海外观察：2024年5月美国就业数据-拨开5月美国就业数据的迷雾

总量研究 2024年06月08日 拨开5月美国就业数据的迷雾 ——海外观察：2024年5月美国就业数据 宏观简评 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn 投资要点 事件：美国5月新增非农就业27.2万人，预期18.5万人，前值16.5万人；失业率4%，预期3.9%，前值3.9%。美国5月平均时薪同比增长4.1%，预期3.9%，前值3.9%；环比增长0.4%，预期0.3%，前值0.2%；平均每周工时34.3小时，预期34.3小时，前值34.3小时。 核心观点：5月美国就业报告呈现出好坏参半的信号，虽然非农就业增长超预期，显示劳动力需求强劲，但失业率意外上升。劳动参与率从62.7%降至62.5%，尤其是20-24岁人口的季节性退出拉低了整体参与率。非周期性行业对就业增长的贡献较大，可能导致就业数据与经济基本面有所偏离。家庭调查和企业调查数据不一致，或由于移民增加修复了劳动力供给。总体而言，劳动力市场表现紧俏，但经济基本面仍存疑虑，市场解读为政策信号偏鹰，导致美债收益率曲线走高，美股下跌。 5月美国就业报告好坏参半，政策信号偏鹰。非农就业人数增长27.2万人，超过预期与前值，但失业率上升也超预期。劳动参与率从62.7%下滑至62.5%，家庭调查统计的劳动力 总数减少了25万人，导致失业率的分母减小。5月失业率的走高在一定程度上是由于有一部分就业人员退出劳动力市场，而非劳动力需求的恶化。5月时薪增速仍超前值和预期，意味着劳动力的需求侧依然较为强劲，因此就5月非农就业报告本身包含的信息来说，劳动力市场总体偏紧。市场解读出的政策信号偏鹰，降息预期下调导致美债收益率曲线向上平移、美股下跌。 非周期性行业对就业增长的贡献仍较大。教育和医疗业增长8.6万人，休闲酒店业增长4.2 万人，政府就业增长4.3万人，非周期性行业对就业增长的贡献程度依然较大，可能导致就业数据和经济基本面有所偏离。相较于过去几个月，5月美国就业的行业范围更广，建筑业、制造业、零售业的就业均有增长，衡量行业间就业增长广度的扩散指数从4月的56.6%升至5月的63.4%。虽然就业增长的广泛程度有所改善，但主要的就业增长仍集中在非周期性行业中，教育医疗业和政府构成了约47%的新增就业，说明经济基本面实际可能未必像非农就业数据所表示出来的一样强劲。 季节性因素导致劳动参与率下跌。5月劳动参与率下跌0.2%至62.5%，但主要是由于20-24岁人口的参与率从72.4%下滑至70.8%。25-54岁人口的劳动参与率反而从83.5%小幅上 涨至83.6%。5月是美国大学的毕业季，劳动参与率的下滑可能更多是由于季节性原因，而不是由于劳动力供给减少。 家庭调查与企业调查出现大幅偏离，可能由于移民人数增加导致劳动力供给侧改善。家庭调查的就业人数下滑了40.8万人，企业调查的非农就业人数却上升了27.2万人。家庭调查和企业调查的统计范围存在许多差异，但经过调整统计范围后，家庭调查统计的就业人 数依然较4月下跌，显著弱于企业调查的就业人数。过去一年以来，家庭调查的就业率上升了0.2%，而企业调查的就业率上升了1.8%，分歧程度较高。一个解释是由于移民人数激增，被企业调查纳入统计，但却没有被统计进家庭调查中，因此通过家庭调查得出的失业率上升实际上反映了劳动力供给侧的改善。然而，家庭调查与零售销售数据反映出的基本面走弱的趋势却更为吻合。4月美国零售销售环比增速从0.6%下滑至0%，同比增速从前值3.5%下滑至2.7%，反映出经济基本面可能走弱，在数据公布时曾导致降息预期的大幅增加。目前市场更信任企业调查的数据，但如果5月美国消费数据进一步恶化，那么家庭调查的可靠性可能上升，降息预期可能将有所回升。 风险提示：通胀反弹；债务成本上升；全球市场波动。 正文目录 1.5月美国就业报告好坏参半，政策信号偏鹰4 2.为何家庭与企业调查出现大幅偏离？5 3.风险提示7 图表目录 图1非农就业和失业率，千人，%4 图2美国劳动力供需，百万人4 图3分行业新增就业，千人5 图4劳动参与率，%5 图5分年龄段参与率，%5 图6家庭调查与企业调查分歧，千人7 图7美国零售销售同比增速，%7 表1家庭调查和企业调查区别6 1.5月美国就业报告好坏参半，政策信号偏鹰 非农就业人数增长27.2万人，超过预期与前值，但失业率上升也超预期。劳动参与率从62.7%下滑至62.5%，家庭调查统计的劳动力总数减少了25万人，导致失业率的分母减小，说明失业率的走高在一定程度上是由于有一部分就业人员退出劳动力市场，而非劳动力需求的恶化。5月时薪增速仍超前值和预期，意味着劳动力的需求侧依然较为强劲，因此就5月非农就业报告本身包含的信息来说，劳动力市场总体偏紧。市场解读出的政策信号偏鹰，降息预期下调导致美债收益率曲线向上平移、美股下跌。 图1非农就业和失业率，千人，%图2美国劳动力供需，百万人 1000 800 600 400 200 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 0 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 2023-10 2024-01 2024-04 3.4 175 170 165 160 155 150 145 140 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 135 新增非农就业人数失业率（右轴） 劳动力供给劳动力需求 资料来源：FRED，东海证券研究所资料来源：FRED，东海证券研究所 非周期性行业对就业增长的贡献仍较大。