6月金融数据点评：信贷承压拖累社融，关注后续降准降息的可能性

6月金融数据点评：信贷承压拖累社融，关注后续降准降息的可能性 沈夏宜分析师陈国文分析师 Email:shenxiayi@lczq.comEmail:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004证书:S1320524070001 投资要点： 社融存量增速再度回落。6月新增社融3.3万亿，同比少增9283亿，社融存量增速环比回落0.3个百分点至8.1%。结构上看，政府债券是主要 支撑项；而人民币贷款同比少增则是主要拖累项。 企业、居民部门同比均少增。企业部门当月新增短贷6700亿、中长贷 9700亿，分别少增749亿和6233亿。一方面，与核算方法优化后，供给偏谨慎有关，这一点结合票据冲量有所缓解也可以看出；另一方面，实体融资需求仍有待改善。6月制造业PMI仍在荣枯线下徘徊，主要分项均有不同程度回落，需求不振带动生产转弱，企业资本开支意愿偏低的特征仍较为明显。居民部门新增短贷2471亿、中长贷3202亿，分别少增 2443亿和1428亿。6月主要城市商品房销售边际改善，但居民中长贷同比表现仍然偏弱，或更多与提前还贷相关。存量与新增房贷利差走阔，导致居民早偿意愿有所抬升，对居民中长贷形成一定压制。 M1、M2增速继续回落。M1当月增速环比续降0.8个百分点至-5.0%； M2当月增速环比续降0.8个百分点至6.2%；一是资金活化程度较低拖累M1。单位活存当月环比继续下滑0.9个百分点至-8.0%，或指向受禁止“手工补息”影响，企业活存向理财、货基等转移的行为继续演绎；二是财政发力偏慢拖累M2。6月居民和企业存款新增延续弱于季节性的态 势，同比分别少增5336亿和1万亿，而财政存款当月同比多增2303 亿，指向财政存款向居民、企业转化仍然偏慢。 财政发力或主导下半年信用扩张，货币政策调控或更重视价格型目标。受“供给端规则改变”+“需求端有待改善”的影响，6月信贷继续承压拖 累社融同比转负。往前看，一是经济高质量发展转型下，信贷对经济驱动力减弱，财政发力或主导下半年的信用扩张。在广义财政支出“补进度”诉求下，国债和专项债下半年仍有望加速发行，实物工作量或将拉动有效需求，带动实体融资意愿回升；二是关注后续降准降息的可能性。一方面，近期央行多次提及弱化“规模情节”，有意引导市场淡化对数量目标的关注；另一方面，央行创设临时正逆回购，框定了利率走廊；预计下半年货币政策调控或更加注重价格型中介目标，降准降息均有一定概率。 相关报告 美国6月CPI点评：通胀回落再超预期，市场预期震动 2024.07.12 美国6月非农点评：美国就业市场趋势性放缓 2024.07.08 2024年中宏观展望：固本培元，如日之升 2024.07.03 宏观经济点评 2024年07月15日 风险提示：经济复苏不及预期，房地产等重点领域风险扩大，政府债发行不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1.社融：信贷继续承压，社融存量增速环比再度回落4 2.信贷：企业、居民同比均少增5 3.M1、M2增速续降7 3.1资金活化程度较低拖累M1，财政发力偏慢拖累M27 3.2关注国债和专项债发行形成的实物工作量以及降准降息的可能性9 4.风险提示9 图目录 图1社融同比再度少增（亿元）4 图2政府债券是主要支撑（亿元）5 图3国债净融资同比持续多增5 图4专项债发行节奏再度放缓5 图5城投债净融资延续同比少增5 图66月新增人民币贷款（亿元）6 图7表内票据冲量规模环比走低（亿元）6 图8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）7 图9企业部门短期贷款同比少增（亿元）7 图106月制造业PMI（%）7 图116月30大中城市商品房销售同比降幅收窄7 图12居民部门中长期贷款同比少增（亿元）7 图13居民部门短期贷款同比少增（亿元）7 图14M1、M2剪刀差（%）8 图15财政存款向居民、企业存款转换偏慢（亿元）8 图16单位活存增速续降（%）9 1.社融：信贷继续承压，社融存量增速环比再度回落 社融存量增速再度回落。6月新增社融3.3万亿，同比少增9283亿，社融存量增速环比回落0.3个百分点至8.1%。结构上看，政府债券是主要支撑项；而人民币贷款同比少增则是主要拖累项。 图1社融同比再度少增（亿元） 社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 7000016 6000014 50000 12 40000 3000010 200008 100006 0 4 -10000 -200002 -300000 资料来源：Wind，联储证券研究院 人民币贷款同比少增。6月社融口径新增人民币贷款2.20万亿，同比少增1.05万亿。一是基数偏高。去年同期季末考核冲量与实体需求边际企稳共振形成较高基数；二是政策端“由供给约束转为需求约束”的影响仍在消化。6.19陆家嘴论坛，央行再次提及减轻“规模情节”、均衡信贷增长节奏。相关规范市场行为措施的影响仍在释放过程中，预计将在三季度对信贷持续产生影响。三是有效需求仍然不足。5月BCI企业融资环境、 招工、销售、利润等指数均环比回落，指向“融资-投资-生产-消费”循环不畅，企业、居民扩表意愿仍然偏低。 政府债券同比多增。政府债券当月新增8487亿，同比多增3116亿。一是国债发行 保持较快节奏提供主要支撑。当月新发国债1.28万亿，净融资4777亿，同比多增718 亿。二是新增专项债发行节奏再度放缓。当月新增专项债3327亿，同比少增711亿。 