区位优势得天独厚，煤炭主业量增价优

2023年12月12日淮北矿业(600985.SH) 区位优势得天独厚，煤炭主业量增价优 公司深度分析 证券研究报告炼焦煤投资评级买入-A首次评级 6个月目标价18.8元股价(2023-12-11)16.29元 交易数据总市值(百万元) 40,416.12 流通市值(百万元) 40,416.12 总股本(百万股) 2,481.04 流通股本(百万股) 2,481.04 12个月价格区间11.06/16.3元 华东区域炼焦煤龙头，实施重大资产重组后转型而来：公司为安徽省属煤企，2018年借壳雷鸣科化上市，主营业务由民用爆炸物品的研发、生产、销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售、煤化工产品生产、销售等。公司地处两淮基地，产量、区位均占优：产量方面，公司所处的淮北矿区是13个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，2022年公司商品煤产量为2290万吨，商品煤产量在安徽省三家上市煤企中排名第一。区位方面，公司地处华东腹地，靠近经济发达的长三角地区，交通便利，并于与临近消费区域内大型钢铁和电力企业建立长期合作关系，2022年公司长协合同资源占比约为94.40%。 信湖矿爬坡贡献增量，陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备：公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，是华东地区煤种齐全的矿区之一，目前在产矿井合计产能3555万吨/年。短期来看，2021年9月投产的信湖煤矿尚未完全达产，2022年该矿产量214万吨，产能利用率约71%，较300万吨产能 仍有一定增长空间。长期来看，年产800万吨的陶忽图煤矿已于 2023年5月开工建设，预计2025年底建成，按照公司测算项目 达产后可实现年利润总额约10.4亿元。 公司长协占比较高，焦煤供需紧平衡对价格形成支撑：站在行业层面，从供给端看，精煤洗选率下降叠加安全事故频发，国内焦煤产量难言成长，近两年进口焦煤来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐渐转变为“蒙煤+俄煤”，比肩山西优质主焦煤的澳煤受制于进口利润倒挂导致国内终端及贸易商接货意愿并不强烈，国内主焦煤供应持续紧张。从需求端看，今年以来基建、制造业对于钢材的拉动一定程度抵消了地产下行带来的拖累，出口钢材更是超预期，终端需求格局重构下炼焦煤的需求或将保持一定韧性。在未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势下，国内对于优质主焦煤的需求或更为迫切。公司焦煤实行“年度锁量、季度锁价”的长协销售模式，未来主焦煤资源稀缺性的凸显与终端需求格局重构的矛盾或将对公司长协价格形成长期支撑。 淮北矿业沪深300 26% 16% 6% -4% -14% 2022-122023-042023-082023-11 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益 14.4 36.9 30.6 绝对收益 9.8 27.7 16.1 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 林祎楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070049 linyn@essence.com.cn 相关报告 非煤业务对公司经营格局形成一定补充：1）民爆业务盈利稳定，收购非煤新矿补充利润增长点。公司民爆业务补充额外盈利，2022年雷鸣科化实现归母净利5.08亿元，同比+109.92%。全资 孙公司雷鸣矿业是雷鸣科化2016年9月新设成立的全资子公司，未来将积极推进靖州八姑岩、海南乐东（2022年12月收购）等 矿山的建设，进一步增强非煤业务对于盈利的贡献。2）煤焦化一体，自给率较高。公司拥有90万吨/年甲醇产能以及440万吨/年焦炭产能，今年前9月内部焦煤采购比例达到62%。60万吨无水乙醇项目已于2023年10月完成中交，预计2023年底前建成， 2024年6月投产。项目建成投产后，预计年均利润总额4.1亿元，毛利率在30%左右。 投资建议：给予买入-A的投资评级。2023-2025年分别实现营业收入680亿元、705亿元、730亿元，增速分别为-1.8%、3.7%、3.6%，2023-2025年分别实现净利润63.28亿元、68.37亿元、 77.31亿元，增速分别为-9.7%、8.0%、13.1%。公司地处两淮基地，为华东区域炼焦煤龙头，煤炭主业有望实现量增价稳，化工业务延伸链条布局无水乙醇，民爆业务补充稳健盈利，长期成长值得期待。首次覆盖，给予公司2023年7.4xPE，对应6个月目标价为18.8元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、化工品价格波动风险、生产安全风险、环保风险、业绩预测模型误差超预期、分红比例不及预期。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 65,038.2 69,224.8 67,993.0 70,493.8 73,047.5 净利润 4,780.4 7,009.6 6,328.2 6,837.3 7,730.9 每股收益(元) 1.93 2.83 2.55 2.76 3.12 每股净资产(元) 10.99 13.46 14.58 16.29 18.16 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 8.5 5.8 6.4 5.9 5.2 市净率(倍) 1.5 1.2 1.1 1.0 0.9 净利润率 7.4% 10.1% 9.3% 9.7% 10.6% 净资产收益率 17.5% 21.0% 17.5% 16.9% 17.2% 股息收益率 4.3% 6.4% 5.9% 6.4% 7.7% ROIC 15.9% 20.5% 19.1% 16.7% 20.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.华东区域炼焦煤龙头，产能仍有增量5 1.1.地处两淮基地，区位优势明显7 1.2.