信用债2024年投资策略：踏平坎坷，择机而动

2024年信用风险关注点 经济弱复苏，地方财力修复缓慢 疫情防控“二十条优化措施”出台后，我国经济和财政情况均处于修复状态，但整体的修复速度较为缓慢，再叠加地方政府债务压力的增长，我们认为，2024年，投资人依然需要对各区域的财力修复情况保持密切关注。 部分区域信用修复中，但未来滚续能力待观察 在政策的支持下，部分区域信用正处于修复阶段，然而由于缺乏“实质性反转”，区域风险完全出清仍需时间，区域内城投的未来滚续能力值得关注。 区域分化依旧明显，房地产市场的全面性回暖尚需时日 2023年8月以来，我国房地产行业的相关刺激政策密集出台，从政策落地后的市场反应来看，市场情绪整体有所转好，但目前来看，本轮地产政策的全局性刺激效果暂未显现，一线城市受到明显利好。 2024年信用债投资策略 城投债：“化债”政策利好，把握下沉机会 可关注化债资源倾斜较大的“网红”区域的“困境反转”博弈机会，建议对其公募债进行短久期的下沉，可以考虑对化债资源倾斜较大的“网红”区域的主平台或中高等级平台适当拉长久期。此外，对于强经济、强财政、强政治定位区域的票息策略依然有效，建议适当加深对该部分地区的下沉深度。 金融债：关注未来供需格局，把握二永债投资机会 交易策略方面，我们建议对稳增长政策的出台和落地情况保持关注，把握利差波动中的交易机会。配置策略方面，我们建议对资质较优的国有大行和股份制银行的二永债进行配置，此外，也可关注所处地区经济发达、经营情况良好的城商行二永债的配置机会。 煤炭债：利差压缩至低点，投资策略“以稳为主” 我们建议“以稳为主”。若对收益有一定追求，可以对中煤集团这类央国企的债券适当拉长久期以增厚收益，我们不建议对地方煤企进行拉长久期的操作。 钢铁债：行业短期内难言回暖，投资性价比相对较低 我们认为在未来较长的一段时间内，钢企的违约风险仍相对可控，但我们认为短期内钢铁债仍存在一定估值风险，目前对其进行配置的性价比较低。 地产债：市场全面恢复尚需观察，投资仍需谨慎 我们认为，“困境反转”策略目前并不适用于民营房企，此外，在销售端尚未企稳回暖的情况下，我们建议对国有房企的债券也保持谨慎态度。 风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度或将加快。 1、2023年以来信用债大事记 1.1、信用市场大事记 1月：1月5日，人民银行、原银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。此外，原中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清接受了新华社记者采访并表示，要积极配合化解地方政府隐性债务风险；督促金融机构增强风险管理能力；有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。 2月：原银保监会发布银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见并提出，指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。另外，《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》。文章强调，要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。 3月：3月19日，瑞士联邦政府宣布，瑞士信贷银行将被瑞银集团以30亿瑞士法郎收购，同时，瑞信额外一级资本债券（AT1债券）将被全额减记，以增强该行核心资本，AT1债券持有人将承受全额损失，引发了市场对银行永续债的关注和担忧。3月23日，恒大地产集团有限公司发行的“20恒大04”未能如约付息，构成恒大地产境内债券首次实质性违约。 4月：4月28日，中共中央政治局召开会议，强调要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策；此外，政治局会议也提出，要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 5月：中共中央政治局常委、国务院总理李强在山东调研并强调，要深入贯彻落实以习近平同志为核心的党中央对做好当前经济工作的决策部署，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，采取更有针对性措施扩内需稳外需，努力推动经济运行持续回升向好。此外，李强总理也强调要着力防范化解重点领域风险，为经济发展创造良好环境。5月22日至5月24日，上海市代表团到云南省进行考察交流，讨论“沿边产业转移”和“沪滇对口协作”。 6月：6月9日，青岛西海岸新区管委与中国建设银行青岛市分行签署战略合作协议，中国建设银行青岛市分行未来5年内将为新区提供不低于2000亿元的意向性金融支持，其中2023年新增投放300亿元的意向性融资支持。潍坊市人民政府与建设银行山东省分行签订了战略合作协议，未来3年，建设银行山东省分行预计将为潍坊市经济社会发展新增综合融资规模不少于500亿元人民币；潍坊市农业农村局、潍坊市工信局、潍坊市科技局分别与建设银行潍坊分行签订战略合作协议。6月26日，《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》发布，并提出稳妥化解隐性债务存量，逐步剥离地方政府平台公司的融资功能，推动分类转型发展。 7月：7月13日，山东省潍坊市政府与国家开发银行山东省分行、中国银行山东省分行/中国农业银行山东省分行等12家金融机构签署全面战略合作。未来3-5年，签约金融机构将为潍坊市新增超过2600亿元的融资支持。7月24日，中共中央政治局召开会议并强调，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，增强了市场对于城投压降债务成本并缓解短期偿债压力的预期。 