金融工程2024年中期投资策略：应势而谋，顺势而动

摘要 大类资产配置：全球多资产配置，对抗不确定性 A股基本面经济回暖环境下，关注货币和信用指标是否能够企稳回升；国际影响力指标中美利差有所收窄，人民币有升值趋势，全球资产配置有望回流中国资产；资金情绪当前仍然有所疲软，后续需跟踪增量资金。中债：短期震荡，不改长期下行趋势。黄金的本质仍在衡量美元信用，仍有上涨空间。美债：2024年上半年降息预期一次次落空，美国国债十年期利率在3.87%-4.70%之间震荡，下半年经济数据边际走软提振了美联储降息预期，仍看多美债。港股：高股息策略仍具性价比。日股：短期震荡博弈，中长期日元升值或抑制日股。 风格轮动：大小盘风格切换迅猛，量价信息有效性突出 从整体上来看，2024年上半年，大小盘风格切换较为频繁，大盘风格显著占优。 大小盘风格对政策与事件的敏感性较强，风格切换时间短幅度大的特征鲜明； 伴随着时间的推移，浮筹逐步析出，大小盘风格切换幅度逐渐降低，小盘成交额有所下降，小盘逐渐企稳，波动水平有所收敛。 从内外部宏观环境边际变化与股票市场大小盘风格演绎切入，从货币周期、信用利差、货币活化、外资流入意愿、风格动量、相对波动维度探索大小盘轮动规律，构筑趋势共振大小盘风格轮动策略。2021年至今，策略年化收益率为9.71%，相较大小盘等权年化超额收益率为23.77%，超额最大回撤率仅为5.01%。 行业轮动：轮动速率较快，把握轮动规律重要性凸显 公募持仓集中度下降，行业轮动速率较快。自2021年2月以来，伴随着公募偏股基金持仓集中度逐期下降，公募抱团逐步瓦解，行业轮动速率显著加快，权益投资难度显著提升，把握行业轮动规律重要性凸显。 根据行业量价信息，分别构造趋势动量因子、成交额低波因子、交易情绪动量因子，构筑量价行业轮动多策略模型。样本期内，量价行业轮动多因子策略多头组合年化收益率11.23%，相较于行业等权基准年化超额收益率为8.90%，多头超额年化Sharpe比率为1.32，最大回撤率仅为9.58%。 因子跟踪及仓位探测：整体仓位先降后升，股息率因子超额显著 仓位探测：2024上半年主动权益基金整体仓位从83.63%下降至80.80%。年初至今主动权益基金整体仓位呈现出先降后升的趋势，自2024年1月至5月中旬整体仓位下降，后自5月中旬至6月下旬整体仓位呈现出反弹上升。分行业来看，2024年一季度主动权益基金主要加仓有色金属、石油石化、银行、食品饮料等行业，主要减仓计算机、医药等行业；2024年二季度主动权益基金主要加仓银行、交通运输、计算机、通信等行业，主要减仓建筑等行业，有色金属、石油石化等行业于二季度整体仓位较为平稳。 因子跟踪：从IC表现来看，今年以来1/PE、PS及股息率等估值类因子表现较好，Barra盈利因子表现同样出色，今年以来IC均值为18.60%；从多头组合（前10%）相对万得全A指数超额表现来看，今年以来1/PE、股息率以及盈利因子表现较好，今年以来相对万得全A超额收益分别为16.20%、11.98%及11.82%。 下半年权益投资策略：高质量资产方兴未艾 我们认为下半年权益资产以及红利主题为代表的高质量资产为主。为此，本文构建两条投资策略主线：一是红利主题+央国企主题双驱动策略，追求高性价比收益；二是红利主题+高质量哑铃策略，追求双重收益攻守兼备。从高股息+低估值角度出发，多维度筛选在央国企中表现优异的选股因子，对央国企标的进行综合打分。其中，“央国企+红利”组合2016年至今，年化收益率14.50%，相对中证国企指数年化超额收益率10.74%，2023年至今累计收益率36.00%，2024年至今累计收益率12.68%。“一带一路国企+红利”组合年化收益率19.98%，相对中证一带一路指数年化超额收益率16.29%。2023年至今累计收益率37.73%，2024年至今累计收益率23.46%。 