联储加息及疫情等宏观因素影响，板块指数好于大盘，TMT 行业中跌幅较小，主要得益于运营商与通信+新能源转型方向的超额表现。细分领域业绩分化加大，云视讯、光模块与光纤缆景气向上，连接器业绩大幅增长，而消费类场景中泛IOT模组、控制器需求短期承压，海缆受行业因素影响短期交付与确认延期，但在手订单充足。5G建设进入后周期，5G应用加速落地，提速降费影响边际减弱，运营商整体资本开支下降趋势，结构上向算力网络倾斜，随着国内疫情防控政策优化，数字经济相关政策相继出台，2023年我们看好通信主线电信运营商与数字基建结构性机会，三个成长性方向：1、通信+新能源，2、通信+汽车智能化，3、军工通信，通信+新成长行情演绎将从预期到业绩兑现阶段，优选第二增长曲线规模放量的标的。 主线：运营商价值重构，数字基建结构性机会。2019年开始，提速降费影响淡化，运营商取消不限量套餐，5G逐步商用Arpu值提升，三大运营商营收利润整体开始增长，21年三大运营商营收增速创近年新高。ToB为主的新兴业务收入占比提升至20%-30%，22Q1-Q3移动DICT业务增长40%，电信产业数字化业务增长16.5%，联通产业互联网业务增长30%。22H1三大运营商云计算均实现同比翻倍以上增长，预计全年合计超过千亿。22年中移动规划算力网络投资480亿，投资占比约26%，中电信产业数字化投资增加62%，中联通算力网络投资增加65%。运营商具备资源优势，在网络安全背景下云市场份额快速提升，有望重构估值。展望23年Capex或进入下降周期，投资结构向有线传输与算力网络倾斜。5G应用看好运营商与IOT，结构性看好运营商云产业链细分领域的：数据中心、网络设备和暖通设备等主力供应商。 成长方向一：通信+汽车智能化，产业链国产化加速。当前汽车是科技创新最具价值载体之一，随着中国新能源车产业崛起和产业链变革的契机，国内通信电子产业链厂商开始导入汽车供应链，并且在成本、供应能力和品质上竞争力开始凸显。目前竞争格局，汽车电子以海外巨头占主导，自主品牌主动国产化，国产替代空间较大。持续看好与通信相关三个细分领域：汽车连接器、汽车控制器、高精度导航。今年以来，龙头公司新产品和新客户定点不断取得突破，规模效应开始体现。短期电动车销量预期低，板块股价处于低位，智能化+国产化是中长期驱动因素，龙头公司对应较大的发展空间。 成长方向二：通信+新能源：新业务放量成为主力业务。通信产业链公司通过技术拓展或者并购方式切入新能源业务，拓展业绩增长点，主要包括海缆、光伏逆变器和支架、以及储能变流器、温控和系统。海缆市场快速发展，海上风电、石油钻井平台等对海底电缆、光电复合缆的需求快速增加。国内央补退出后，海风电逐步进入平价阶段，预计明年装机规模有望翻倍。短期双30政策对装机规模预期产生干扰，中长期看风电场深远海化将提升海缆价值量。技术迭代期寡头竞争格局稳定，持续看好国内龙头成长性。光伏逆变器和跟踪支架业务将受益于欧美装机规模增长，储能也将成为基站电源供应商的重要拓展方向。科信、科华、意华等为代表的转型公司，新能源业务已经成为主力业务，对应明年弹性较大。 成长方向三：军工通信+卫星互联网，战略性方向。现代战争国防信息化将是重点需求。美国已建成全球最先进的C4ISR，陆军信息化装备已占50%，海军、空军信息化装备占70%。我国各国防信息化水平处于初级阶段后期，刚刚迈入到全面建设的第二阶段，国防信息化有较大发展空间。产业链主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大领域。现代化战争带来更多装备信息化要求，同时提升通信数据量，军用通信设备面临周期性代际升级。高轨卫星通信发展走向成熟，低轨卫星资源稀缺，现有可容纳的数量远小于各国组网需求，出于战略性卡位等考虑国内积极布局，成立星网集团进行统筹安排。目前已启动了前期实验星相关招标，国内低轨卫星互联网建设有望加速。 