信湖矿爬坡贡献增量，陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备9 2.长协稳价，毛利占优11 2.1.行业：供应扰动不断，需求韧性较强，焦煤价格坚挺11 2.2.公司：长协模式熨平煤价波动,铸就稳健盈利性16 3.非煤业务对公司经营格局形成一定补充17 3.1.民爆业务盈利稳定，收购非煤新矿补充利润增长点17 3.2.煤焦化一体，自给率充足19 4.债务结构持续优化，现金分红金额逐年增加20 5.盈利预测投资建议22 5.1.盈利预测与关键假设22 5.2.估值与投资建议23 6.风险提示23 图表目录 图1.公司股权结构5 图2.公司近五年营业收入结构（亿元）6 图3.公司2022年主营业务构成6 图4.公司近五年毛利润（亿元）6 图5.公司近五年毛利润结构（亿元）6 图6.安徽省2012-2021年煤炭产需趋势7 图7.安徽省煤炭资源分布8 图8.淮北矿业区位优势明显9 图9.2021年公司主营业务收入前五名销售客户情况9 图10.公司近五年煤炭产量（万吨）10 图11.公司近五年煤炭销量（万吨）10 图12.陶忽图煤矿项目发展历程11 图13.陶忽图煤矿股权结构11 图14.2019年至今国内炼焦精煤月度产量（万吨）12 图15.2019年至今炼焦煤洗出率情况（%）12 图16.2023年前10月炼焦烟煤分煤种产量占比（%）12 图17.2023年前10月炼焦烟煤分煤种产量同比增速（%）12 图18.2023年1-10月分国别进口炼焦煤同比增幅（%）13 图19.2023年上半年澳洲炼焦煤出口结构14 图20.澳煤进口利润倒挂14 图21.2019年至今炼焦煤需求用量（万吨）15 图22.全国247家铁水日产量（万吨）15 图23.2019年以来华东市场螺纹钢平均利润对比（元/吨）15 图24.2019年至今钢材出口数据（万吨）15 图25.2019年至今京唐港主焦煤价格变化（元/吨）16 图26.炼焦煤全产业链库存状况（万吨）16 图27.公司炼焦煤售价及周边市场煤价（元/吨）16 图28.公司动力煤售价及周边市场煤价（元/吨）16 图29.炼焦煤企业综合吨煤成本对比（元/吨）17 图30.炼焦煤企业煤炭业务毛利率对比（%）17 图31.雷鸣科化股权结构18 图32.雷鸣科化及雷鸣矿业近三年营业收入及增速（亿元，%）18 图33.雷鸣科化及雷鸣矿业近三年归母净利润及增速（亿元，%）18 图34.公司煤化工业务工艺流程19 图35.公司煤炭内部自用情况19 图36.公司焦炭/甲醇产品销量（万吨）19 图37.公司焦炭/甲醇产品售价（元/吨）19 图38.公司化工业务毛利率情况（%）20 图39.2018年至今公司营业收入及增速（亿元，%）20 图40.2018年至今公司归母净利润及增速（亿元，%）20 图41.2018年至今公司期间费用明细（亿元）21 图42.2018年至今公司毛利率情况（%）21 图43.2018年至今公司营业长短期债务情况（亿元）21 图44.2018年至今公司资产负债率及有息负债率（%）21 图45.2018年至今公司现金分红金额及分红比率（亿元，%）22 图46.炼焦煤企业近4年股息率对比（%）22 表1：2018年雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金方式购买淮矿股份 ..............................................................................5 表2：淮北矿业主控股参股公司及其2022年业绩情况6 表3：安徽省两淮煤田基本情况8 表4：安徽省2022年主要上市煤企煤炭产能产量情况8 表5：淮北矿业在产矿井合计产能3555万吨/年10 表6：进口来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐渐转变为“蒙煤+俄煤”。13 表7：澳洲优质硬焦煤与山西低硫主焦煤指标对比14 表8：主要炼焦煤公司近五年焦煤产量（万吨）及占原煤量比重（%）17 表9：淮北矿业石料灰岩矿产能情况18 表10：公司分红规划详情22 表11：淮北矿业煤炭业务拆分23 表12：可比公司估值23 1.华东区域炼焦煤龙头，产能仍有增量 实施重大资产重组，民爆公司转型优质焦煤公司。淮北矿业前身为雷鸣科化，2004年在上交所上市，为全国民爆行业第一家上市公司。2018年8月，雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金的方式购买淮北矿业股份有限公司（简称“淮矿股份”）100%股份，主营业务由民用爆炸物品的研发、生产和销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等业务。2018年10月，公司将中文名称由“安徽雷鸣科化股份有限公司”变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，证券简称由“雷鸣科化”变更为“淮北矿业”，证券代码保持“600985”不变。 表1：2018年雷鸣科化及其全资子公司西部民爆以发行股份及支付现金方式购买淮矿股份 股东 持股数（亿股） 持股比例（%） 交易对价（亿元） 支付方式股份（亿股） 现金（亿元） 淮矿集团56.97 84.39% 176.52 15.06 5.10 信达资产等其他10.54 15.61% 32.64 2.87 合计67.51 100% 209.16 17.93 5.10 股东 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 淮北矿业背靠淮矿集团，实控人为安徽省国资委。公司控股股东淮北矿业集团始建于1958年，前身为淮北矿务局，1998年3月改制为淮北矿业（集团）有限责任公司（简称“淮矿集团”），同年由原直属煤炭部转为安徽省直属企业。现已发展成为以煤电、化工、现代服务为主导产业的大型能源化工集团。截至2022年，旗下除淮北矿业外，还拥有1家沪市主板 上市公司华塑股份。截至2023年11月，淮北矿业(集团)有限责任公司直接持有公司64.61% 安徽省国资委安徽省能源集团有限公司 61% 39% 64.61% 3.36% 国华能源投 香港中央結算有限公司 淮北矿业（集团）有限责任公司 的股权，公司实控人为安徽省国资委。图1.公司股权结构 资料来源：Wind、安信证券研究中心（注：数据截至2023年