8月：“一揽子化债方案”为城投债市场注入信心，天津市多款债券产品认购倍数超40倍。中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，对房地产市场起到了提振信心的作用。此外，财政部、税务局宣布，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 9月：内蒙古自治区政府拟发行再融资一般债券（第九期至十一期），三期合计发行663.2亿元。该批次债券募集资金将全部用来偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，而不是此前财政部定义的“偿还政府债券”。 10月：10月10日，天津市人民政府公开招标2023年第十一批天津市政府债券，计划发行面值总额为306.1338亿元，其中新增一般债券5.3338亿元、新增专项债券90.8亿元，再融资一般债券210亿元，地方政府再融资债券将用于偿还存量债务。随后，福建、宁夏、云南、甘肃等多个地区也开始密集披露拟发行特殊再融资债券的文件。 图表1：2023年信用市场大事记（2023年1月至5月） 图表2：2023年信用市场大事记（2023年6月至10月） 1.2、信用利差走势回溯 在理财赎回潮的冲击之下，信用债收益率于2022年年底大幅上行；2023年以来，随着市场的逐步修复，各品种信用债收益率加速下行。具体来看，2023年1月，理财赎回潮的冲击尚未散去，市场对强复苏的一致性预期较强，投资人在择券方面依旧谨慎，助推高等级、短久期信用债利差下行。2023年2月，资金回归理财、“混合估值”类产品新发等因素推动理财产品规模企稳回升，信用债购买能力得到较大增强，中低等级信用债收益率开始加速下行，同时，机构也在通过拉长中高等级信用债配置久期的方式增厚收益，导致期限利差有所压缩。 2023年3月后，“缺资产”行情持续，信用债收益率整体收窄至较低水平，彼时高等级信用债信用利差的进一步压缩空间有限，性价比较低，利差的下行趋势明显放缓；相较之下，中低等级信用债的利差下行趋势依旧明晰，配置压力下，机构对中低等级信用债进一步进行挖掘。2023年4-5月，保险公司和银行理财的季节性需求放量，银行间资金面边际转松，信用利差进一步下行，但下行幅度与2023年1月至4月相比，已有明显收窄。2023年6月，一年期和五年期以上LPR均下调了10BP，降息后无风险利率小幅下行，带动信用利差整体被动走阔，但“缺资产”行情仍在延续，信用债配置压力仍大。2023年7月，理财资金回流，信用债购买能力增强，各等级信用利差整体收窄，政治局会议释放了加大逆周期调节信号，在经济复苏预期加强下，7月底的信用债收益率阶段性上行。 2023年8月中上旬，在“一揽子化债”方案和超预期降息的影响下，各等级信用债收益率均有所下行，其中，中短端、中高等级信用债的收益率下行更为明显。 2023年8月下旬以来，房地产相关的利好政策密集出台，部分债基和理财产品出现了小规模的赎回，导致信用债利差开始整体上行。2023年9月上旬，受理财产品赎回、资金波动等因素的影响，信用利差整体上行，但随着降准落地，2023年9月下旬信用利差又有所回落。 截至2023年10月13日，我国AAA级城投债信用利差为67bp，AA+级城投债信用利差为89bp，AA级城投债信用利差为115bp；AAA级产业债信用利差为58bp，AA+级产业债信用利差为87bp，AA级产业债信用利差为120bp。 图表3：城投债信用利差走势 图表4：非城投债信用利差走势 1.3、信用债供给特征 总体来看，2023年前三季度的信用债发行量同比小幅增长，增长幅度达6.26%。 细分来看，2023年以来，理财赎回潮的逐渐缓和带动城投债利差下行，另外，在债券集中到期和“缺资产”的背景下，我国城投债发行量同比提升幅度较大，2023年前三季度的单季度发行量分别为1.71万亿元、1.63万亿元和1.83万亿元，相比于2022年同期的1.41万亿元、1.25万亿元和1.38万亿元单季发行量均有所提升；产业债发行量则同比有所下滑，2023年前三季度同比下滑幅度达10.31%，2023年前三季度的单季度发行量分别为1.47万亿元、1.69万亿元和1.58万亿元，由于信贷成本优势较为明显，产业主体的融资需求更偏向信贷而非债券。 图表5：信用债发行情况 2023年以来，产业债净融资同比下降的现象值得关注。从信用债净融资来看，2023年前三季度的单季度净融资分别为0.86、0.23、0.30万亿元，同比呈现下滑态势，产业债净融资下滑是主因。2023年前三季度城投债的单季度净融资额分别为0.78、0.43、0.47万亿元，整体上同比有所增长。而2023年前三季度产业债的单季度净融资额分别为0.08、-0.2、-0.18万亿元，各季度同比下降较多，主要原因在于2023年以来，信贷融资对债券融资形成了较大的替代，我国产业债发行总体偏弱。 图表6：信用债净融资情况 1.4、信用违约及展期 2023年以来信用债新增违约主体和展期主体明显减少。2023年前三季度新增违约主体共7家，相比于2019年至2022年同期的新增违约主体明显减少；2023年前三季度新增展期主体共6家，相比于2021年至2022年同期的新增展期主体也有所减少。从公司属性来看，2023年以来仅3家国企发生债券违约、展期事件，国企违约风险处于低位。 图表7：2019年以来新增信用债违约主体及展期主体 2、2024年信用风险关注点 2.1、城投风险得到缓释，但核心问题仍在 城投主体的核心问题在于其投资端和负债端的收益不匹配与期限不匹配：城投负债端的期限较短且具有刚性兑付的属性，而城投项目的期限一般较长且收益较低，因此，城投主体债务的滚续能力和地方政府的财政支持力度显得尤为重要。部分资质较弱城投主体受主流金融机构的认可度相对较低，因此，不规范、高成本的融资渠道也会成为该部分城投主体的资金来源，从而导致该部分城投主体的信用资质被进一步削弱，最终形成“融资难——不规范高成本举债——削弱信用资质——融