区位优势得天独厚，煤炭主业量增价优

华东区域炼焦煤龙头，实施重大资产重组后转型而来：公司为安徽省属煤企，2018年借壳雷鸣科化上市，主营业务由民用爆炸物品的研发、生产、销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售、煤化工产品生产、销售等。公司地处两淮基地，产量、区位均占优：产量方面，公司所处的淮北矿区是13个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，2022年公司商品煤产量为2290万吨，商品煤产量在安徽省三家上市煤企中排名第一。区位方面，公司地处华东腹地，靠近经济发达的长三角地区，交通便利，并于与临近消费区域内大型钢铁和电力企业建立长期合作关系，2022年公司长协合同资源占比约为94.40%。 信湖矿爬坡贡献增量，陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备：公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，是华东地区煤种齐全的矿区之一，目前在产矿井合计产能3555万吨/年。短期来看，2021年9月投产的信湖煤矿尚未完全达产，2022年该矿产量214万吨，产能利用率约71%，较300万吨产能仍有一定增长空间。长期来看，年产800万吨的陶忽图煤矿已于2023年5月开工建设，预计2025年底建成，按照公司测算项目达产后可实现年利润总额约10.4亿元。 公司长协占比较高，焦煤供需紧平衡对价格形成支撑：站在行业层面，从供给端看，精煤洗选率下降叠加安全事故频发，国内焦煤产量难言成长，近两年进口焦煤来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐渐转变为“蒙煤+俄煤”，比肩山西优质主焦煤的澳煤受制于进口利润倒挂导致国内终端及贸易商接货意愿并不强烈，国内主焦煤供应持续紧张。从需求端看，今年以来基建、制造业对于钢材的拉动一定程度抵消了地产下行带来的拖累，出口钢材更是超预期，终端需求格局重构下炼焦煤的需求或将保持一定韧性。在未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势下，国内对于优质主焦煤的需求或更为迫切。公司焦煤实行“年度锁量、季度锁价”的长协销售模式，未来主焦煤资源稀缺性的凸显与终端需求格局重构的矛盾或将对公司长协价格形成长期支撑。 非煤业务对公司经营格局形成一定补充：1）民爆业务盈利稳定，收购非煤新矿补充利润增长点。公司民爆业务补充额外盈利，2022年雷鸣科化实现归母净利5.08亿元，同比+109.92%。全资孙公司雷鸣矿业是雷鸣科化2016年9月新设成立的全资子公司，未来将积极推进靖州八姑岩、海南乐东（2022年12月收购）等矿山的建设，进一步增强非煤业务对于盈利的贡献。2）煤焦化一体，自给率较高。公司拥有90万吨/年甲醇产能以及440万吨/年焦炭产能，今年前9月内部焦煤采购比例达到62%。60万吨无水乙醇项目已于2023年10月完成中交，预计2023年底前建成，2024年6月投产。项目建成投产后，预计年均利润总额4.1亿元，毛利率在30%左右。 投资建议：给予买入-A的投资评级。2023-2025年分别实现营业收入680亿元、705亿元、730亿元，增速分别为-1.8%、3.7%、3.6%，2023-2025年分别实现净利润63.28亿元、68.37亿元、77.31亿元，增速分别为-9.7%、8.0%、13.1%。公司地处两淮基地，为华东区域炼焦煤龙头，煤炭主业有望实现量增价稳，化工业务延伸链条布局无水乙醇，民爆业务补充稳健盈利，长期成长值得期待。首次覆盖，给予公司2023年7.4xPE，对应6个月目标价为18.8元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、化工品价格波动风险、生产安全风险、环保风险、业绩预测模型误差超预期、分红比例不及预期。 1.华东区域炼焦煤龙头，产能仍有增量 实施重大资产重组，民爆公司转型优质焦煤公司。淮北矿业前身为雷鸣科化，2004年在上交所上市，为全国民爆行业第一家上市公司。