区位优势得天独厚，小微科创大有可为

沪农商行（601825） 证券研究报告 2023年04月30日 投资评级 区位优势得天独厚，小微科创大有可为 基本面保持韧性，盈利能力稳中向好 拆分来看，利息净收入同比增长3.77%，增速较2022年全年下降3.37pct， A股总股本(百万股) 9,644.44 我们认为或受到2022年LPR下降背景下，年初贷款重定价导致净息差下行 流通A股股本(百万股) 4,621.76 影响；手续费及佣金净收入同比增长9.13%%，较2022年全年提升8.56pct。 A股总市值(百万元) 56,998.67 公司披露2022年年报，全年营收和归母净利润同比分别增长6.05%、13.16%，较22Q1-Q3分别下降1.58pct，下降3.95pct。此外公司披露2023年一季报，营收和归母净利润分别同比增长7.49%、12.44%。从23Q1营收 行业银行/农商行Ⅱ 6个月评级增持（维持评级） 当前价格5.91元 目标价格6.87元 基本数据 公司2022年和23Q1年化加权平均ROE分别达11.22%、13.52%，同比分别下降0.17pct、提升0.44pct，盈利能力表现稳中向好。 小微科创独具特色，存款延续高增速 流通A股市值(百万元)27,314.62 每股净资产(元)10.93 资产负债率(%)91.73 一年内最高/最低(元)6.75/5.24 2022年公司净息差为1.83%，较22H1略微下滑4bp，主要受到生息资产收 益率下滑6bp影响；计息负债成本率优化至2.09%，主要系存款成本率稳中有降。公司22Q4、23Q1末贷款总额同比增长达9.30%、8.65%，仍维持稳健增长。从贷款投放结构来看，公司科创金融业务独具特色，2022年末科技型企业贷款余额达712.12亿元，同比增速35.44%，占对公贷款总额比例超15%。随着22年末以来疫情防控政策和宏观经济预期的边际改善，此前由于疫情影响而被压制的实体信贷需求有望持续释放，未来有望实现价稳量升的良好局面。 负债端来看，公司22Q4、23Q1末存款增速分别为12.57%、10.85%，延续22Q1-Q3以来较高增速增长的态势，有望为疫后信贷放量打下坚实的基础。 资产质量扎实，拨备安全垫厚 公司22Q4、23Q1末不良率分别为0.94%、0.97%，继续保持低位水平，关注类贷款占比则分别为0.74%、0.57%，23Q1末两者合计已经降至1.54%，为历史较低水平。资产质量扎实的情况下，公司拨备压力明显减轻，23Q1末达422.66%，较22Q4末下降22.66pct，仍然维持在400%+的较高水平，风险抵补和利润反哺能力仍然较好。 投资建议：区位优势得天独厚，小微科创打开业绩增长空间 沪农商行作为唯一一家深耕于上海的上市农商行，得天独厚的区位优势为其坚守普惠金融，开展特色鲜明小微科创业务打下坚实基础。公司不断探索金融支持科技创新，以“科创更前、科技更全、科研更先”为导向，通过“创投型”金融思维为早中期科技型企业提供融资支持。随着上海产业转型战略逐步发力，沪农商行在上海尤其在市郊地区广泛布局网点，通过持续完善“鑫科贷”产品体系精准服务科创企业，在小微科创业务领域发力为其打开新的增长空间。我们对公司业绩表现持乐观态度，预计公司2023-2025年归母净利润同比增长13.39%、15.30%、17.21%。目前对应公司PB（MRQ）0.54倍，给予2023年目标PB0.58倍，对应目标价6.87元，维持“增持”评级。 风险提示：信贷需求疲弱；信用风险波动；小微业务开展不及预期 作者 郭其伟分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 guoqiwei@tfzq.com 谢文旭联系人 xiewenxu@tfzq.com 股价走势 沪农商行沪深300 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% 2022-052022-092023-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《沪农商行-公司点评:资产质量稳中向好，疫后信贷放量可期》2023-01-21 2《沪农商行-首次覆盖报告:借新兴产业东风，小微科创蓄势待发》2023-01-13 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 241.64 256.27 272.68 295.11 319.35 增长率（%） 9.64 6.05 6.40 8.23 8.21 归属母公司股东净利润（亿元） 96.98 109.74 124.44 143.48 168.17 增长率（%） 18.84 13.16 13.39 15.30 17.21 每股收益（元） 1.08 1.14 1.29 1.49 1.74 市盈率(P/E) 5.44 5.16 4.56 3.95 3.37 市净率(P/B) 0.60 0.56 0.50 0.45 0.40 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 人民币亿元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 收入增长 净利息收入 194 208 222 244 266 净利润增速 18.8% 13.2% 13.4% 15.3% 17.2% 手续费及佣金 