连铸技术领先，机器人减速器隐形冠军

恒工精密主营产品为连续铸铁件和精密机加工件。公司是少数掌握连续铸铁核心技术并能为装备核心部件制造提供一站式服务的高新技术企业。公司连铸技术行业领先，连续铸铁件下游应用领域不断拓展，市场步入增量阶段；公司开拓机器人领域并实现技术突破，减速器已开始小批量供货。 行业层面：球墨铸铁优势显著，以铁代钢前景蓝海 1）材料优势：相较于锻钢，球墨铸铁成本低、轻量化、温升低、易切削、对刀具磨损小，其可有效避免毛刺对自动化生产的影响，加工效率更高。 2）球墨铸铁应用领域不断拓展，市场空间持续扩大 ①球墨铸铁现已应用于空压、液压、传动等系统的加工件，产品形态有待拓展。连续铸造技术下，球墨铸铁型材截面大多呈圆形或方形，现阶段大多用来制作液压阀块、螺杆转子等外形相对简单的零部件。未来通过持续改进连续铸造工艺，球墨铸铁有望生产异形程度较高的加工件。 ②连铸技术提升球墨铸铁生产效率，连铸球墨铸铁市场持续扩大。2014-2021年，我国球墨铸铁产量不断增大，其由1240万吨逐步增加至1595万吨产量，占全国整体铸件比例由26.84%增长至29.51%。连铸技术生产效率高，可同时生产大批量型材，未来连铸球墨铸铁市场有望持续扩大。 ③国内恒工精密独占鳌头，海外同行应用场景丰富值得借鉴。国内方面，恒工精密技术和产能具备优势。海外方面，球墨铸铁企业除深耕传统的设备领域外，还拓展至天然气储运、海洋腐蚀防护等领域。海外球墨铸铁较为丰富的应用场景为国内企业拓宽了发展道路。 3）机器人打开球墨铸铁成长空间。①乘机器人发展之东风，各头部减速器厂商积极寻求成本更低、性能更优异的核心材料，以期获取成本优势、抢占市场份额。②球墨铸铁的低成本、轻量化、低温升等优势，其“第一性”原理天然契合机器人核心部件对基础材料的要求，其现已成为各减速器厂商重点关注的新材料，市场空间广阔。目前恒工精密供货球墨铸铁已用于 RV 减速器的行星架座、行星架盖、摆线轮、针齿壳、偏心轴等部件，国外已有减速器厂商采用球墨铸铁作为谐波减速器中钢轮的原材料。 公司层面：“双轮驱动”增厚收益，乘机器人东风开拓新领域 1）双轮协同，驱动业绩增长。 ①连铸业务：连铸技术业内领先，连铸产量国内第一。公司通过多年对连铸技术的改良和发展，连铸技术现已实现大体积球墨铸铁近乎无缺陷铸造，极大提高了产品质量和良品率。2021年公司连铸件产量国内市占率为59.42%。 ②机加工业务：高附加值业务收益显著。2018-2022年，公司机加工业务收入占比由50.58%提升至57%。机加工业务具备高附加值，毛利率常年维持在30%左右。随着高端零部件国产替代需求的持续增长，高附加值、高毛利率的机加工件业务为公司带来更广阔的增量市场和成长空间。 ③历经多年，公司现已打通装备制造产业链各个环节，满足客户“一站式采购”的需求：公司通过优质的连续铸铁供给，降低了加工端的综合成本；通过“一站式“的深加工服务，打通了更多应用领域，形成了高客户粘度。 2）开拓机器人新赛道，球墨铸铁在减速器市场的应用规模可期。 球墨铸铁低成本、轻量化、低温升等特点使其契合机器人零部件在降本、减重、散热方面的核心诉求。公司积极布局减速器赛道，目前已小规模应用于RV减速器的行星架座、行星架盖、摆线轮、针齿壳、偏心轴等部件，其具备先发优势，未来预计可获得较大市场份额。我们测算，2030年球墨铸铁在全球机器人市场总规模预计达109.3 5亿元，其中球墨铸铁在人形机器人市场规模有望达50.72亿元，在工业机器人市场规模有望达58.62亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为10.03/11.87/14.04亿元，归母净利润分别为1.21/1.54/1.83亿元，当前股价对应PE分别为36.9/28.9/24.4倍。公司以技术驱动成长，我们看好公司未来在连续铸铁、精密机加工件、精密减速器业务驱动下业绩加速释放，给予“买入”评级。 