新增专项债发行在5月边际提速后，于6月再度放缓，1-6月新增专项债发行进度仅为 38.3%。或指向专项债发行仍然受到项目审核趋严、项目储备不匹配、化债背景下重点区域投融资受限等扰动因素的约束。 企业债融资同比少增。企业债券当月新增2128亿，同比少增121亿，仍然受到城投债的拖累。6月城投债（Wind口径）净融资124亿，同比少增1393亿。受化债影响，今年以来城投债净融资已连续6个月同比负增，合计少增8926亿。非标方面，信托、 委托贷款同比多增，未贴现票据同比少增。当月信托贷款、委托贷款同比分别多增902 亿和55亿，主因去年同期基数偏低；新增未贴现票据-2047亿，同比少增1356亿，结 合表内票据新增为负来看，或主要受“供给端规则改变”+“需求端有待改善”的影响，整体开票规模有所下降。 图2政府债券是主要支撑（亿元） 2021-62022-62023-62024-6 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 图3国债净融资同比持续多增图4专项债发行节奏再度放缓 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 新增:专项债券:当月值同比多增 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图5城投债净融资延续同比少增 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：企业、居民同比均少增 企业部门结构与上月基本一致。企业部门当月新增短贷6700亿、中长贷9700亿， 同比均延续少增态势，分别少增749亿和6233亿。一方面，与核算方法优化后，供给 偏谨慎有关。这一点结合票据冲量有所缓解也可以看出。6月新增票据融-393亿，同比少减428亿，规模环比大幅走低，冲量诉求显著回落；另一方面，实体融资需求仍有待改善。6月制造业PMI仍在荣枯线下徘徊，生产、新订单、原材料库存、采购量、在手订单等主要分项均有不同程度回落，需求不振带动生产转弱，企业资本开支意愿偏低的特征仍然较为明显。 居民部门同比仍持续少增。居民部门新增短贷2471亿、中长贷3202亿，虽然环比 季节性回升，但同比仍然承压，分别少增2443亿和1428亿。从居民中长贷来看，“517” 地产新政实施以来，6月主要城市商品房销售边际改善，但居民中长贷同比表现仍然偏弱，或更多与提前还贷相关。新增房贷利率调降，存量与新增房贷利差走阔，居民早偿意愿有所抬升，对居民中长贷形成一定压制。 图66月新增人民币贷款（亿元） 20202021202220232024 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院 图7表内票据冲量规模环比走低（亿元） 居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图9企业部门短期贷款同比少增（亿元） 20202021202220232024 20202021202220232024 37000 32000 27000 22000 17000 12000 7000 2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 14800 9800 4800 -200 -5200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图106月制造业PMI（%）图116月30大中城市商品房销售同比降幅收窄 2024-052024-06 制造业PMI 400% 30大中城市:一线城市:商品房成交面积30大中城市:二线城市:商品房成交面积 生产经营活动预期60 55 在手订单50 45 产成品库存40 35 出厂价格 主要原材料购进价格 生产 新订单 原材料库存 从业人员供货商配送时间 350% 30大中城市:三线城市:商品房成交面积 30大中城市:商品房成交面积 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 采购量 进口 新出口订单 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图12居民部门中长期贷款同比少增（亿元）图13居民部门短期贷款同比少增（亿元） 2020202120222023202420202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 3.M1、M2增速续降 3.1资金活化程度较低拖累M1，财政发力偏慢拖累M2 M1、M2增速继续回落。M1当月增速环比续降0.8个百分点至-5.0%；M2当月增速环比续降0.8个百分点至6.2%；一是资金活化程度较低拖累M1。单位活存当月环比继续下滑0.9个百分点至-8.0%，或指向受禁止“手工补息”影响，企业活存向理财、货 基等转移的行为继续演绎；当前我国M1统计口径较其他国家相比过窄，客观上会阶段性放大企业存款对M1走势的影响。近期央行也提出“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品需要研究纳入M1统计范围”，所以未来M1统计口径的调整或有助于降低M1的波动。二是财政发力偏慢拖累M2。6月居民和企业存款新增 延续弱于季节性的态势，同比分别少增5336亿和1万亿，而财政存款当月同比多增2303 亿，指向财政存款向居民、企业转化仍然偏慢。 图14M1、M2剪刀差（%） 中国:M1:同比中国:M2:同比 20 15 10 5 0 -5