2024年债券投资策略：择机而动，顺势以致远

固定收益·投资策略 证券研究报告|2023年12月12日 2024年债券投资策略 ——择机而动，顺势以致远 证券分析师：赵婧 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 0755-22940745 021-60933158 0755-22940456 zhaojing@guosen.com.cn dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn S0980513080004 S0980513100001 S0980516060001 证券分析师：戴丹苗 0755-81982379 daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 超额收益来源之一：高收益城投债 超额收益要素一：城投行业 超额收益要素二：高收益 图1：2023年各行业信用债平均资本利得 图2：年初收益率和2023年收益率变动的关系考察 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日 超额收益来源之二：长期限利率债 一是长期限利率债收益率回落幅度更多； 二是相关品种久期杠杆更高； 图3：不同期限利率债涨跌幅 图4：2023年各期限国债和国开债利率变动 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日 超额收益来源之三：次级债 一是商业银行次级债和商业银行债的品种利差压缩，商业银行次级债收益率下行幅度普遍更大； 二是商业银行债平均久期小于商业银行次级债，而2023年短期限债券收益率下行普遍少于长期限品种，因此久期 更长的商业银行次级债品种总体资本利得更高； 图5：2023年商业银行债和商业银行次级债资本利得 图6：2023年商金债、二级债和永续债收益率变动 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日 超额收益来源之四：中低等级产业债 按照外部评级分类，我们统计的2023年产业债资本利得显示，AA+平均资本利得略高于AAA； 从中债估值曲线角度解释，一是因为2023年各评级间利差普遍压缩，二是中债隐含评级下调比例保持在低位； 图7：2023年各外部评级产业债平均资本利得 图8：非金融企业信用债中债市场隐含评级上调和下调占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2023年11月30日 2023年债市行情回顾 估值曲线及信用利差：短端和长端分化，信用利差大幅压缩 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存 2024年利率债投资策略 2023年债市反思 2022年债市重演的可能性？ 期限利差走阔 2024年信用债投资策略 投资级信用利差：流动性溢价主导有走阔压力 高收益信用债：城投仍可“沉” 二永债：择机而动 短久期品种估值小幅上行，中低等级和中长期限品种估值大幅下行 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动24BP、-17BP、-23BP、-24BP、-44BP、-74BP和-72BP。 信用利差方面，多数品种大幅缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄34BP、55BP、 84BP和82BP。 填坑行情叠加化债行情 2023年经济弱于预期，高等级信用债填坑——理财赎回潮； 724政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，三季度以来低等级信用利差压缩更多； 图9：3年期品种收益率走势 图10：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中债隐含评级总体稳定 下调方面，全年信用债金额为8,165亿，下调金额较2022年小幅下降； 上调方面，全年上调总金额13,257亿，绝对水平较2022年小幅增加； 上述上调和下调样本中，2023年城投债占比分别为43%和32%。和2022年相比，今年上调样本中的城投债占比小幅下降，下调样本中的城投债占比大幅增加； 图11：中债市场隐含评级上调和下调占比图12：城投债中债市场隐含评级上调和下调占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理； 新增首次违约继续下降 按照首次违约发行人数量来看，2023年新增4个；按照广义违约口径，2023年违约金额909亿，非金融企业信用债违约率0.35%；结构来看，2023年地产债违约率为5.9%,城投债为0%，民企债为6.6%，央企债为0.04%，地方国企债为0.02%。 回收率：依然偏低 2023年违约债券共回收123亿本金，涉及到87只债券，15个发行人。2014年至今违约债券兑付率7.2%； 图13：债券广义违约金额图14：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年债市行情回顾 估值曲线及信用利差：短端和长端分化，信用利差大幅压缩 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存 2024年利率债投资策略 2023年债市反思 2022年债市重演的可能性？ 