投资策略与重点关注：我们建议围绕一个主线：数字经济新基建，三个成长性方向：通信+汽车智能化、通信+新能源、军工通信+卫星互联进行布局。重点关注：（1）运营商：中国移动、中国电信、中国联通；（2）网络设备：锐捷网络、中兴通讯、紫光股份等；（3）云产业链：润泽科技、宝信软件、光环新网、中际旭创、天孚通信、佳力图等；（4）IOT：移远通信、美格智能、广和通等；（5）汽车智能化：瑞可达、科博达、徕木股份、鼎通科技、维峰电子、闻泰科技、华测导航等；（6）光缆海缆：亨通光电、中天科技、起帆电缆等。（7）通信+新能源：意华股份、科信 技术、英维克、科华数据等；（8）军工通信与卫星互联：七一二、上海瀚讯、铖昌科技、振芯科技、海格通信、中国卫通等。 风险提示：海外贸易争端悬而未决；5G投资规模及用户数发展低于预期；物联网应用发展低于预期；云计算厂商资本开支不及预期；市场竞争加剧；市场系统性风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况等 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《挖掘运营商云产业链，布局通信+新成长》发布时间：2022年12月22日 ►【电子】王芳：2023年度策略：周期将见底，国产正当时 王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 周期有望于2023Q1见底，国产化+创新提供成长动能。1）全球半导体周期有望于2023Q1触底，静待反转：2022/9起全球半导体销售额同比增速进入负增速阶段，该阶段通常长5-7个月，历史经验看本轮周期拐点或有望于23Q1出现，但受疫情及地缘政治等因素影响，需求复苏延后可能导致本轮周期拐点延后出现。而从下游需求看，目前各环节仍处于去库存阶段。而从海外大厂Q4展望看，多数设计公司指引为同比负增长。2）全球层面看，各环节与全球半导体周期基本同步：其中，制造、封测、硅片营收同比增速虽仍为正值、但明显下降。而设计环节中，射频、存储、SoC的部分公司已于2022Q3进入负增长。股价方面，海外大厂股价基本于2021/11/20-22/01见顶，部分个股早于基本面约1个月。3）大陆层面看，设备材料独立于全球周期，设计环节先于全球反应：其中，大陆设备独立于全球周期，材料、制造、封测基本与全球周期同步。设计部分板块同比收入较全球半导体提前进入负增长阶段（主要因去年国内设计公司营收增速远高于全球水平），22Q2时，模拟、射频营收均已进入负增长；22Q3时，模拟、射频增速仍然为负，且MCU也进入负增速，其他设计公司增速降至4%，功率半导体增速降至14%。FPGA板块由于下游较为特殊，因此22Q3仍保持40%的高速增长。股价方面，2021/11为小幅反弹，但股价远低于2021/7月股价高点。 周期见底有望率先反转叠加国产替代空间弹性，看好半导体设计及被动板块。2021年中国是全球半导体第一大市场，但整体自给率不到20%，剔除海外厂商在华建厂的产值贡献外，国产IC厂商自给率仅为6.6%，被动元件整体自给率约为20%，仍处于较低水平，未来有较大提升空间。因此我们认为，高需求低自给率背景下的国产替代强alpha仍是国产半导体及被动元件投资的长期逻辑。 （1）从周期看，半导体设计处于产业链下游，与终端价格绑定较深，在上游成本松动、下游需求缓解预期下，2023年有望率先触底反弹；被动元件虽不属于半导体，但其与半导体周期重合度高，被动元件目前价格、库存均已处于底部，预计2023Q2有望开启新一轮景气周期。（2）从替代空间看，半导体下游最大细分市场为IC设计，其中数字、模拟、存储赛道空间大，国产化率低，成长空间广阔；被动元件行业当前MLCC、电感等行业国产化率低，国内厂商积极布局且已具备一定竞争力，预计分来国产化率将持续提升。因此我