2024年白银期货行情展望：于荆棘中拨开迷雾，探寻白银实物供需

2023年12月18日 于荆棘中拨开迷雾，探寻白银实物供需 ---2024年白银期货行情展望 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 本篇白银年报可视为对此前两年我们在白银实物研究上的一个总结，旨在于荆棘中拨开迷雾，探寻复杂的白银实物供需格局。结论上，我们认为未来随着光伏行业的快速发展，中国白银供需将维持紧平衡，且过剩量进一步收窄，全球供需错配延续，库存或持续去化。 我们判断，2023年中国白银供需平衡小幅过剩382.3吨，2024年过剩量收窄至108.8吨。全球供需平衡的变化即 3550.8吨的新增缺口体现了白银的实物供需的确在收窄，预计2024年全球库存存在继续回落的可能。 最后，对于白银的定价逻辑，我们认为白银的需求增速大于供应增速这一点较为确定，但是因尚未触及供不应求的格局，白银的主要趋势表现或仍将跟随黄金，实物逻辑或工业属性将给予白银一定的弹性。根据我们对黄金2024年整体走势将较为震荡、价格重心上半年高于下半年的判断，软着陆的大格局下上半年白银的弹性未必比黄金差、且工业金属属性不会造成显著拖累，下半年新周期开启、供需矛盾进一步发酵或令白银表现更为亮眼，更何况白银上方空间高于黄金，有更大想象空间。全年我们看白银将比黄金走势更强，COMEX白银上方有望触及28-30美元/盎司，低点看21美元/盎司。策略上以逢低多思路为主，可关注空金银比策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年白银价格回顾：金银比呈现震荡，实物定价权重不高3 2.2024年白银产业逻辑推演展望：需求继续扩张，供应相对受限4 2.1银浆行业快速发展，带动白银消费4 2.1.1银浆、银粉和白银需求的关系4 2.1.2银粉国产替代进行时，白银需求向国内转移5 2.1.3银浆企业扩产发力，增量颇具确定性6 2.1.4自下而上推导白银需求，分析电池片技术的发展给白银需求提速7 2.2全球供给受限，中国供应增加9 2.3供需平衡推演：去库仍将是大趋势10 3.结论：不脱离宏观定价，供需给予上涨弹性12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年白银价格回顾：金银比呈现震荡，实物定价权重不高 在以往的研究中，由于黄金白银的走势基本同步，在白银的定价逻辑中鲜有看到实物供需的身影。这一方面是由于白银的贵金属属性占据了其价格的绝对主导性地位，与黄金价格的联动性也极为紧密。对比世界白银协会提供的白银实物供需平衡以及年底白银年度涨跌幅，两者相关性仅为0.21且正负影响不稳定，而净ETP需求与年度涨跌幅相关性达到0.77，加上净ETP需求后的平衡与年度涨跌幅相关性达到-0.70，由此可见投资性需求对白银价格的重要影响。另一方面，全球保有的大量白银库存令近两年出现的供需缺口没有造成实物方面的严重短缺。以最新数据来计算LBMA、COMEX、上期所、金交所的白银显性库存，合计约为1229百万盎司，超过白银一年的供给量，有较为充足的白银库存可以弥补缺口。 图1：白银实物供需平衡和白银年度涨跌幅相关性仅为 0.21且正负影响不稳定 图2：全球白银显性库存合计约为1229百万盎司 百万盎司marketbalance 美元/ 百万盎司全球显性库存同比 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 marketbalancelessETPs 年度涨跌幅 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2017-07-01 2017-11-01 2018-03-01 2018-07-01 2018-11-01 2019-03-01 2019-07-01 2019-11-01 2020-03-01 2020-07-01 2020-11-01 2021-03-01 2021-07-01 2021-11-01 2022-03-01 2022-07-01 2022-11-01 2023-03-01 2023-07-01 2023-11-01 -30% -300 资料来源：世界白银协会，国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 我们曾于2023年年报中提出观点，我们或许正走在白银定价逻辑转变的关键十字路口，在以光伏为代表的工业需求日益增加时，白银尖锐突出的实物供需矛盾将令其拥有超出贵金属定价的更大溢价空间。