22 22 22 22 23 拨备前利润增速 7.5% 5.2% 6.0% 11.9% 10.5% 其他收入 0 0 0 0 0 税前利润增速 23.0% 12.2% 12.4% 11.9% 17.2% 营业收入 242 256 273 295 319 营业收入增速 9.6% 6.1% 6.4% 8.2% 8.2% 营业税及附加 2.64 2.69 2.74 2.79 2.85 净利息收入增速 8.4% 7.1% 7.0% 9.9% 9.1% 业务管理费 75 81 82 84 86 手续费及佣金增速 -7.1% -0.5% 2.0% 1.0% 3.0% 拨备前利润 167 175 186 208 230 营业费用增速 13.6% 7.8% 7.3% 0.4% 2.7% 计提拨备 45 39 32 36 28 税前利润 122 137 154 172 202 规模增长 所得税 21 23 25 24 28 生息资产增速 9.8% 10.8% 12.5% 10.0% 12.0% 净利润 97 110 124 143 168 贷款增速 15.5% 9.3% 11.7% 12.1% 12.0% 同业资产增速 8.9% -13.1% 15.8% -1.7% 12.0% 资产负债表 证券投资增速 1.8% 25.3% 9.7% 10.0% 12.0% 贷款总额 6136 6706 7491 8379 9355 其他资产增速 4.5% 7.4% 5.0% 5.0% 5.0% 同业资产 1290 1121 1298 1276 1429 计息负债增速 8.6% 10.2% 12.1% 9.5% 11.6% 证券投资 3222 4036 4428 4871 5455 存款增速 12.0% 12.4% 11.8% 9.5% 11.6% 生息资产 11105 12300 13837 15221 17047 同业负债增速 -5.8% -1.3% 20.9% 9.5% 11.6% 非生息资产 479 514 540 567 595 股东权益增速 21.0% 8.6% 12.1% 10.6% 11.3% 总资产 11584 12814 14377 15788 17643 客户存款 8554 9614 10751 11778 13147 存款结构 其他计息负债 1939 1944 2202 2412 2693 活期 36.6% 35.6% 35.5% 36.0% 36.2% 非计息负债 118 199 239 287 344 定期 55.7% 56.8% 56.9% 56.5% 56.3% 总负债 10610 11757 13192 14477 16184 其他 7.7% 7.6% 7.6% 7.5% 7.5% 股东权益 973 1057 1185 1311 1459 贷款结构 每股指标 企业贷款(不含贴现) 57.0% 57.0% 56.8% 56.7% 56.5% 每股净利润(元) 1.08 1.14 1.29 1.49 1.74 个人贷款 32.4% 31.9% 32.1% 32.2% 32.4% 每股拨备前利润(元) 1.73 1.82 1.93 2.16 2.38 每股净资产(元) 9.72 10.56 11.85 13.12 14.61 资产质量 每股总资产(元) 120.11 132.86 149.07 163.70 182.93 不良贷款率 0.95% 0.94% 0.90% 0.88% 0.85% P/E 5.4 5.2 4.6 4.0 3.4 正常 98.58% 98.31% P/PPOP 3.4 3.2 3.1 2.7 2.5 关注 0.47% 0.74% P/B 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4 次级 0.51% 0.39% P/A 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 可疑 0.29% 0.36% 损失 0.15% 0.20% 利率指标净息差(NIM) 1.86% 1.83% 1.76% 1.74% 1.71% 拨备覆盖率 442.50% 445.32% 456.29% 465.12% 471.32% 净利差(Spread) 1.77% 1.71% 1.62% 1.60% 1.56% 资本状况 贷款利率 6.24% 6.09% 6.09% 6.09% 6.09% 资本充足率 15.28% 15.46% 15.27% 15.38% 15.33% 存款利率 2.27% 2.31% 2.31% 2.31% 2.31% 核心资本充足率 13.06% 12.96% 12.80% 12.91% 12.86% 生息资产收益率 3.95% 3.79% 3.71% 3.68% 3.66% 资产负债率 91.60% 91.75% 91.76% 91.70% 91.73% 计息负债成本率 2.18% 2.09% 2.08% 2.08% 2.10% 其他数据 盈利能力 总股本(亿) 96.44 96.44 96.44 96.44 96.44 ROAA 0.88% 0.90% 0.92% 0.95% 1.01% ROAE 11.34% 11.22% 11.52% 11.92% 12.58% 拨备前利润率 1.51% 1.44% 1.37% 1.38% 1.37% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考