固定收益2024年度投资策略：利率或将挑战低点

利率或将挑战低点 固定收益2024年度投资策略 研究结论 利率债：我们认为2024年的主线将是“利率周期波动性减弱，趋势性主导利率挑战前期低点”。主要基于如下两点：第一，经历了几轮基本面超预期或者不及预期的反复扰动后，目前市场对于基本面预期较为一致，24年基本面与预期显著偏离的 概率并不大，因此我们判断基本面恐怕并非主导24年利率走势的核心因素。第二， 资金面和机构行为在23年产生较大变化，而这些变化在24年或将延续。首先，央行货币政策不再是主导信用扩张周期和资金面松紧的核心因素，财政主导下的信贷和政府债券供给才是，这将会使得资金面波动减弱，而资金面的平稳也有助于平抑利率周期性波动。其次，为了对抗存款利率的下调，固收资管机构的负债端久期逐渐拉长，这有助于负债端的稳定性。而负债端的稳定也有助于资产端加速配置，即 固定收益|策略报告 报告发布日期2023年11月19日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 使在24年短端利率不能进一步下降，长端利率也有突破23年低点，向20年低点迈进的可能性。 历史上存单量价齐升后如何回落？：存单系列报告之七 金融次级债发行创新高，换手率全面下滑：10月小品种月报 2023-11-07 2023-11-02 信用债：（1）城投债：“一揽子化债方案”正式提出后各项化债举措正得到快速落 实，8月以来城投下沉热度高涨。站在本轮化债行情中后期，短期内城投“刚兑”无虞，建议继续积极配置城投短债，但考虑到单纯在区域层面继续挖掘城投超额收益的机会已然有限，一方面提示关注资质主体1~1.5年期机会，在收益率曲线陡峭处骑乘；另一方面继续推荐母子利差和专业担保公司担保债两类局部收益挖掘策略。 （2）产业债：经济弱修复背景下行业景气度表现分化，今年以来主要行业利差全面 压缩，但对于部分基本面不扎实的板块而言机构态度犹豫、估值下行趋势不够坚决。在此背景下我们建议挖掘高景气行业票息价值，例如煤炭和有色，并努力在品种上挖掘更多收益，而对于风险尚存的行业如建筑、租赁等依然以配置优质主体为主，待经济复苏斜率变陡、景气度提升、风险收敛时再考虑向下挖掘。此外当前中等期限永续品种利差还较可观，未来有望通过继续压缩流动性溢价来获取净值的提 升。（3）二永债：目前短端利差压缩空间有限，中长端处中枢水平、具备一定吸引 力，从供给、需求、资金和交易四维度看二永债未来表现存在较大不确定性，还不是主动加强配置的良好时机，但毕竟作为优质且具备票息、流动性优势的品种，建议结合负债端稳定性和资金成本维持合理配置。 可转债：今年转债市场表现偏弱但显著优于权益，具体看大致可分为1月（疫后抢跑期）、2月-4月（溢价率抬升期）、5月-7月在（震荡走平期）、8月至今（溢价率触顶）几个阶段。近期市场下行，转债市场从板块上看并未出现结构性的分化，市场普遍通过选择低价大盘转债来抵御风险，我们可以看到低价策略表现较优，以银行交运为代表的大盘转债溢价率显著走高。我们认为近期反弹后，转债市场机会大于风险，美债利率上行带来的外资流出压力减小，同时积极的财政政策也使得市场情绪改善，转债市场高溢价率风险已有所缓解。 风险提示 货币政策变化超预期；政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据统计可能存在遗误 港口债风险研判及配置价值分析2023-10-30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、2024年利率债市场投资策略：利率或将挑战低点8 12023年利率债市场回顾：利率V型走势8 1.1利率走势：债市利率呈V型走势，资金面成为关键影响因素8 1.2基本面：基本面预期重新定价，环比弱修复对债市影响偏弱9 1.3曲线形态：交易风格切换，利差压缩后回升10 2今年以来债市重要特点：宏微观因素共同铸就的牛陡与熊平12 2.1特点之一：央行影响力减弱，财政与银行行为是资金面关键12 2.2特点之二：熊平与牛陡为收益率曲线主要形态14 2.3特点之三：配置盘欠配压力加大，理财负反馈担忧下二永波动加剧15 2.4特点之四：汇率贬值压力大，与利率下行的同步性被打破17 3市场展望：后续债市该如何推演？