红利+高质量哑铃策略在选择股票时，侧重于红利因子与质量因子的双重考量，旨在综合评估公司的分红倾向及其盈利能力。本文在红利风格股票池基础上，叠加了对股票盈利质量的筛选。2019年至今，红利+高质量组合年化收益率21.73%，最大回撤14.04%；相对中证红利质量指数年化超额收益率15.25%。 2023年至今累计收益率22.38%，2024年至今累计收益率15.59%。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对大类资产、行业、风格、股票的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；投资策略表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，市场有风险，投资需谨慎。 1大类资产配置：全球多资产配置，对抗不确定性 1.1A股 ：静待花开，关注增量资金流向 西南金工从四个维度选择有效指标对A股权益类资产进行择时，分别是宏观基本面、估值、国际影响力、资金情绪。 对于2024下半年，基本面指标经济回暖环境下，关注货币和信用指标是否能够企稳回升；国际影响力指标中美利差有所收窄，人民币有升值趋势，全球资产配置有望回流中国资产；资金情绪当前仍然有所疲软，后续关注北向资金、新发基金规模、融资买入额和PCR指标是否回暖。 图1：A股择时模型框架 表1：A股择时指标 样本外跟踪2024年以来对于A股择时信号的准确性，6个月的信号胜率67%。 图2：2024年以来A股信号 7月对于A股信号仍然偏空，其中改进ERP信号发出看多信号，而基本面和资金情绪信号看空，国际影响力信号由负转0。 宏观基本面，经济指标看多，货币和信用指标看空。高频经济指数和PMI同比都显示经济开始企稳回升，但由于货币和信用仍未回暖，因此总体基本面信号仍看空。截至2024年6月底，高频经济指数同比增长3.51%，PMI同比-3.85%有所回暖。货币高频指数中R007仍高于7天逆回购利率，银行间流动性偏紧。中长期贷款同比仍低于过去3个月均值，从2023年7月起信用指标持续为-1。 图3：经济指标 图4：货币信用指标 关注地产新政下的地产修复进程。自5.17新政之后，中国二手房出售挂牌量指数有所上升。其中，中国二手房出售挂牌量指数从2024年2月的36.76持续升高，截至2024年6月17日升至44.11。而一线城市二手房出售挂牌量指数虽在新政之后有所上涨，但在六月后有所下跌。 表2：各地2024年以来地产政策 图5：二手房挂牌量 估值层面，改进ERP在6月末再次触及高位，显示股票相对债券性价比提高，发出赔率较高的信号。 图6：改进ERP 中国作为世界第二经济体，我们需关注中国的国际影响力，具体可参考的指标包括中美利差和人民币汇率。目前中美利差触底回升，美联储今年仍有一次加息预期，预计下半年人民币升值概率提高，人民币资产吸引力逐渐提升，资金有望加速流入境内资产，从而推动A股市场的复苏。 图7：国际影响力指标 资金情绪中，回测结果显示北向资金、新发基金规模、融资买入额和PCR对股票择时有效。而6月资金情绪中北向资金、新发基金规模和融资买入额均发出看空信号，未来需关注市场资金情绪的回暖程度。北向资金：截至2024年6月，北向资金净流入额在2024年以来净流入385.78亿元，6月净流出-444亿元。在2024年美国降息预期下，外资对A股市场的情绪将不断回温，北向资金作为重要增量资金回流将利好大盘龙头股。2022年以来新发基金规模持续疲弱态势，6月新发基金规模仅25.31亿元。2024年6月融资买入额月均值为570.90亿元，相比5月均值717.11亿元有所下降。 图8：北向资金（亿元） 图9：新发基金规模（亿元） 1.2中债：短期震荡，不改利率长期下行趋势 对于债券类资产，西南金工从三个维度选择有效指标进行择时，分别是基本面、交易情绪、市场利率。 