基础化工行业年度报告（一）：基础化工投资框架有所变化,看好卷王及供给受限方向

本篇报告是年度策略方向的第一篇，着重通过对化工行业自上而下运行和变化进行梳理，以便判断未来的行业趋势性变化和运行状态，建议重点关注需求具有相对刚性支撑，供给相对受限或者行业具有相对较高的竞争壁垒的细分赛道。 化工正在经历较大资本开支阶段，产能释放带动行业运行压力提升。近两年多时间内产能持续投放，供给仍需时间消化，建议关注结构性机会和抗风险策略——具有核心竞争力的企业将具有相对优势，抗风险能力强，建议关注以下具有壁垒的领域：①资源壁垒：能够借助资源优势抵减加工环节的波动风险；②成本壁垒：借助多维度的成本管控（工艺、管理、产业链、规模等），获取相对收益；③产品壁垒：具有相对领先的技术优势或市场优势，行业新增产能的影响相对较小，盈利空间影响不大；④市场消化：能够对新增产能进行消化的细分赛道或者供给压力较小的领域将具有结构性机会。 从下游需求表现上来看：①出口对于部分赛道的国内产能消化形成一定的支撑；②消费端整体处于修复趋势，但速度相对缓慢，受到未来收入预期的影响，刚性需求领域运行会相对稳固；③投资端受到房地产行业影响，整体压力相对较大，但短期预估对国内地产链后周期产品的压力暂不会明显显现，长期或将表现出一定的压力。因而建议着重关注： ①刚性消费领域：需求修复情况相对较好，对于产能的消化能力略高，有望率先支撑利润修复，比如化纤、农资领域； ②结构性需求领域：国内在精细化工材料领域仍有需要较高的进口依赖的领域，能够以自身供给满足下游特殊需求，将在稳定盈利的水平上形成成长，比如应用于中高端领域的新材料；③未来阶段性的补库或将形成一定的需求支撑。考虑到过去营收同比数据会先于周期同比数据见底，且行业已经经历了16个月的去库存阶段，预估未来一年行业有望迎来阶段性的补库需求，形成一定的需求支撑。 政策对供给端的限制将有望从本质上维持行业供需格局，建议关注有政策限制的细分行业。从长周期的角度看，新增产能的消化单纯依靠需求端的消化预估需要相对较长时间，因而供给端的政策是能够对行业格局产生重要影响的关键因素之一。 从策略选择的角度看，化工行业目前处于行业低估值阶段，根据历史运行看，较低PB阶段的布局性价比相对较高。从化工行业运行情况来看，行业处于供给端集中释放期，需求回升需要时间，行业内的竞争将有所加剧，建议关注： 行业承压，精选优质抗风险公司。行业虽然承压，但企业可以凭借其自身优势获得相对较好的盈利水平，建议关 注龙头“卷王”：综合竞争实力较强，研发技术能力较强，能够进行新赛道拓展，且其自身的成本管控能力高，具有较强的抗风险属性，有望持续穿越周期发展； 从需求端能够形成较好支撑。具有相对刚性的需求领域有望能够形成需求支撑，建议关注农药、化肥等行业；偏 向消费领域的行业恢复情况相对较好，建议关注轮胎领域；政策推动型行业在政策强力执行的情况下具有刚性支撑，建议关注绿色材料等； 供给端受到限制，难以形成较多产能释放的细分领域。受到资源端、政策端的限制，行业新增产能如果受到管控， 有望维持行业相对较好的盈利空间，建议关注具有资源壁垒的细分赛道比如萤石、磷矿、钛精矿等，具有政策限制的细分赛道比如制冷剂、煤化工等。 能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险。 内容目录 一、消费和出口形成一定支撑，关注刚性需求和抗风险赛道6 1.1、新增产能进入释放阶段，行业价差趋势性收缩，“卷王”的优势再度凸显6 1.2、化工行业呈现出结构性差异，消费和出口形成一定的支撑8 1.3、关注刚性需求领域和抗风险行业，产能消化阶段龙头“卷王”具有优势11 二、预期行业有望迎来阶段性补库需求，长期关注供给端政策变化25 2.1、PPI数据同比负向变化，库存仍有去化空间25 2.2、供给端政策有望促进格局改善，关注具有结构性需求支撑领域26 2.3、关注具有细分需求支撑市场以及政策带来供给约束的细分赛道28 三、板块估值回归提升性价比，兼顾长周期多元化策略38 3.1、化工板块估值逐步回归底部区间，布局性价比有所提升38 