19 3.1关注点一：基本面修复速度能否显著加快19 3.2关注点二：若实体难觅加杠杆主体，财政发力节奏将是资金面关键21 3.3关注点三：资产荒破局关键仍在于资产供给端22 42024年利率趋势判断：周期波动渐弱，趋势性主导利率挑战前期低点22 二、2024年信用债市场投资策略：挖掘票息价值24 12023年信用债市场回顾24 1.1城投债：再融资环境改善，信用利差全面收窄，短久期下沉为主流方向24 1.2产业债：一级发行明显缩量，行业利差走势分化，房地产风险持续演绎27 1.3其他品种：永续债、金融次级债和ABS供给充分，利差收窄但厚度依然可观29 2城投债策略：市场风险偏好提升，顺势而为把握短端机会31 2.1风险边际收敛：化债工作有序推进，置换债发行激起挖掘热情31 2.2负面舆情仍有暴露：尾部区域商票、非标负面事件频发，分化特征延续35 2.3把握短端机会：以守住底线为前提适度下沉，关注局部收益增强策略空间37 3产业债策略：挖掘高景气行业票息价值，其余行业择优配置37 3.1重点沿景气度挖掘：煤炭、有色景气度有望延续，利差偏薄但可适时拉久期38 3.2其他择优配置：钢铁、港口、建筑、租赁基本面风险尚存，优选估值稳健主体424其他品种策略：利差空间相对充分，关注活跃品种票息价值48 4.1金融资本补充债：银行二永债兼具收益和流动性优势，维持合理配置48 4.2企业永续债：一级发行放量、换手率上台阶，关注流动性溢价压缩提升净值50 三、2024年可转债市场投资策略：走势依旧稳健，性价比逐步回升52 12023年可转债市场回顾52 1.1正股走弱下的转债市场52 1.2转债性价比降低但依旧稳健53 1.3一级发行量弱于去年，但申购热度未见减弱54 1.4受股债双弱影响，新券二级定价显著下行55 2转债市场展望56 2.1防御类策略占优，重视绝对价格56 2.2机会大于风险，谨慎中前行56 风险提示57 图表目录 图1：今年出现过两轮资金利率中枢连续抬升8 图2：短端国债收益率出现较大幅度波动（%）8 图3：大部分月份长端利率波动幅度不大9 图4：工业增加值复合增速回落后修复9 图5：出口和地产表现低迷9 图6：贷款保持极大波动（亿元）10 图7：商品房周度成交相对于同期仍处低位（万平米）10 图8：政金债品种利差自5月以来迅速走阔（bp）10 图9：中票信用利差大体维持偏低位置震荡（bp）10 图10：债市杠杆率近几个月有所下滑11 图11：国债10Y-1Y期限利差8月以来收窄（bp）11 图12：银行债信用利差走阔至年初点位11 图13：二级资本债信用利差高波动（bp）11 图14：超储率水平估算12 图15：超储率与资金利率存在背离（%）12 图16：超储水平处于高位12 图17：银行贷款及投资增速（%）12 图18：央行投放的季节性增强（亿元）13 图19：20年后银行配债规模围绕债券发行波动13 图20：23年以来银行表内未消化资产规模未显著扩张13 图21：票据利率4月初开始显著回落（%）14 图22：社融依赖信贷开门红以及政府债券集中供应（亿元）14 图23：贷款及存款利率中枢处于下行通道（%）15 图24：T+0及7天（含）内理财产品占比抬升15 图25：中小银行贷款增速下滑明显（%）15 图26：农商行金融投资增速上行较快（%）15 