建筑行业周观点：重申基建新模式下的结构性机会

预期基建持续发力但会避免强刺激，预测2024年狭义基建投资+4.5%。基建投资往往作为政府逆周期调节的工具，其投资强度很大程度上取决于政府投资的意愿，而投资意愿取决于非基建领域的投资强度。从三驾马车角度来看，不管是消费、出口、还是地产投资，尽管复苏进程相对偏弱，但总量上2024年预计仍会好于2023年，因此总体的基建投资意愿并不会强于今年。我们假设2024年的经济增速目标定为5%，在各环节弱复苏的假设下，需要固投增长4.1%，基建增长4.5%。我们选择消费、出口、地产投资作为确定基建投资目标的三个核心观测指标，定义“其他经济发展观测指标”=社零增速*60%+地产投资增速*25%+出口总值增速*15%，那么可以观察到过去十年基建增速与“其他经济发展观测指标”呈现出越来越强的负相关性。因此，展望2024年，在其他因素弱复苏的背景下，基建相关政策不会偏重于强刺激。 把握基建领域的结构性机会，关注中央财政直接或间接支持的细分赛道。尽管总量上继续保持高增速存在难度，但基建的驱动因素和资金结构正在发生显著变化。未来居民和企业部门信心相对不足，地方政府债务压力较大，面对经济持续增长需要，中央财政加杠杆扩内需成为必然选择，2022年末中国中央政府杠杆率21.4%，低于大多数世界主要经济体，仍然有较大加杠杆空间，能够以国债形式为基建提供融资，为重大项目建设提供支持。10月中央财政决定增发1万亿国债，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，此次增发的国债由中央还本付息，全部通过转移支付的方式安排给地方使用。 可以预见的是，未来债务发行的信用主体上移仍将继续演绎，由专项债置换城投债基本实现了新增债务由政府表外向政府表内转移，下一步由“发行国债+转移支付”置换地方政府债或能够有效控制地方债务规模增长，降低融资成本。 地方基建逻辑转变，存量关注化债，增量关注PPP新模式。10月、11月集中发行1.37万亿“特殊再融资债券”，用于偿还债券融资以外的债务，“特殊再融资债”重启发行有助于地方履行存量到期的支出责任，建筑企业PPP项目应收款减值压力有望得到缓解。11月发改委与财政部发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》首次提出PPP模式应全部采取特许经营模式实施，政府与社会资本合作范围应限定于有经营性收益的项目，对市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%。此次PPP新政对PPP项目回报机制做出了严格界定，明确提出了对社会资本参与度的要求，具有丰富PPP项目实施经验的建筑企业，尤其是民营建筑企业预计将在新承接的项目中获得更多融资支持和资源倾斜。 投资建议：推荐三条投资主线。1）关注中央财政重点支持的基建领域2）关注地方“化债”背景下，PPP模式发展新机遇3）政策暖风吹拂，关注“改造更新”新主线。除以上三条投资主线外，2024年建筑行业亦存在一些相对独立于基建主线的优质标的。重点推荐：中国交建、太极实业、安徽建工、建科院、德才股份。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；改造类项目审批进度不及预期；地方财政压力持续增大。 本周核心观点 重申基建新模式下的结构性机会 预期基建持续发力但会避免强刺激，预测2024年狭义基建投资+4.5%。基建投资往往作为政府逆周期调节的工具，其投资强度很大程度上取决于政府投资的意愿，而投资意愿取决于非基建领域的投资强度。从三驾马车角度来看，不管是消费、出口、还是地产投资，尽管复苏进程相对偏弱，但总量上2024年预计仍会好于2023年，因此总体的基建投资意愿并不会强于今年。我们假设2024年的经济增速目标定为5%，在各环节弱复苏的假设下，需要固投增长4.1%，基建增长4.5%。 我们选择消费、出口、地产投资作为确定基建投资目标的三个核心观测指标，定义“其他经济发展观测指标”=社零增速*60%+地产投资增速*25%+出口总值增速*15%，那么可以观察到过去十年基建增速与“其他经济发展观测指标”呈现出越来越强的负相关性。因此，展望2024年，在其他因素弱复苏的背景下，基建相关政策不会偏重于强刺激。 图1：“三驾马车”对GDP的拉动预测（单位：%） 图2：基建增速与其他顺周期指标负相关性增强（单位：%） 把握基建领域的结构性机会，关注中央财政直接或间接支持的细分赛道。尽管总量上继续保持高增速存在难度，但基建的驱动因素和资金结构正在发生显著变化。 