在地产维持弱势、贷款利率下行、资产荒延续等因素的推动下，我们认为国内债券利率2024年下半年将进一步下行。中短期来看，7-8月进入新一轮政策窗口期，央行降息配合稳增长的概率依然较高，但需跟踪经济基本面、短期利率和市场情绪，近月以来经济有所回暖，三十年国债成交额占比持续上行，7月债市短期可能震荡。中长期来看，随着基准利率和短期货币市场利率下行空间打开，整体利率下行空间会进一步打开。 图10：中债择时模型框架 表3：债券择时指标 样本外跟踪2024年以来对于中债择时信号的准确性，6个月的信号胜率83%。 图11：中债择时模型信号 从基本面来看，虽然房地产开发投资完成额低位震荡，构建的高频经济指数和PMI同比自3月以来触底反弹，水泥价格企稳回升，多指标显示经济回暖，因此基本面对债券发出看空信号。 图12：高频经济指数 图13：地产相关数据 从交易情绪来看，截至2024年6月三十年国债成交额占比20.93%，近年来趋势上行，但未出发预警信号；R001成交量占比月最大值89.34%，相比上月有所下降。 图14：三十年国债成交额占比 图15：R001成交量占比 从市场利率来看，一年期国债利率持续下行，R007相较5月环比上行6.2%，短期来看资金偏紧，2024年7月市场利率信号为0。但中长期来看未来仍有下行空间。 图16：市场利率信号（%） 1.3黄金：追本溯源，本质仍在衡量美元信用 黄金择时框架选取了九个指标，分别是实际利率、PMI、美元指数、财政赤字、股债相关性、VIX、CPI和地缘政治。将每个指标对金价择时发出的信号进行汇总，得到黄金多因子择时框架，样本期2010年-2024年6月择时胜率为63.01%。 图17：黄金择时模型框架 图18：黄金择时结果 7月信号看多黄金。看多指标分别为实际利率、股债相关性、财政赤字、PMI、地缘政治风险和实物金条需求；看空指标为美元指数、VIX和CPI波动率。 回归黄金的传统框架，关注其货币属性下作为美元信用对冲品的本质逻辑。我们重点关注以下指标：实际利率、美元指数、美国PMI和美国财政赤字。美联储的加息结束后，2024H1美国实际利率震荡，市场预期9月份降息，降息预期下黄金仍有配置机会。市场对美国经济数据不信任，预计下半年美国经济疲软，美元信用仍面临质疑，黄金仍有一定上涨空间。 图19：实际利率 图20：美元指数 图21：美国PMI 图22：美国政府财政赤字 1.4美债利率：降息预期下仍看多美债 美债择时框架将长期利率拆解为短期利率和期限利差。其中，短期利率对应货币政策指标，期限利差对应经济增长和供需结构两大指标，经济增长则包含生产、就业、投资、消费四项指标。 图23：美债利率择时框架 对十年期美债利率进行择时，综合信号中将生产权重信号放大2倍，最终获得总择时信号。2010年至2024年6月综合信号总胜率58.82%，看多胜率60.29%，看空胜率57.84%，赔率1.49，多空超额年化5.69%。 图24：美债利率择时回测结果 7月美债利率信号为-1/7。看多信号：就业和货币政策；看空指标：通胀、投资和供需结构；中性信号：生产指标。短期美债利率仍然震荡，通胀指标中的细项仍在上升，2024年上半年降息预期一次次落空，6月底以来，年内降息预期稳定在43~50bp，美国国债十年期利率在3.87%-4.70%之间震荡。 中长期看多美债，6月美国ISM制造业和非制造业PMI数据均不及预期，美国制造业PMI自4月开始低于荣枯线50，服务业PMI从5月的53.8降至荣枯线下方48.8，创四年新低，表明服务业出现萎缩。6月小非农ADP就业数据超预期16万人下滑至15万人，且连续第3个月下降。经济数据边际走软提振了美联储降息预期。 图25：美债利率择时信号 1.5港股：高股息策略仍具性价比 港股高股息股票在当前经济环境下具有显著的投资价值。南向资金的持续流入为高股息股票提供了稳定的资金支持，各行业的高股息收益率提供了丰厚的