图27：农商行存款增速仍然偏高（%）16 图28：农商行与国有大行存款在负债中占比高16 图29：保费增速今年快速抬升（%）16 图30：农商行与国有大行存款在负债中占比高16 图31：保费增速今年快速抬升17 图32：农商行与国有大行存款在负债中占比高17 图33：汇率与美元指数表现17 图34：汇率及债市利率趋势汇总18 图35：汇率与债券收益率近期再度有背离18 图36：历史上债市窄幅震荡区间表现及突破原因19 图37：土地成交情况以及土地购置费用增速（%）20 图38：消费倾向仍低于疫情前水平20 图39：工业品指数变动与国债收益率变动（%）21 图40：PPI已现拐点（%）21 图41：财政存款增长与资金利率中枢相关性近几年增强21 图42：信托贷款规模和社融表外融资占比曾在2016年陡增22 图43：16-17年和20-21年均出现过社融快于银行负债反弹22 图44：今年前10个月信用债发行规模累计同比小幅增长5%24 图45：今年前10个月信用债净融资累计同比缩减46%24 图46：今年前10个月城投债发行规模累计同比增长27%24 图47：今年前10个月城投债净融资累计同比增长13%24 图48：天津等区域城投再融资环境显著改善25 图49：城投取消或推迟发行规模增长25 图50：今年以来各等级各期限城投债收益率走势26 图51：城投债信用利差及分位数（bp）26 图52：今年以来城投债各省信用利差变化27 图53：截至2023年11月初城投债各省信用利差排序27 图54：今年前10个月产业债发行规模累计同比下滑11%27 图55：今年前10个月产业债净融出超5000亿元27 图56：各行业今年前10个月净融资额普遍下滑，较多行业转为净融出28 图57：多数行业利差已压至历史低位28 图58：行业利差整体收窄但幅度存在分化29 图59：今年6月以来金融永续债发行回暖29 图60：金融次级债发行节奏年中慢、年初及年末强29 图61：国有行和股份行次级债利差压缩基本到位30 图62：城农商行永续债利差压缩阻力偏大30 图63：银行永续债换手率大致在20%上下波动30 图64：银行和券商次级债交易热度趋弱30 图65：受ABN缩量影响今年ABS一级发行偏冷31 图66：中短期限ABS利差持续波动压缩至低位31 图67：近期城投债务监管政策梳理32 图68：特殊再融资债各地发行规模统计32 图69：化债行情下天津城投债估值率先大幅下行33 图70：化债行情中期津城建收益率曲线图33 图71：化债行情前期以短端挖掘为主，期限利差快速走阔33 图72：今年前10个月成功提前兑付城投债同比增多28%34 图73：今年前10个月成功提前兑付城投债区域分布34 图74：今年以来宣布退出政府融资平台频次明显增多35 图75：江苏省宣布退出政府融资平台数量占绝对主导35 图76：涉及商票风险城投逐月披露数量35 图77：今年以来各季度各省新增商票风险主体数量35 图78：非标风险数量统计36 图79：境内城投、产业控股评级或展望下调区域分布情况36 图80：境外城投、产业控股评级或展望下调区域分布情况36 图81：2023年前9个月原煤产量同比增长3%38 图82：近期煤炭价格小幅波动提升38 图83：港口动力煤库存回升，电厂库存仍维持中高位38 图84：港口炼焦煤库存持续回升，钢厂和焦化厂库存平稳38 图85：煤炭行业板块利差走势39 图86：煤炭行业主体利差统计39 图87：国内外黄金价格高位运行，海外金价强势反弹40 图88：美联储加息或已步入末期，制约金价上涨因素松动40 图89：2023年前三季度精炼铜产量同比大幅提升13%40 图90：近期国内外铜价震荡下行40 图91：铜冶炼加工费保持高位，副产品硫酸价格迎来反弹41 图92：LME库存继续提升并保持高位41 图93：铝库存水平偏低41