期限利差走阔 2024年信用债投资策略 投资级信用利差：流动性溢价主导有走阔压力 高收益信用债：城投仍可“沉” 二永债：择机而动 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 2023年VS2021年 前一年年底债市快速反弹：疫情防控放开，参照2020年下半年，补偿性需求恢复性增长+经济活力增强； 2023年验证：补偿性需求短暂+消费复苏缓慢+房地产依旧低迷+地方政府化债（2021年：疫情反复居民消费依然 不振）； 2023年债市走势和2021年存在诸多相通之处； 图15：2023年VS2021年——10年期国债图16：2023年VS2021年——1年期国债 不同点（一） 经济回升的幅度和持续性弱于2020年下半年，相应的债市反弹的幅度和持续时间均弱于2020年下半年； •经济回升幅度和持续性不同的原因：新冠疫情对经济的长期影响显现？人口？ 图17：2023年VS2021年——10年期国债图18：月度GDP同比走势 不同点（二） 2023年短期债券和长期债券走势分化： •8月长期利率低点一度低于反弹前低点，但是短期利率低点并未突破； •三季度以来短期利率快速反弹收益率超过前期反弹高点，但是长期利率相差甚远； •当前期限利差创2018年以来新低，反映了投资者的长期经济信心低迷； 图19：2023年VS2021年——10年期国债图20：10-1期限利差走势（2016年至今） 长期利率下行的必要条件：经济的超预期走弱 2022年：上海疫情； 2024年：消费的进一步走弱？地方政府去杠杆？（预计2024年目标GDP增速5%左右） 是否长期问题短期化？ 预计2024年10年期国债收益率均值走高，波动范围【2.6%，2.9%】； 图21：名义增速和10年期国债走势图22：名义GDP和名义利率走势 三大需求均回暖推动2024年中国名义GDP增速上升 2023年中国消费开始修复，2024年中国消费增速或高于2023年；2023年中国投资增速明显回落，2024年或有所回升；2023年中国出口增速明显回落，2024年或有所回升； 2023年中国CPI同比明显回落，2024年或明显上升，2023年中国PPI同比明显回落，2024年或明显上升； 2024年实际GDP增速5.2%，CPI同比1.3%，PPI同比0.1%； 图23：2024年GDP不变价同比预测图24：2024年通胀同比预测 长端上行压力大于短端 期限利差的运行逻辑：加息变平，减息增陡； 2023年：两次降息，但曲线走平，和定调“货币资金在银行间空转”关系较大； 当前市场利率已经高于政策利率，2024年加息概率较小； 图25：期限利差走势（10年-1年）图26：市场利率和政策利率走势 2023年债市行情回顾 估值曲线及信用利差：短端和长端分化，信用利差大幅压缩 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位 违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存 2024年利率债投资策略 2023年债市反思 2022年债市重演的可能性？ 期限利差走阔 2024年信用债投资策略 投资级信用利差：流动性溢价主导有走阔压力 高收益信用债：城投仍可“沉” 二永债：择机而动 债券价格和公司经营状况并不是线性关系： 较低信用风险的债券，它们的定价差异性较小； 当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小； 当违约风险明显上升，债券价格和违约风险明显相关； 图27：债券价格和公司经营状况图28：剩余期限0-6年信用债收益率分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理； 基准利率 流动性风 险 货币政策 违约损失 信用债供 给 风险溢价 信用利差 经济增速 税收 信用风险 信用事件 其他 评级下调 流动性风险溢价信用风险溢价 国开-国债利差 投资级信用债信用利差 AAA-商业银行二级资本债-普通债利差 等级间 利差 隐含评级AA-和AA利差 2024年流动性溢价仍是投资级信用利差曲线纵向波动的主导因素： 流动性溢价影响因素之一基准利率：国债收益率上行，投资级信用利差走阔； 流动性溢价影响因素之二资金利率：资金利率边际走高，投资级信用利差走阔； 流动性溢价影响因素之三品种供需：《商业银行资本管理办法》？净值型理财？ 图29：5年国债和5年AAA、AA+中债曲线信用利差走势图30：5年国开和国债利差、AAA信用债和国开利差 历史上信用风险溢价凸显的几个时期： 中债隐含评级AA-和AA评级间利差和信用风险存在较好的相关性； 2018年AA曲线走势和AAA走势曾略微脱节； 2020年底永煤违约后，所有信用利差均出现一段快速攀升； 图31：3年中票评级间利差走势图32：AA-和AA的利差走势 （1）外部融资 借新还旧，短周期内的主要方式； （2）赚取利润（或现金流） 还债的根本； （3）变现资产 万不得已； 外部融资 融资政策 赚取利润 盈利能力 获现能力 还债 变现资产 资产负债 率 内生经营 （1）外部融资环境收缩导致的企业违约 表现为企业筹资活动现金流变化剧烈，使得总体资金链出现断裂； 这里主要指宏观政策变动引起的外部融资环境变化——类似“天气”； （2）企业经营不善——资不抵债 亏损——利润表侵蚀； 资产减值——资产侵蚀； （3）上述两种并不完全独立 企业的经营状况直接影响到它的外部融资环境； 融资环境的变化也会对企业经营产生实质影响； 最终两者将合二为一； 违约风险低位： 宏观变量：名义GDP向上，社融增速向上； 政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，城投债违约风险可控； 促进房地产市场平稳健康发展是主要方向，房企债务妥善处理概率更大； 图33：违约率和名义GDP增速、社融增速走势图34：国企、央企和民企债券融资额占比 金融和城投为主： 发债主流行业偿债能力尚可； 按发行人数量划分，存量5397家信用债发行人，融资平台占比52%，金