风险提示：新产品、新技术开发不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等 1公司概况 1.1简介：连铸技术领先，机器人减速器隐形冠军 公司于2012年成立，主要专注于精密机加工件及连续铸铁件的研发、生产和销售，是少数掌握了连续铸铁核心技术并能够为装备核心部件制造提供一站式服务的高新技术企业。 2012-2015年，奠定连续铸造技术基础。公司主要以销售连续铸铁件为主，期间持续改进连续铸造技术、完善生产工艺，并成功完成了最大直径600mm连续球墨铸铁件生产技术攻关，为进一步向下阶段发展打下了坚实基础。 2015-2018年，产业链延伸升级，打造一站式服务能力。公司从单一的连续铸铁产品研制、生产和销售延伸到装备零部件的研制和生产，满足客户一站式核心部件采购需求。目前主要产品包括空压机转子等空压机核心部件、液压阀块等液压装备核心部件，可广泛应用于空压和真空设备、注塑设备、传动装备等领域。 2018年至今，切入半导体、机器人领域，协同驱动业绩增长。公司已经形成“优质的连续铸铁材料”和“一站式服务能力”两项核心竞争优势，并且两项优势相互协同，形成“双轮驱动”模式。同时，公司在RV减速器系列部件领域已实现技术突破并小批量供货。 图表1：公司历史沿革 公司具有完整的精密机加工件及连续铸铁件的一站式解决方案。公司的主要产品分为精密机加工件及连续铸铁件，具体情况如下： 图表2：公司主要产品 1.2业绩：营收表现稳定，盈利增长空间广阔 公司营收稳步增长，近年来业绩表现亮眼。2018年以来，公司受益于机械装备等行业保持高景气度、下游需求强劲，营收体量稳步扩大。 2023年前三季度，公司实现营收6.30亿元，同比下降4.72%；实现归属于上市公司股东的净利润0.81亿元，同比增长6.76%，净利润稳中有升。 图表3：公司2018-2023Q1-3营业收入及增速 2023年前三季度公司盈利改善，毛利率、净利率提升。公司毛利率在2018-2022年呈逐年下滑趋势，2022年毛利率下降主要系国内工程机械市场需求有所下降叠加原材料价格波动所致。2023年起，公司毛利率有所修复，毛利率、净利率在2023年前三季度分别回升至25.15%、12.91%。 图表4：公司2018-2023Q1-3毛利率及净利率 成本控制能力提高，销售、财务费用率总体呈下降趋势。2019年起，公司销售费用率总体呈下降趋势，其从2019年的8.93%降低至2023年前三季度的2.62%。公司财务费用率由2019年2.88%下降至2023年前三季度-0.01%。 图表5：公司2018-2023Q1-3管理、销售、财务费用率 重视研发，持续优化连续铸铁技术。公司坚持自主研发，为保持产品的市场竞争力，公司工艺技术持续增加研发投入，不断升级优化精密机加工件和连续铸铁件的工艺，2022年，公司研发人员占比增至13.86%。 2023年前三季度，公司研发支出达0.21亿元，研发费用率为3.30%。 图表6：公司2018-2022年研发人员数量及占比 图表7：公司2018-2023Q1-3研发费用及研发费用率 1.3股权结构：公司股权集中，结构保持稳定 魏志勇、杨雨轩夫妇为公司实际控制人。2023年7月10日，公司成功登陆深交所创业板，此次IPO公司公开发行2197.25万股，发行价格为36.9元/股，募集资金8.1亿元。公司实际控制人是魏志勇、杨雨轩夫妇，发行后，魏志勇直接持有公司0.57%的股份，二人通过河北杰工间接控制公司56.32%的股份，合计控制公司56.89%的股份。公司股权较为集中，结构保持稳定。 图表8：公司股权结构 IPO释放产能，增强核心竞争优势。