2024年可转债年度投资策略：拨开迷雾，积极以对

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年12月12日 【债券深度报告】 拨开迷雾，积极以对 ——2024年可转债年度投资策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】保险永续债发行落地，保险公司债怎么看？——聚焦大金融债系列之一》 2023-11-21 《【华创固收】《资本办法》对资产分配影响几何？ ——2023年银行三季度分析报告》 2023-11-15 《【华创固收】城投配置火热，把握化债行情演绎机会——从2023Q3前�大持仓看债基信用策略》 2023-11-08 《【华创固收】转债仓位逆势提升，静待市场企稳修复——23Q3公募基金可转债持仓点评》 2023-11-08 《【华创固收】“赎回”扰动再现，票息策略占优— —债基、货基2023Q3季报解读》 2023-11-08 2023年转债市场回顾：内外扰动下，转债先强后弱 2023年转债市场表现为先强后弱，内外宏观环境演变与政策博弈仍然是主要 影响因素，转债好于正股，但弱于纯债。全年的行情划分为4个阶段，包括复苏强预期及落空、“弱现实”及政策博弈、北向主导的下行，以及政策和资金面托底后的市场企稳。 转债市场展望：拨开云雾见天日，守得云开见月明 股市展望：2024年对于宏观及权益市场的研判迷雾重重，但仍有迹可循。国内的不确定性主要体现在经济修复的预期，经济修复的持续性若得以验证，权益市场估值的枷锁有望打开，板块或也不再复2023年的快速轮动，而关注重 心或可放在尚有空间的政策预期及日渐临近的库存拐点上。相较而言外围流动性宽松的大方向或已“见天日”，不但北向有望出现反转的拐点，而且可关注北向回补及美债收益率下行对A股尤其是成长风格的利好。 转债供需：净供给或将缩量，需求端韧性仍存。供应端看：（1）2024年前三季度新券供给料将维持，合计规模约1312.4亿，但再融资收紧背景下，预计2024Q4后新券将明显缩量；（2）净供给料将继续缩量，2024年测算为162.4 亿。需求端：（1）公募基金和保险资金规模仍在扩张，但增速回落，预计增量资金有限；（2）公募持转债仓位已至高位，加仓空间有限，可关注二级债基和一级债基仓位变化；保险资金对转债投资存在一定刚性，但投资阻力提升；（32023年12月转债估值再次来到近两年内偏低区间，待机构行为和流动性扰动因素缓解后，或有较大修复机会。 转债条款：震荡市下，下修博弈是博取收益的重要方式。低平价、临期转债是控制回撤并附加看涨期权的较好选择，7只转债处于修正触发区间、存在下修空间且具有较好的预期收益率，包括好客、烽火、东风、大丰、翔鹭和鸿达。此外还需关注到风险因素在逐步增强，主要有3个边际变化：修不到底的转债数量增多、下修布局趋于左侧、下修失败案例增多，策略博弈难度加大。 转债估值：2023年底转债估值脆弱且反弹无力，待2024年初机构行为约束放开后有望迎第一波估值修复的机会，后市随权益市场表现转债估值或有反复。但考虑2024年“类资产荒”的状态或将维持，转债估值依然有底。2023年下 半年次新券超额溢价率有较明显回调，展望2024年，年初次新券容量再回落转债情绪回升，次新券估值或再度高企。 转债策略展望：主估值修复主题、防御与成长 1）估值修复：大方向上建议年底保持积极，做好“持债跨年”的准备。结构上，建议关注前期估值压缩较多的中高、中低平价转债的超跌反弹。另一方面参考类似环境的2022年底，次新券投资具备相当的超额收益率，建议关注当 前相对低估的次新券。此外，偏债型转债估值在2023年四季度也承压，与长端利率背离后，建议关注估值回归的机会。 2）主题：在宏观图景未现重要转变时，建议保持对主题性机会的关注，包括华为链、人型机器人、AIGC、数据要素等；不过节奏上还需注意业绩披露期主题或承压，低估、红利或有超额表现。 