2023年全年来看，虽然国内光伏用银需求在不断增加，且国内库存去化速度较快，但是并没有在金银比上兑现这一点。价格弹性令白银阶段性涨幅更大，但是整体价格重心及年度涨幅均不及黄金表现。截止至2023年12月10日，COMEX黄金上涨9.5%，COMEX白银下行-3.7%。沪金上涨15.6%，沪银上涨11.4%。金银比则基本维持80-90区间震荡。 这是否说明白银实物供需支撑价格的逻辑被证伪？我们认为这取决于到底白银的需求增长能否实际带来明确的供需缺口。正如上文所提到的，库存的确持续减少，但是全球库存累计仍然处于高位，故即便需求增速大于供应增速，对于白银的定价权依然没有足够强力的争夺权。白银供需由于其终端分散难以计算，市面上鲜有细致统计，本文将对白银产业端情况进行详细梳理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图3：截止至2023年12月10日，COMEX黄金上涨9.5%， COMEX白银下行-3.7% 图4：金银比则基本维持80-90区间震荡 20% 15% 10% COMEX黄金COMEX银沪金沪银 % 3.5 美国通胀预期指标 金银比 3 130 120 110 2.5 100 2 90 1.5 80 70 1 60 0.5 50 0 2019-01-29 40 2020-01-292021-01-292022-01-292023-01-29 5%0%-5%-10%-15%-20% 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 2.2024年白银产业逻辑推演展望：需求继续扩张，供应相对受限 2.1银浆行业快速发展，带动白银消费 2.1.1银浆、银粉和白银需求的关系 白银作为导电性最好的金属，且其价格低于黄金，被广泛应用于太阳能电池板的电池片（solarcells）上，以银浆的形式加工运用，是光伏电池片结构中的核心电极材料。光伏银浆是以高纯银粉（99.9%）为导电相、玻璃氧化物为粘结相，树脂、高分子合成材料等各类辅料组成的混合物，经过干混、搅拌、研磨、真空混合消泡等工艺步骤后形成的均匀膏状物，银粉在银浆中的成分占比约为90%。 追踪银元素产业链流动，除去进口银粉外，国内生产银浆的银元素原料基本来源于银锭。光伏银浆中的银粉生产工艺，一般分为液相还原法、蒸发冷凝法、和银盐分解法等。蒸发冷凝法直接加热令银块气化，生产周期短，产品洁净度高，但能耗较大。液相还原法，指的是在银盐中加入还原剂的方法，工艺设备投资少、生产周期短、成本低、工艺条件易于控制、易于规模化生产等优点使其成为大多数银粉厂家主要采用的方法，常用的还原剂包括甘油、抗坏血酸、乙二醇等。银盐分解法是通过加热分解硝酸银溶液，因此大部分银粉中银元素来自于硝酸银溶液。 进一步向上溯源，硝酸银溶液中银元素由银锭提供。根据《硝酸银生产工艺及实践》（刘瑜，2021），硝酸银的制备工艺为将银锭用纯水冲洗干净放于反应釜中，与硝酸反应生成硝酸银。经过加入适量的去离子水令溶液中的其他金属离子与水发生水解反应生成不溶于水的氢氧化物沉淀，过滤后的硝酸银溶液进入蒸发设备浓缩蒸发、结晶、干燥成硝酸银成品。可见，下游光伏需求增加、带动期货标的银锭消费、从而引发去库的逻辑是成立的，银元素并没有绕过银锭而直接流向下游。