3.2、国企改革释放现有企业的发展潜力，部分转型升级已经有所体现40 3.3、供给集中释放阶段，高分红具有一定的抗风险属性42 四、投资建议42 五、风险提示43 图表目录 图表1：国家多次出台刺激消费稳定经济发展的相关政策6 图表2：过去三年国内化工行业供给端产能（固定资产投资完成额）大幅提升7 图表3：化工行业规模以上工业增加值持续提升7 图表4：化工行业的产能利用率出现一定程度的分化7 图表5：化学原料及制品行业盈利上半年大幅收窄8 图表6：化学纤维行业盈利收窄但运行相对较好8 图表7：化工产品的盈利空间受到明显的收窄8 图表8：化工板块运行跟随基本面变化联动性较强8 图表9：我国进出口数据累计同比向下9 图表10：扣除价格因素后，出口形成了提升动力9 图表11：化工行业实际出口对国内产能消化形成了一定的支撑9 图表12：国内二手房成交价格持续下行10 图表13：居民人均可支配收入有回升，趋势放缓10 图表14：居民贷款有小幅修复但仍大幅低于历史水平10 图表15：消费端有一定程度复苏，但回升相对较缓10 图表16：固定资产投资中，基建投资表现相对较好11 图表17：房地产投资形成较大压力11 图表18：房屋竣工面积同比增长对房地产后周期产业链有所支撑11 图表19：全球粮食价格经过上半年的调整略有趋稳12 图表20：化肥价格经历调整已经回落至合理区间12 图表21：化肥出口逐步回升，支撑国内化肥市场运行12 图表22：全球钾肥供给相对集中13 图表23：钾肥中短期格局变化不大，价格企稳13 图表24：4季度磷肥开工率从高位有所回落13 图表25：一铵价差修复，二铵价差略有调整（元/吨）13 图表26：复合肥Q3生产集中提升，化肥淡季形成支撑13 图表27：原材料价格回落，释放产品盈利空间（元/吨）13 图表28：2008-2022年全球农药销售额（十亿美元）14 图表29：农药价格逐步见底14 图表30：草甘膦价格逐步企稳14 图表31：主流杀虫剂产品价格逐步企稳15 图表32：主流杀菌剂产品价格逐步企稳15 图表33：十家原药企业销售收入及增速（亿元）15 图表34：十家原药企业归母净利润及增速（亿元）15 图表35：主流农药原药企业的毛利率与净利率15 图表36：扬农化工可通过主要中间体设计菊酯品种16 图表37：扬农化工优创项目16 图表38：公司制造基地与全球业务布局17 图表39：公司产品销售分布17 图表40：公司在各地区登记证数量变化17 图表41：广信股份打造一体化产业链18 图表42：广信股份未来规划产品以及进度跟踪18 图表43：中旗股份淮北基地未来成长确定性强19 图表44：2022年国内磷矿产量分布占比19 图表45：国内磷矿供给略有回落（万吨）19 图表46：国内磷矿价格维持高位（元/吨）20 图表47：磷酸铁产量大规模提升（万吨）20 图表48：2021年国内萤石产量约为570万吨20 图表49：2023年我国萤石进口量再度超越出口量20 图表50：萤石行业调整供给稳定产品价格21 图表51：萤石价格维持较高水平21 图表52：全球钛资源分布（万吨）21 图表53：全球和我国主要钛矿石生产企业22 图表54：宝丰能源单吨烯烃生产成本相对较低（元/吨）22 图表55：宝丰能源烯烃产品毛利率高于其他企业22 图表56：宝丰内蒙基地单吨烯烃成本有望较宁东基地大幅下降（元/吨）23 图表57：宝丰能源的煤炭产能持续提升23 图表58：万华化学产业链布局24 图表59：万华化学综合竞争优势明显25 图表60：化学原料及制品行业的营收和库存名义同比增速快速下行25 图表61：化学原料及制品的实际库存同比尚未跌至历史低分位数水平26 图表62：化学原料及制品行业阶段性供给提升会对价格形成一定压制27 图表63：行业ROA跟随固定资产投资增速进行变化27 图表64：行业产能出清可以较大程度上改善行业盈利27 图表65：欧美制造业景气度相对较弱27 图表66：欧洲经济景气度环比有所改善27 图表67：欧美景气对国内向欧美出口有一定的影响28 图表68：全球轮胎市场消费结构以替换市场为主（百万条）29 