3）防御：红利指数不但可以对冲长端利率上行引发的转债估值压缩风险，红利指数还在大部分时间内与中证1000走势相反，也即可对冲正股调整的风险。4）成长：从胜率角度出发，关注景气向好方向，包括产业周期向上（例如汽 车）和周期底部反转的板块（例如半导体设备），在产业政策和产业趋势催化 下，或可迎来估值和业绩共振行情。 风险提示： 国内经济修复和政策落地不及预期、外围市场扰动、转债估值压缩风险等。 投资主题 报告亮点 本文较全面梳理了2023年转债市场的重大变化，以及展望2024年转债市场演变和投资策略。2023年转债先强后弱，转债好于正股，但弱于纯债，内外宏观环境演变与政策博弈仍然是主要影响因素，北向资金、汇金入市、再融 资限制等资本市场变量也不容忽视。 股市展望：2024年对于宏观及权益市场的研判迷雾重重，但仍有迹可循。国内的不确定性主要体现在经济修复的预期，关注重心或可放在尚有空间的政策预期及日渐临近的库存拐点上。相较而言外围流动性宽松的大方向或已“见 天日”，可关注北向回补及美债收益率下行对A股尤其是成长风格的利好。 转债供需：供给端，2024年前三季度转债发行料将维持，但再融资收紧背景下下，24Q4后新券或将缺量；净供给测算为162.4亿，与2023年水平较接近，延续缩量态势。需求端，或将难以复现高速扩容行情，增量资金对转债 估值拉伸的强支撑难再出现，但转债作为“相对收益较好”的投资品种，存量资金配置需求仍具韧性 转债条款：高估值和震荡的转债市场环境下，下修布局仍将会是博取收益的重要辅助策略，低平价、临期转债是控制回撤并附加看涨期权的较好选择；在重视转债下修的参与价值外，还需关注到风险因素在逐步增强。 转债估值：2023年底转债估值脆弱且反弹无力，待2024年初机构行为约束放开后有望迎第一波估值修复的机会，且考虑2024年“类资产荒”的状态或将维持，转债估值依然有底。展望2024年，年初次新券容量再回落、转债 情绪回升，次新券估值或再度高企。 投资逻辑 从宏观图景、资金面及行业基本面分析，我们认为以下策略方向值得关注： 1）估值修复：大方向上建议年底保持积极，做好“持债跨年”的准备。结构上，建议关注前期估值压缩较多的中高、中低平价转债的超跌反弹。另一方面，参考类似环境的2022年底，次新券投资具备相当的超额收益率，建议关 注当前相对低估的次新券。此外，偏债型转债估值在2023年四季度也承压，与长端利率背离后，建议关注估值回归的机会。 2）主题：在宏观图景未现重要转变时，建议保持对主题性机会的关注，包括华为链、人型机器人、AIGC、数据要素等；不过节奏上还需注意业绩披露期主题或承压，低估、红利或有超额表现。 3）防御：红利指数不但可以对冲长端利率上行引发的转债估值压缩风险，红利指数还在大部分时间内与中证1000走势相反，也即可对冲正股调整的风险。 4）成长：从胜率角度出发，关注景气向好方向，包括产业周期向上（例如汽车）和周期底部反转的板块（例如半导体设备），在产业政策和产业趋势催化下，或可迎来估值和业绩共振行情。 目录 一、2023年转债市场回顾：内外扰动下，转债先强后弱6 二、2024年转债市场展望：拨开云雾见天日，守得云开见月明9 （一）股市展望：在迷雾中前行，关注重要变量拐点9 1、国内经济修复期待与库存拐点并存9 2、外围环境变化，优先关注成长11 （二）转债供需：净供给缩量，需求端韧性仍存13 1、供应端：新券供应料将维持，净供给或继续缩量13 2、需求端：增量资金有限，存量资金需求仍具韧性16 （三）转债条款：震荡市下，条款博弈机会增加17 （四）转债估值：待约束条件释放，估值有望修复22 1、年底偏弱的转债估值，后市有望修复22 2、次新券贵的问题阶段性缓解24 三、转债策略展望：估值修复、主题、成长与防御25 （一）三类值得关注的转债估值修复25 （二）年初主题投资或延续，交易需把握节奏26 （三）权益&转债估值还有波动，红利是好的对冲选择26 （四）成长风格值得关注27 四、风险提示28 图表目录 图表1市场交易围绕弱现实下的政策博弈展开（%）6 图表2中证转债指数跑赢主要股指（%）7 图表3前11月可转债型基金跌幅小于股票及股指型基金7 图表4复苏交易不弱，主题投资并存7 图表5北向资金快速流入（亿元）7 图表6期间北向资金持续流出（亿元）8 图表78月底之后人民币汇率承压8 图表8波浪式前进的景气度指标和股指9 图表9景气度低的地产和回落的基建、制造投资增速（%）9 图表10恢复增长的出口（%）10 图表11持续修复的社零增速（%）10 图表122023年底宏观政策表述偏向积极10 图表13PPI、工业企业盈利与国内库存周期（%）11 图表14国内库存周期与A股归母增速、估值（%）11 图表15美国去通胀临近结束（%）11 图表16美债收益率及汇率11 图表17北向累计净买入与时间线性回归（亿元）12 图表18北向净流入/流出与风格指数区间表现12 图表19美债收益率与风格指数相对强弱12 图表20快速的行业轮动13 图表219月份再融资收紧以来仅有5例新增董事会议案14 图表2230只转债将在2024年到期14 图表232023年1-11月可转债提前赎回数量略有增加15 图表242023年可转债强赎和转股规模略有增加15 图表25新发基金单季度平均发行份额屡破新低16 图表26保险资金运用余额扩容，增速环比2022年底略有提升16 图表2710月、11月提议下修的数量略有增多18 图表2810月、11月公告下修的数量略有增多18 图表292年以内临期转债提议下修占比较高且呈现递增趋势18 图表3025只临期转债存在修正空间（截至2023年12月8日）19 图表314只临期转债的正股价格接近转股价且走势较低迷（截至12月8日）20 图表32历年临期转债下修到底或基本到底的占比20 图表33可转债选择到期兑付的数量增加20 图表342023年未下修到底的转债数量增多21 图表35下修未到底的转债公告次日多表现为下跌（%）21 图表36密卫转债预期下修提前布局，价格涨至合理区间后回落21 图表37强力转债预期下修提前布局，价格涨至合理区间后弹性减弱21 图表382023Q4不一样的转债估值特征22 图表39债市窄幅震荡并非主要扰动（%）22 图表40A股上市险资投资净收益（亿元）23 图表41主要“固收+”基金区间收益率（%）23 图表42利差快速收窄（%）23 图表432023年四季度新券发行弱于季节性（亿元）24 图表44次新券百元溢价率及超额溢价率均有回调（%）24 图表45次新券面值（亿元）及占比24 图表46分平价区间转股溢价率加权平均（%）25 图表47参考2022年底投资次新券具超额收益（%）25 图表48偏债YTM在2023年底高企25 图表49高YTM个券占比提升25 图表502023年初的主题投资和年报期的切换26 图表51红利指数构成27 图表52红利指数与长端利率同向波动27 图表53红利指数与中证100027 图表54韩国半导体库存压力逐步改善（%）28 图表55半导体销售环比持续增长28 一、2023年转债市场回顾：内外扰动下，转债先强后弱 2023年转债市场表现先强后弱，内外宏观环境演变与政策博弈仍然是主要影响因素。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、横盘震荡、快速下行、触底修复的形态。将2023全年的行情划分为4个阶段：（1）憧憬与落空：1月 3日至3月3日，市场对国内经济复苏的预期较强，北向加码，转债跟随权益市场上涨； 但春节后经济复苏验证偏弱，2月之后北向资金净流入暂缓。（2）休整与博弈：3月6日至8月4日，市场从逐步接受“弱现实”，到对“稳增长”、“稳市场”政策有所期许，期间经济读数的披露