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 银锭 硝酸 图5：光伏行业银元素追踪 分切溶剂 加热溶解 还原剂：甘油、抗坏血酸、乙二醇等 硝酸银溶液 湿法还原 玻璃粉 银粉 有机介质 硅片 银浆 其他材料 混合、研磨 封装胶膜 光伏玻璃 电池片 接线盒 边框 光伏组件 资料来源：国泰君安期货研究 2.1.2银粉国产替代进行时，白银需求向国内转移 全球银粉生产格局较为集中。主要包括日本DOWA、日本德力、美国AMES、美国Ferro、美国杜邦、瑞士Metalor等，其中日本DOWA是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，占据全球50%以上的市场份额。国内厂商主要包括苏州思美特、宁波晶鑫、山东建邦、博迁新材、苏州银瑞等企业。过去我国银粉供给主要依靠进口，这是因为银浆的导电效应很大程度上受到银粉质量影响，而进口银粉往往性能更好。银粉主要分为片状银粉和球形银粉，球形银粉通常因其更好的流动性被用于制备正面银浆，为确保充分的银粉接触面积，银浆生产商通常会将大粒径和小粒径的银粉混合使用。片状银粉则更适合制备技术难度更低的背面银浆，有效降低成本并保持较低的电阻率。从2022年进口数据可以看出，我国进口银粉主要以球形银粉为主，不同粒径的球形银粉占总进口量的96%，而片状银粉已经基本实现国产化。 为了解决银粉技术卡脖子和进口高成本的问题，我国目前正在积极地进行银粉的产业替代和转移，正面用球形银粉品质与国外差距不断缩小。从2021年开始，我国银粉进口量逐步减少。2020年进口3352吨，2021年同比减少3.3%至3240吨，2022年同比减少21.2%至2555吨。根据智研咨询数据显示，2022年国内银粉产量为7353吨，故进口银粉占国内银粉总供应之比仅为26%。进口来源方面，2022年仍以日本进口为主，占据86.2%的比例，其余地区美国、韩国、中国台湾也有一定的进口银粉流入国内。2019年在国内银粉市场上日本DOWA（日本同和）仍然约占有70%市场份额，这一数据在2022年已经下滑至22.2%，可见国内技术的升级和替代势不可挡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 未来，银粉国产化的趋势还将继续延续，各大龙头纷纷开始布局自产原材料，带动国内白银需求。目前，银浆主要生产企业聚合材料2022年年报显示DOWA银粉的供货占比为39.1%，同比下降43.09%。聚合材料2023年提出目标未来实现银粉原材料20%-30%自供，能有效确保供应链安全并控制银浆成本，满足下游银浆生产需求。帝科股份2022年进口DOWA银粉比例为35.71%，较上年下降了31.85%，并正在计划于山东东营投资4亿元建设电子专用材料项目，包括年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金属粉项目、年产200吨电子级浆料项 目，分别计划于2023年年底、2024年和2025年建成投产。 图6：我国进口银粉主要以球形银粉为主图7：从2021年开始，我国银粉进口量逐步减少 平均粒径<3微米非片状银粉平均粒径>3微米非片状银粉平均粒径<10微米片状银粉平均粒径>10微米片状银粉 1% 3% 38% 58% 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图8：进口银粉占国内银粉总供应之比仅为26%图9：2022年仍以日本进口为主，占据86.2% 国内进口日本韩国罗马尼亚美国台湾 26% 0.7% 4.2% 2.2% 6.2% 74% 86.2% 资料来源：同花顺iFinD，智研咨询，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.1.3银浆企业扩产发力，增量颇具确定性 银浆用处广泛，除了用在光伏领域外，还会用在半导体上做电子浆料。根据共研网数据，2022年我国银浆产量为12932吨，其中4177吨为光伏银浆产量，其余8755吨用在电子等其他领域。相对来说，光伏银浆整体用量虽然没有电子银浆大，但是其增速无疑远超银浆在其他领域的增速，成为对白银需求影响最大的变量。从全球来看，2022年全球光伏