2018年8月，雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金的方式购买淮北矿业股份有限公司（简称“淮矿股份”）100%股份，主营业务由民用爆炸物品的研发、生产和销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等业务。2018年10月，公司将中文名称由“安徽雷鸣科化股份有限公司”变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，证券简称由“雷鸣科化”变更为“淮北矿业”，证券代码保持“600985”不变。 表1：2018年雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金方式购买淮矿股份 淮北矿业背靠淮矿集团，实控人为安徽省国资委。公司控股股东淮北矿业集团始建于1958年，前身为淮北矿务局，1998年3月改制为淮北矿业（集团）有限责任公司（简称“淮矿集团”），同年由原直属煤炭部转为安徽省直属企业。现已发展成为以煤电、化工、现代服务为主导产业的大型能源化工集团。截至2022年，旗下除淮北矿业外，还拥有1家沪市主板上市公司华塑股份。截至2023年11月，淮北矿业(集团)有限责任公司直接持有公司64.61%的股权，公司实控人为安徽省国资委。 图1.公司股权结构 公司以煤炭、煤化工为核心业务，其中煤炭板块营收/毛利占比最大。公司目前主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等。煤炭产品主要包括炼焦精煤和动力煤，化工产品主要以焦炭为主，以甲醇为辅，其余煤化工产品有粗苯、硫铵、焦油、精苯等。总体来看，2018-2022年营业收入从547亿元增长至692亿元，归母净利润从35亿元增长至70亿元，近两年业绩增幅明显系煤炭价格持续高位运行。细分来看，煤炭板块贡献主要营收及毛利，2018--2022年公司煤炭业务贡献营收从141亿元增长至218亿元，占总营收比重基本维持在25%左右，贡献毛利占总毛利比重从51%提升至67%；化工业务贡献营收从91亿元增长至131亿元，占总营收比重基本维持在15%左右，贡献毛利占总毛利比重从40%下降至24%。 图2.公司近五年营业收入结构（亿元） 图3.公司2022年主营业务构成 图4.公司近五年毛利润（亿元） 图5.公司近五年毛利润结构（亿元） 表2：淮北矿业主控股参股公司及其2022年业绩情况 1.1.地处两淮基地，区位优势明显 安徽省为原煤净调入省份。据《安徽省煤炭工业发展“十四五”规划》，“十三五”期间，省属煤炭企业合计化解过剩产能3282万吨/年，其中退出煤矿产能2737万吨/年，核减生产煤矿产能545万吨/年。自2015年以来，安徽省内煤炭产量总体呈缓慢下行趋势，2019年触底，2020-2021年平缓运行，略有增长。需求方面，2012年以前安徽省煤炭产需基本平衡，2012年后，由于电力、建材、钢铁、化工等行业的煤炭消费快速增长，省内煤炭消费量呈现小幅上升态势，导致省内煤炭缺口逐年增加，2021年总缺口量达6400万吨以上。参考《安徽省“十四五”煤炭消费控制形势及建议》（2022），“十四五”期间，安徽省新上建重大项目年综合能源消费量将超5000万吨标准煤，煤炭需求依旧保持较高水平，而《安徽省煤炭工业发展“十四五”规划》中给予2025年省内原煤目标为11100万吨，相较2020年的仅增长0.4%，预计十四五期间安徽省煤炭供需缺口依旧存在。 图6.安徽省2012-2021年煤炭产需趋势 安徽省为全国第二大焦煤生产省。据《安徽省煤炭资源可利用性和保障程度分析》（2023），安徽省煤炭资源主要分布于两淮煤田（淮南、淮北）和皖南煤田，省内99%以上的煤炭资源集中在两淮煤田，其煤质具有低硫、低磷、中低灰分、中-高发热量等特点，是良好的炼焦、气化、炼油和动力用煤等。其中，淮北煤田位于安徽北部，以1/3焦煤、气煤、焦煤、肥煤为主，其次为贫煤、无烟煤、天然焦，保有资源量127.36亿吨，占全省保有总量的37.5%； 淮南煤田位于安徽省淮河两岸，以气煤和1/3焦煤为主，其次为肥煤、焦煤及少量长焰煤、1/2中粘煤，保有资源储量210.81亿吨，占全省保有总量的62.1%；皖南煤田位于长江沿岸和皖南山区，由于煤层厚度不稳定，含硫大多高于3%，煤质较差，安徽煤监局已于2014年底前将皖南地区煤矿全部退出。