此次IPO募集资金主要用于“流体装备零部件制造项目”、“流体装备核心部件扩产项目”、“技术研发中心建设项目”、补充流动资金和偿还有息负债，从而扩大公司机械装备机加工件的产能，满足下游应用市场对产品的需求，提升公司智能化制造水平，提高精密机械设备零部件制造水平，有利于公司丰富公司产品类型，提高抗风险能力及盈利能力，增强综合竞争实力，巩固公司在行业内的领先地位。 图表9：公司IPO投资项目 2行业层面：球墨铸铁优势显著，以铁代钢前景蓝海 2.1球墨铸铁优势显著 2.1.1材料优势：球墨铸铁成本低、轻量化 1）根据铸造金属材料的不同，铸造可分为黑色金属铸造与有色金属铸造，黑色金属中的球墨铸铁因其性能优势近年来应用领域不断拓展。2）球墨铸铁强度、塑性优于灰铸铁件。虽然铸铁件均具备较好的工艺性能，但灰铸铁件的石墨成片状、块状结构，强度低、塑性差，通常只能用于生产性能要求低的产品。而球墨铸铁中的石墨经球化处理，强度、塑性发生质变，且由于球状石墨的存在其重量减少、形状自由度高，很好满足现代机械装备在极端工况下对铸铁零部件品质的要求，具备广泛工业应用的基础。3）球墨铸铁在轻量化、成本方面优于锻钢件。相对于锻钢件，球墨铸铁件重量轻、加工能耗低、铁切削性能好、节省刀具、加工效率高、耐磨与表面光洁度好，综合以上使用球铁的综合成本则明显低于锻钢件。随着球铁逐步向重载、低温、耐疲劳、抗磨和耐蚀等极端工况条件渗透，其应用领域将不断广阔。 图表10：铸造行业产业链 图表11：铸造产品分类 图表12：连续铸铁件与锻钢件对比情况 2.1.2应用领域：球墨铸铁应用领域广泛，产品形态有待拓展 球墨铸铁目前已应用于空压、液压、传动等领域。连铸球墨铸铁材质致密性好，无缩孔、杂质、夹渣、石墨漂浮等缺陷，热膨胀系数小，耐磨性能好，具有自润滑性能，缺口敏感性低，能保证压缩机在较小的啮合间隙下安全运行，能效等级得到较大提升，因此被应用于空压、液压、传动领域。 空压市场：连铸球铁常被用来制作压缩机里的螺杆转子等。空压机主要应用于机械制造、化工和石化、矿山和冶金、制冷与气体分离、纺织、食品与制药、交通运输等领域。2016-2021年，中国空气压缩机行业市场规模逐年上升，CAGR为4.25%。 液压市场：连铸球铁常随液压行业下游的注塑机、起重机、挖掘机用作液压阀块、导向套等。 1）注塑机方面，随汽车轻量化进程加快、塑料应用领域扩大及海外需求增加，中国注塑机行业国产替代进程加快，优质企业强者恒强趋势明显。2016-2018年，我国注塑机行业市场规模总体稳步增长，CAGR为3.5%，其持续稳步发展拉动液压泵等液压元件产品的需求量。 2）起重机方面，大多采用高品质液压元件及先进液压系统。2016-2020年，起重机销量增长超过6倍，极大拉动了其对液压泵、液压马达等液压元件产品的需求。 3）挖掘机方面，目前被广泛采用的全液压式挖掘机的全部动作都由液压元件完成，2016-2020年销量CAGR高达45.35%。作为工程机械行业的重要组成部分，挖掘机市场容量较大，同样拉动液压泵、液压马达等液压元件产品的需求。 传动市场：球墨铸铁常被用在冶金、煤矿、农机、化工等行业的风冷棍、联轴器、皮带轮、传动轴、齿轮等传动部件上。 图表13：2016-2022E空压机市场规模及变化情况 图表14：2016-2024E注塑机市场规模变化情况 图表15：2015-2020年起重机市场销量增长情况 图表16：2015-2020年挖掘机市场销量增长情况 连铸球墨铸铁产品形态有待拓展，大规模推广仍需时间： 1）连铸球墨铸铁截面较为规则，受限于目前切割工艺，异形件加工能力有待提高。 ①连铸球墨铸铁截面通常为圆形、方形等规则形状，加工件通常在球墨铸铁型材的基础上，通过铣床铣削、钻削和镗孔加工而最终成型。球墨铸铁产品液压阀块由矩形型材通过铣床加工而成，真空泵转子则由圆形型材铣削、切割螺纹加工而成；现阶段，球墨铸铁本身规则的截面形状使加工件形状较为简单。 ②与之相比，砂铸件可通过建模等技术制作异形件模具，其采取顶注式等不同浇注方式，可生产各类异形件，如泵体或双曲率异形件等较不规则的铸件