教育和医疗业增长8.6万人，休闲酒店业增 长4.2万人，政府就业增长4.3万人，非周期性行业对就业增长的贡献程度依然较大，可能导致就业数据和经济基本面有所偏离。相较于过去几个月，5月美国就业的行业范围更广，建筑业、制造业、零售业的就业均有增长，衡量行业间就业增长广度的扩散指数从4月的56.6%升至5月的63.4%。虽然就业增长的广泛程度有所改善，但主要的就业增长仍集中在非周期性行业中，教育医疗业和政府构成了约47%的新增就业，说明经济基本面实际可能未必像非农就业数据所表示出来的一样强劲。 图3分行业新增就业，千人 -20020406080100 采矿业建筑业制造业批发业零售业 运输仓储业公用事业信息业金融活动 专业和商业服务教育和医疗服务休闲和酒店业其他服务业 政府 资料来源：Wind，东海证券研究所 季节性因素导致劳动参与率下跌。5月劳动参与率下跌0.2%至62.5%，但主要是由于20-24岁人口的参与率从72.4%下滑至70.8%。25-54岁人口的劳动参与率反而从83.5%小幅上涨至83.6%。5月是美国大学的毕业季，劳动参与率的下滑可能更多是由于季节性原因， 而不是由于劳动力供给减少。 图4劳动参与率，%图5分年龄段参与率，% 64100 6380 6360 62 6240 6120 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 610 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 60 劳动参与率 16-19岁20-24岁 25-54岁55岁以上 资料来源：FRED，东海证券研究所资料来源：FRED，东海证券研究所 2.为何家庭与企业调查出现大幅偏离？ 家庭调查与企业调查出现大幅偏离，可能由于移民人数增加导致劳动力供给侧改善。家庭调查的就业人数下滑了40.8万人，企业调查的非农就业人数却上升了27.2万人。家庭调查和企业调查的统计范围存在许多差异，但经过调整统计范围后，家庭调查统计的就业人 数依然较4月下跌，显著弱于企业调查的就业人数。过去一年以来，家庭调查的就业率上升了0.2%，而企业调查的就业率上升了1.8%，分歧程度较高。一个解释是由于移民人数激增，被企业调查纳入统计，但却没有被统计进家庭调查中，因此通过家庭调查得出的失业率上升实际上反映了劳动力供给侧的改善。然而，家庭调查与零售销售数据反映出的基本面走弱的趋势却更为吻合。4月美国零售销售环比增速从0.6%下滑至0%，同比增速从前值3.5%下滑至2.7%，反映出经济基本面可能走弱，在数据公布时曾导致降息预期的大幅增加。目前市场更信任企业调查的数据，但如果5月美国消费数据进一步恶化，那么家庭调查的可靠性可能上升，降息预期可能将有所回升。 表1家庭调查和企业调查区别 非农有薪工作人员 16岁及以上的非机构公民人口 范围 企业调查（CES） 家庭调查（CPS） 数据来源 每月对大约60,000个符合条件的家庭进行样 本调查 每月对大约122,000家企业和政府机构进行样 本调查，代表约666,000个单独的工作场所 数据产出 劳动力、就业、失业和相关率，包括人口统计 学细节 就业、工时和收入，包括行业和地理细节 参考期通常是包括该月12日的日历周 就业概念就业人数的估计值（多职人员仅计算一次）。 包括离职期间未获报酬的人。 包括未纳入公司的自雇人士、家庭企业中未获报酬的家庭成员、农业和相关工作者、私人家庭中的工人以及离职期间未获报酬的工人。排 包括该月12日的雇主支付期（可以是每周、每两周、每月或其他） 工作岗位的估计值（每个非农工资单工作计算多职人员）。仅包括参考支付期间获得报酬的人。 排除左侧列出的所有群体，除了农业和相关行 统计范围 除整个参考周都被停职的工人，即使他们在停职期间获得报酬（他们被视为失业，暂时停职）。 业的伐木组成部分。如果停职期间的任何支付 期包括停职，则包括停职工人。 基数调整 没有就业的直接基准。每年使用普查间人口估计进行基础人口基准调整，并每10年使用一次人口普查。 就业按年基准调整为总体就业数，主要来自失业保险（UI）税记录。 90%置信区间 范围 ±600,000 ±130,000 资料来源：美国劳工部，东海证券研究所 图6家庭调查与企业调查分歧，千人图7美国零售销售同比增速，% 165000 160000 155000 150000 145000 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 202401 - 140000 60 50 40 30 20 10 0 2024-04 -10 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 -20 企业调查就业⼈数家庭调查就业⼈数 经过调整后的家庭调查就业⼈数 零售销售同⽐ 资料来源：FRED，东海证券研究所资料来源：FRED，东海证券研究所 3.风险提示 通胀反弹：美国核心PCE价格指数的上涨表明，通胀压力依旧存在。若通胀持续回升，可能进一步消耗居民储蓄，压缩消费空间。 债务成本上升：美国房贷和其他贷款的高利率可能会限制消费和投资活动，尤其是对住房市场和大额消费品的需求。 全球市场波动：原