固定收益2023年年度投资策略：牛熊切换，防御为主

证券研究报告|2022年12月02日 固定收益2023年年度投资策略 牛熊切换，防御为主 核心观点固定收益专题研究 主要结论：考察海外其他经济体疫情防疫演变进展和经济增长的关系，多数国家疫情防控严格指数首次连续下滑时段，实际经济增速呈向上运行。 预计2023年我国防疫继续优化，国内经济活力会有所增强，2023年经济增长好于2022年，四个季度GDP同比分别为4.4%、7.1%、4.5%和4.7%。 通胀方面，2023年预计CPI同比均值为2.2%，PPI同比-0.1%，国内通胀压力不大。另外密切关注通胀走势，因为随着海外经济体严格指数下滑至50 以下，国内总需求复苏后2022年各国都出现了较明显的通货膨胀。 货币政策方面，预计2023年继续保持宽松态势，用于平稳经济的大幅波动。 2022年债券行情回顾：收益率低位窄幅震荡，先扬后抑：2022年债市低位窄幅震荡，低等级品种收益率小幅下行，高等级品种收益率小幅回升。信用利差方面，年初至3月中旬，主要品种信用利差上行，其中3月上旬加速走阔；3月下旬至10月底，信用利差持续缩窄，创2020年以来新低；11月至今，各品种利差快速走阔，AAA和AA+信用利差超过年初位置，AA和AA-略低于年初位置。违约方面，2022年主要是房地产民企债大量展期，违约风险和过去两年相近。另外中债市场隐含评级下调方面，2022年下调的信用债金额明显低于去年同期，隐含评级下调风险有所下降。 2023年利率债投资策略：牛熊切换：预计10年期国债上行至3.1%，收益率波动中上行。投资策略方面，建议降低组合久期。交易节奏方面，买预期，卖现实。当经济疲弱，或者防疫前景不明朗，市场收益率阶段走低后，可落袋为安；当防疫优化预期强烈，收益率阶段走高后，可择机交易。 2023年信用债投资策略：信用利差走阔，信用下沉仍优选城投债：信用风险方面，宏观经济走好，货币政策保持宽松，2023年违约风险将有所下降。然后中债市场隐含评级下调方面，预计2023年下调风险继续下降。 投资级信用利差方面，流动性溢价仍是主导，随着国内经济动能的逐渐增强，资金利率水平的小幅上升，预计投资级信用利差会明显走阔，各等级投资级信用利差曲线上行30BP-50BP。 信用下沉方面，我们认为城投品种违约风险依然较低。经过2022年的压缩后，1年期AA-城投债和AA城投债的利差下行至150BP，利差仍处于历史偏高水平，如果2023年AA-城投债违约率仍保持低位，上述利差对违约风险的覆盖度仍相对充分。 风险提示：国内疫情反复、房地产销售下行，世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨，美国加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整。 证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158 zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001 证券分析师：李智能证券分析师：季家辉0755-22940456021-61761056 lizn@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980516060001S0980522010002 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 224.4720 中债长/中短期指数 246.1616/209.4320 银行间国债收益(10Y) 2.9102 企业/公司/转债规模(千亿) 65.7323/29.1971/8.3502 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-2022年哪些城投退出了政府融资平台》— —2022-11-30 《固定收益专题报告-疫情亏损行业及公司梳理》——2022-11-17 《国信证券-资金观察，货币瞭望：市场利率继续向政策利率收敛》——2022-11-16 《固定收益专题报告-展期债券的后续进展》——2022-11-10 《2022年三季度货币基金分析-资产规模下滑，收益率继续下行》 ——2022-11-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2022年债券行情回顾：收益率低位窄幅震荡，先扬后抑6 估值曲线：低等级信用债收益率小幅下行6 中债市场隐含评级下调风险下降8 违约：民营地产债大量展期，违约风险较去年相似9 回收率依然偏低10 2023年利率债投资策略：牛熊切换12 2022年多数国家及地区严格指数下降至50以下，确诊人数创三年新高12 严格指数首次连续下滑时段，实际经济增速多向上运行14 防控放松后，2022年多国出现较明显的通胀16 2023年中国宏观不确定性：防疫措施演变进程17 买预期，卖现实18 2023年信用债投资策略：信用利差走阔，信用下沉仍优选城投债20 违约率：违约风险有所下降20 中债市场隐含评级下调风险：继续下降22 中债估值曲线：投资级信用利差继续走阔24 短久期中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值28 保护度测算30 主要结论：牛熊切换，防御为主30 风险提示32 免责声明33 图表目录 图1：2022年以来10年期国债和国开债走势7 图2：2022年以来1年和10年期国债走势7 图3：2020年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势8 图4：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势8 图5：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势8 图6：2019年以来季度中债隐含评级变动情况9 图7：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比9 图8：国内信用债违约金额及违约率9 图9：债券首次违约发行人个数9 图10：央企、地方国企和城投债违约率走势10 