从数据来看，安徽省是全国第二大炼焦煤生产省，2022年安徽省炼焦煤产量10847万吨，占全国炼焦煤总产量的8%，山西省和山东省分别位列第一和第三，占比分别为54%与6%。 图7.安徽省煤炭资源分布 表3：安徽省两淮煤田基本情况 公司地处两淮基地，产量、区位均占优。公司所处的淮北矿区是13个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产企业。产量方面，2022年淮北矿业商品煤产量为2290万吨，占安徽省原煤总产量的20%，明显多于省内另外两家上市煤企业。区位方面，公司地处华东腹地，靠近经济发达的长三角地区，煤炭产品采取铁路直达、铁水联运、内河水运和公路运输等多种形式运输，其中以铁路运输方式主，内部铁路专用线总里程达到503公里，通过青龙山站、芦岭站、青町站和天齐庙站接入京沪、京九、陇海等铁路干线。公司为铁道部大客户成员，并且与主要客户同处于上海铁路局管辖范围内（包括上海、浙江、江苏和安徽），运力得到有效保障。 矿区内浍河、涡河经淮河可直达长三角及沿海地区，公转水/公铁水多式联运发展迅速，产品运输便捷、运输成本低，具有较强的竞争优势。 表4：安徽省2022年主要上市煤企煤炭产能产量情况 图8.淮北矿业区位优势明显 紧邻消费市场，市场需求较为稳定。依托煤种禀赋与区位优势，公司形成了以炼焦精煤为主、动力煤为辅的产品战略，着力打造精煤知名品牌。同时坚持实施大客户战略，与消费区域内大型钢铁（马钢、宝钢、鞍钢、华菱钢铁等）和电力企业（皖能电力等）建立了长期合作关系，并签署中长期煤炭购销协议，据公司公告，2022年公司长协合同资源占比约为94.4%。 图9.2021年公司主营业务收入前五名销售客户情况 1.2.信湖矿爬坡贡献增量，陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备 公司在产矿井合计产能3555万吨/年，资源丰富且煤种齐全。公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，属低碳、低灰、特低磷的“绿色环保型”煤炭，是华东地区煤种齐全的矿区之一，优质煤种为公司的生产经营提供了良好的基础。截至2022年末，公司拥有生产矿井17对，可采储量为20.33亿吨，可采年限约为57年，煤炭资源储量丰富且剩余可采年限尚可。 表5：淮北矿业在产矿井合计产能3555万吨/年 信湖煤矿仍有产能爬坡潜力。信湖煤矿位于安徽省涡阳县境内，是安徽省“861”计划重点建设项目。2021年9月15日，信湖煤矿进行竣工验收后正式投产，年产能300万吨/年，主要产品为焦煤和1/3焦煤。2022年10月，公司发布公告，信湖煤矿顺利通过省级智能化示范矿井评估验收，成为安徽省内第一座省级智能化示范矿井。2022年，受益于信湖煤矿投产，公司商品煤产量同比有所上升，据公司公告，信湖煤矿2022年产量213.61万吨，产能利用率约为71%，信湖煤矿精煤洗出率50%以上（洗出率随煤炭的灰分水平变动而略有变化）。 考虑到信湖煤矿尚未达产，预计其未来在产量方面仍有一定增长空间。 图10.公司近五年煤炭产量（万吨） 图11.公司近五年煤炭销量（万吨） 陶忽图煤矿2023年开工，公司煤炭主业发展后劲充足。据公司公告，陶忽图煤矿项目位于内蒙古自治区鄂尔多斯市西南方向的乌审旗境内，井田面积为72.39平方公里，资源储量为14.29亿吨，井田地质构造简单，主采煤层赋存稳定，适合综合机械化开采及运输，具备建设安全高效智能大型现代化矿井的资源条件。陶忽图矿井设计产能8O0万吨/年，煤种为优质动力煤，发热量达到6000大卡以上。建成后可辐射晋陕蒙化工三角区，为公司煤炭业务可持续发展奠定基础。据公司官网披露，陶忽图煤矿已于2023年5月份开工建设，并配套建设相同规模的选煤厂，项目总投资约96.67亿元，预计2025年底建成。效益方面，公司以鄂尔多斯地区2018-2021年市场煤价为参照，经估算综合煤价约为355元/吨（不含税价），预计项目达产后年实现销售收入约28.4亿元，利润总额约10.4亿元。 图1