未来居民和企业部门信心相对不足，地方政府债务压力较大，面对经济持续增长需要，中央财政加杠杆扩内需成为必然选择，2022年末中国中央政府杠杆率21.4%，低于大多数世界主要经济体，仍然有较大加杠杆空间，能够以国债形式为基建提供融资，为重大项目建设提供支持。10月中央财政决定增发1万亿国债，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，此次增发的国债由中央还本付息，全部通过转移支付的方式安排给地方使用。可以预见的是，未来债务发行的信用主体上移仍将继续演绎，由专项债置换城投债基本实现了新增债务由政府表外向政府表内转移，下一步由“发行国债+转移支付”置换地方政府债或能够有效控制地方债务规模增长，降低融资成本。 图3：地方政府再融资债发行情况（单位：亿元） 图4：历年国债发行和净融资规模（单位：亿元） 地方基建逻辑转变，存量关注化债，增量关注PPP新模式。10月、11月集中发行1.37万亿“特殊再融资债券”，用于偿还债券融资以外的债务，“特殊再融资债”重启发行有助于地方履行存量到期的支出责任，建筑企业PPP项目应收款减值压力有望得到缓解。11月发改委与财政部发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》首次提出PPP模式应全部采取特许经营模式实施，政府与社会资本合作范围应限定于有经营性收益的项目，对市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%。此次PPP新政对PPP项目回报机制做出了严格界定，明确提出了对社会资本参与度的要求，具有丰富PPP项目实施经验的建筑企业，尤其是民营建筑企业预计将在新承接的项目中获得更多融资支持和资源倾斜。 图5：PPP项目净新增投资额和累计投资额（单位：亿元） 图6：存量PPP项目回报机制结构（单位：%） 表1：部分在手PPP应收款较多的建筑公司情况（单位：亿元） 地方债：1-11月累计发行3.85万亿元，完成全年计划 1-11月，专项债累计新增规模3.8528万亿元，已完成全年3.85万亿元的发行计划。7月政治局会议提出“实施一揽子化债方案”，10月和11月合计发行特殊再融资债1.37万亿元，全年累计特殊再融资债券发行规模同比+331%。11月专项债发行4570.85亿元，单月同比+273%，其中发行再融资债券2719.16亿元，单月同比+253%，发行新增债券1851.69亿元，单月同比+307%；一般债发行2101.24亿元，单月同比+69%，其中发行再融资债券1844.09亿元，单月同比+52.8%，发行新增债券257.15亿元，单月同比614%。 图7：专项债单月新增发行规模（单位：亿元） 图8：专项债发行和净新增专项债发行规模（单位：亿元） 城投债：发行973.95亿元，净融资-324.77亿元 11.27-12.3城投债发行973.95亿元，环比+2.1%，净融资-324.77亿元。11月，城投债净融资-169.6亿元（上年同期194.2亿元），1-11月，城投债累计净融资15600亿元，同比+10.4%。 图9：城投债发行规模和净融资规模（单位：亿元） 图10：2022-2023年单月城投债净融资规模（单位：亿元） 市场表现回顾 板块：下跌0.93%，跑输上证指数0.62个百分点 2023.27.20-12.1期间，上证指数下跌0.31%，建筑装饰指数（申万）下跌0.93%，建筑装饰板块跑输上证指数0.62个百分点，位居所有31个行业中第19位。年初至今，上证指数下跌2.72%，建筑装饰指数（申万）下跌4.55%。 图11：年初至今建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图12：近期建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图13：A股各行业过去一期涨跌排名（单位：%） 个股：31%个股上涨 2023.11.20-11.24期间，申万建筑装饰指数成分股中，52支个股上涨，110支个股下跌，占比分别为31%、65%，市值不小于30亿元的个股中涨跌幅居前5位的为：元成股份（+22.67%）、*ST天沃（+11.86%）、高新发展（+7.57%）、东湖高新（+6.98%）、上海港湾（+3.83%），居后5位的个股为志特新材（-11.74%）、深水规院（-11.25%）、鸿路钢构（-5.44%）、百利科技（-5.13%）、浙江建投（-4.64%）。 图14：最近一期30亿市值以上涨跌幅排名（单位：%） 最近一期建筑装饰板块涨跌结构（单位：%） 资料来源：iFInD，国信证券经济研究所整理 行业政策要闻 表2：近期行业政策一览 公司公告要闻 表3：近期公司公告一览 免责声明