宏观点评：信贷低于季节性，降准降息可能很快

宏观点评 信贷低于季节性，降准降息可能很快 事件：2023年11月新增人民币贷款1.09万亿，预期1.21万亿，去年同期1.21万亿；新增社融 2.45万亿，预期2.45万亿，去年同期1.98万亿；存量社融增速9.4%，前值9.3%；M2同比 10%，预期10.1%，前值10.3%；M1同比1.3%，前值1.9%。 核心结论：11月信贷低于预期、也略低于季节性，社融基本符合预期、政府债券是主要拉动。结构上，居民短贷和按揭贷明显低于季节性，企业短贷及票据冲量特征延续，M1增速也降至历史低位，再结合11月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不 足、信心不足、内生动能不强。继续提示：中央经济工作会议进一步预示2024年政策总基调将偏 扩张、偏刺激，具体到货币端，宽松还是大方向，短期降准降息可能性大大提升（最快12月）。 1、总体看，11月信贷低于预期、也低于季节性，整体结构也仍有待改善，政府债券拉动下、社融基本符合预期，M1增速降至历史低位。总量看，新增信贷同比再度转为少增，新增社融同比多增，存量社融增速抬升0.1个百分点至9.4%。结构上，居民短贷和中长贷均同比多增、主因低基 数，绝对规模仍明显低于季节性；企业中长期贷款连续�个月同比少增；票据融资和企业短贷均同比多增，冲量特征延续；政府债券延续发力、同比大幅多增，是拉动社融的重要分项。此外，M1增速连续七个月回落，现已处于历史低位，指向企业资金活化仍明显偏弱。 2、往后看，继续提示：当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不足、信心不足、内生动能不强，后续大概率还会有政策；具体到货币端，宽松仍是大方向，短期降准降息可能性大大提升，结构性工具也有望加快落地。综合11月物价、PMI、中观等指标来看，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。往后看，12.8政治局会议和12.11中央经济工作会 议进一步确认2024年政策总基调偏扩张、偏宽松、偏刺激。具体到货币端，维持年度报告《向波动要收益—2024年经济与资产展望》的观点，货币宽松仍是大方向、降准降息可期。其中，物价偏低、近期地产销售也仍偏弱，降息的可能性增加；当前DR007仍在政策利率上方，同业存单利率也持续上行，反映银行间市场流动性仍偏紧，叠加后续增发国债落地，降准也仍有必要（最快12月）。此外，结构性货币政策工具也有望加快落地、配合财政扩张，重点关注PSL。 3、短期看，有4大关注点：1）12.15MLF到期操作情况，关注可能的降准降息；2）特殊再融资债、增发国债等对短期流动性的扰动，尤其是特殊再融资债的偿还节奏；3）“加强政策工具创 新”要求下，货币政策工具箱有望进一步丰富；4）后续政策对于资金空转的表述。 4、具体看，11月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有改善。具体看：居民贷款由上月的减少转为增加、短贷和按揭贷款均小幅多增，但主因去年低基数、整体仍低于季节性；企业中长期贷款连续5个月同比少增；票据融资和企业短贷均同比多增，冲量特征延续。 >总量看，11月新增信贷1.09万亿，同比再度转为少增1200亿，低于预期的1.21万亿，也略低 于季节性（近三年同期均值1.3万亿），其中：居民贷款增加2925亿，同比多增298亿；企业贷 款新增8221亿，同比少增616亿；非银贷款减少207亿，同比多减108亿。 >居民贷款由上月的减少转为增加、短贷和按揭贷款均小幅多增，但主因去年低基数，绝对规模仍明显低于季节性。11月居民短期贷款增加594亿、同比多增69亿，中长期贷款增加2331亿、同 比多增228亿，主要均是由于去年低基数（去年同期居民短期贷款和中长期贷款均大幅少增）。客 观看，当前居民短期贷款和中长期贷款规模仍明显低于季节性（近三年同期均值分别为1509亿和 4324亿），反映居民消费及地产修复情况仍然偏弱，需求不足的问题仍然突出。 >企业短期贷款同比大幅多增、票据融资也连续两个月同比多增，整体冲量特征显著，中长期贷款连续�个月同比少增。11月企业短期融资明显增加，冲量特征延续。其中，企业短期贷款增加1705亿，同比多增1946亿；票据融资增加2092亿，同比多增543亿，连续两个月同比多增。企 业中长期贷款增加4460亿，同比少增2907亿、连续5个月同比少增。 2）新增社融规模基本符合预期、略高于季节性，特殊再融资债集中发行、企业短贷及票据冲量是主要拉动，存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至9.4%。 >总量看，11月新增社融2.45万亿，同比多增4663亿，基本符合预期，略高于季节性（近三年同 期均值为2.24万亿）；存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至9.4%。 >结构看，11月社融口径的人民币贷款新增1.11万亿，同比少增348亿；政府债券新增1.15万 亿，同比多增4980亿，是社融的主要拉动项，主要与特殊再融资债集中发行有关，后续偿还进度 将影响银行间市场流动性；企业债券增加1330亿，同比多增726亿；表外融资增加14亿，同比 多增276亿，其中信托贷款是同比明显多增、是主要贡献项，可能与地产相关信托贷款好转有关。 3）M1增速降至历史低位，指向资金活化偏弱；M2同比回落，主因信贷扩张放缓及高基数。 >11月M1同比1.3%，较上月进一步回落0.6个百分点、已处于历史较低水平，实体需求不足、企业资金活化偏弱仍是主要原因；M2同比再度下行至10%、较上月回落0.3个百分点，主要与信 贷扩张放缓、基数走高有关。存款端，11月存款增加2.53万亿，同比少增4200亿，其中，财政存款减少3293，同比少减388亿，可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年12月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《10月社融有喜有忧，降准降息在路上》2023-12- 13 2、《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》 2023-12-13 3、《思路有变化—逐句解读12.8政治局会议》，2023- 12-08 4、《“意外”增发1万亿国债，怎么看、怎么办？》 2023-10-25 5、《CPI连续为负，降准降息可能很快》2023-12-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：11月信贷低于预期、也略低于季节性图表2：11月30城商品房销售同比-15.2% 万亿元2023-112022-112021-11近三年均值 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 新居企非增民业银贷机 款构 居居企企票民民业业据短中短中融贷长贷长资贷贷 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月社融存量增速较上月抬升0.1个百分点至9.4%图表4：11月社融符合预期，政府债券是主要拉动 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 8 万亿元2023-112022-11过去三年均值 3.0 2.0 1.0 0.0 新 新新 新 新未 债 股政 增 增增 增 增贴 券票府 社 人外 委 信汇现 融融债 融 民币 托 托票银 资资券 币贷 贷 贷行 贷款 款 款承 款 兑 -1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：11月M1、M2增速均回落图表6：11月财政存款余额仍超季节性 %M1:同比M2:同比(右轴)%1814 1613 14 1212 1011 6 810 49 28 0 -27 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12 21-07 22-02 22-09 23-04 23-11 -46 万亿元20192020202120222023 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路