图表69：我国轮胎替换市场需求占比偏低29 图表70：我国汽车保有量稳步向上29 图表71：全球轮胎配套市场需求随汽车产量变化30 图表72：我国汽车产量稳步增长30 图表73：全钢胎市场以亚洲地区为主（百万条）30 图表74：半钢胎市场中欧美占比相对较高（百万条）30 图表75：中国轮胎企业数量持续下滑（家）31 图表76：全球轮胎销售额和市场集中度情况31 图表77：我国头部轮胎企业全球市占率分化31 图表78：2018年至今橡胶价格走势相对平稳32 图表79：今年以来海运费回归常态32 图表80：胶黏剂行业营业收入（亿元）和增速33 图表81：胶黏剂行业归母净利润（亿元）和增速33 图表82：胶黏剂行业平均销售毛利率33 图表83：胶黏剂行业平均销售净利率33 图表84：化纤行业的供需格局表现相对较好34 图表85：化纤行业下半年出口需求支撑相对较好34 图表86：氨纶行业3月开始供给明显增长34 图表87：氨纶行业库存处于可控水平34 图表88：煤化工行业供给端增长相对受限34 图表89：煤化工行业政策端持续推进增量管控和格局优化35 图表90：主要的三代制冷剂在度过旺季需求后产量出现持续下滑36 图表91：欧盟率先进行绿色环保推广和立法37 图表92：生物柴油与普通化石柴油性能对比37 图表93：生物柴油全生命周期能耗与排放较低37 图表94：国内生物柴油分类标准38 图表95：化工板块经过一年多的调整行业PB位于相对底部39 图表96：根据历史情况来看，行业PB回归至底部，板块的投资性价比提升39 图表97：化工细分板块的估值水平40 图表98：新一轮国改：三大重点和五个部署41 图表99：行业内过去三年股息率排名靠前的公司42 图表100：建议关注的方向及公司整理43 1.1、新增产能进入释放阶段，行业价差趋势性收缩，“卷王”的优势再度凸显 需求同比仍有持续性修复，但速度逐步有所放缓。进入2023年，疫情的影响逐步减弱，国家相继出台政策促进经济复苏，其中刺激内需成为重要方向，相继针对房地产、汽车、家居家电、电子产品、旅游消费等领域皆有针对性的政策出台；同时针对个人所得税、住房贷款等进行政策调整，挖掘国内消费能力，促进经济进行修复。而从实际表现上来看，下游需求处于逐步修复阶段，但修复速度相对缓慢，个别领域依然明显承压。 图表1：国家多次出台刺激消费稳定经济发展的相关政策 时间 机构 政策 内容“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标是：促进消费投资，内需规模实现新 2022.12 中共中央、国务院 《扩大内需战略规划纲 要(2022-2035年)》 突破；完善分配格局，内需潜能不断释放，提升供给质量，国内需求得到更好满足；完善市场体系，激发内需取得明显成效，畅通经济循环，内需发展效率持续 提升。 2023.03 国务院 《2023年政府工作报告》 未来工作要点第一项是着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定汽车等大宗消费，推动餐饮、文化、旅游、体育等生活胀务消费恢复。 在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质 《关于在超大特大城市 量发展的一项重要举措；优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城 2023.07 国务院 积极稳步推进城中村改 中村进行改造；多渠道筹资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉 造的指导意见》 求；积极创新改造模式，鼓励支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。 2023.07 国家发展改革委、商务部等部门 《关于促进汽车消费的若干措施》 优化汽车限购管理政策；支持老旧汽车更新消费；加快培育二手车市场；加强新能源汽车配套设施建设；着力提升农村