图11：房地产行业债券和民企债券违约率走势10 图12：美国严格指数和感染人数走势12 图13：英国严格指数和感染人数走势12 图14：德国严格指数和感染人数走势13 图15：法国严格指数和感染人数走势13 图16：新加坡严格指数和感染人数走势13 图17：泰国严格指数和感染人数走势13 图18：越南严格指数和感染人数走势13 图19：日本严格指数和感染人数走势13 图20：中国台湾严格指数和感染人数走势14 图21：中国香港严格指数和感染人数走势14 图22：美国严格指数和GDP复合增速的关系14 图23：美国确诊人数GDP复合增速的关系14 图24：英国严格指数和GDP复合增速的关系15 图25：英国确诊人数GDP复合增速的关系15 图26：新加坡严格指数和GDP复合增速的关系15 图27：新加坡确诊人数GDP复合增速的关系15 图28：韩国严格指数和GDP复合增速的关系15 图29：韩国确诊人数GDP复合增速的关系15 图30：日本严格指数和GDP复合增速的关系16 图31：日本确诊人数GDP复合增速的关系16 图32：越南严格指数和GDP复合增速的关系16 图33：越南确诊人数GDP复合增速的关系16 图34：美、英、德和法CPI同比走势17 图35：日本、韩国、新加坡和泰国CPI同比走势17 图36：2023年GDP同比及预测（假设疫情防控优化）17 图37：2023年GDP同比预测（假设疫情防控变化不大）17 图38：CPI同比走势及预测18 图39：PPI同比走势及预测18 图40：中国利差曲线（10年期政策性金融债券利率、1年金融债券利率、7天回购利率之间）的变化利差分布18 图41：持有期内信用债收益波动分解20 图42：违约率和名义GDP增速、社融增速走势21 图43：城投公司主体评级下调次数21 图44：2021年至今城投公司主体评级下调次数21 图45：2010年至今各省市城投公司主体评级下调次数22 图46：2021年至今各省市城投公司主体评级下调次数22 图47：贵州省城投债余额及年增量22 图48：历年贵州省地方政府债增量22 图49：全部非金融企业信用债中债市场隐含评级下调占比和违约率走势23 图50：民企债中债市场隐含评级下调占比和违约率走势23 图51：城投债中债市场隐含评级下调占比和违约率走势23 图52：央企债中债市场隐含评级下调占比和违约率走势23 图53：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布（只数占比）24 图54：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布（余额占比）24 图55：5年AAA、AA+和AA信用利差走势（中债曲线）25 图56：5年国债和5年AAA、AA+信用利差走势（中债曲线）25 图57：1年AA和AA-评级间利差走势（中债曲线）26 图58：3年AAA和AA+、AA+和AA评级间利差走势（中债曲线）26 图59：债券价格和公司经营状况走势27 图60：中债AAA信用利差走势（1年、3年和5年）28 图61：中债AA+信用利差走势（1年、3年和5年）28 图62：中债AA信用利差走势（1年、3年和5年）28 图63：中债AA-信用利差走势（1年、3年和5年）28 图64：各国宏观杠杆率（2021年二季度末）29 图65：历年地方政府债净融资额走势29 图66：各品种AA-和AA利差走势29 图67：中债AA-的城投债和中票相对利差走势29 图68：1年期AA-各品种收益率走势30 图69：1年期AA-城投债和其他AA-各品种利差走势30 表1：2022年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）6 表2：2022年违约债券兑付情况10 表3：各国最新严格指数12 表4：各中债隐含评级未来一年所对应的违约率（回溯，单位：%）25 表5：2018年和2019年各中债曲线信用利差变动（单位：BP）26 表6：票息保护度测算（持有3M）30 表7：票息保护度测算（持有6M）30 2022年债券行情回顾：收益率低位窄幅震荡，先扬后抑 估值曲线：低等级信用债收益率小幅下行 截至2022年11月28日，2022年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-17BP、8BP、-13BP、5BP、13BP、-19BP和-15BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动8BP、16BP、-16BP和-12BP。总体来看，2022年利率债和高等级信用债收益率变动较小，低等级信用债收益率小幅下行。信用利差方面，高等级信用债利差小幅走阔，低等级信用债利差小幅压缩。期限利差方面，总体走阔为主。 R001 R007 1年 3年 5年 10年 回购利率 -123 -50 国债 -17 -3 4 8 国开债 -4 2 2 -13 口行 收益率 AAA -10-14 -1 5 -3-6 -6 AA+ -6 13 -1 AA -0 -19 -31 AA- 4 -15 -27 AAA 3 8 -10 AA+ 11 16 -6 AA 17 -16 -36 AA- 21 -12 -32 表1：2022年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） 信用利差 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2022年11月28日 收益率低位窄区间震荡为主 具体来看，2022年债市低位窄区间震荡为主。2022年前7个月，10年期国债围绕【2.7%，2.85%】区间反复震荡。首先以春节为节点，春节前收益率小幅下行，春节后至3月中旬收益率总体上行；然后3月下旬至5月下旬，收益率逐渐下行， 6月收益率再小幅上行，然后7月小幅下行。进入8月，公布的7月经济数据低于预期，同时央行下调OMO利率10BP，10年期国债一度下行至2.6%。后稳增长政策推进，9月债市小幅回调，10年期国债回到2.75%。10月二十大顺利召开，国内疫情反复，10年期国债再度小幅下行10BP至2.65%。11月至今防控二十条发布，同时上半月银行间资金面偏紧，10年期国债快速上行至2.