2024年市场展望：又踏层峰望眼开
此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 主题研究 2023年12月11日 市场展望 2024年市场展望：又踏层峰望眼开 宏观经济及策略：变革与机遇。流动性、技术之变正向我们涌来，资产配置的重大结构性变化也将随之而来。大分化时代下，我们需要打造新兴宏观对冲策略，结合自下而上进行布局。为此，我们探讨了新思路和新方法，并首次尝试AI+人工选股融合模式，依次用“人工为主、AI为辅”、“人工为辅、AI为主” 构建了新指数组合与个股精选组合，打通从宏观至个股的传递路径。 互联网行业：创新与盈利，双轮驱动估值修复。随流量红利消退，未来投资方向将注重结构性机会及创新业务的新增量，如银发经济、中产/青年人群的刚需消费，和跨境电商模式、内容创新、AIGC应用商业化的创新。看好教育>OTA>游戏>本地生活。建议关注新东方/好未来/拼多多/携程/腾讯/网易/百度/美团。 科技行业：AI和半导体主线下全球科技行业投资图谱。预计2024年AI硬件投入加速，AI变现开始落地。半导体行业企稳向好，手机，服务器景气度高。投资建议：超配海外芯片设计、内地半导体设备，关注HBM存储。超配服务器，PCB制造，内地手机产业链。超配海外大型软件公司。 消费行业：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键。消费复苏仍存不确定性下，建议关注结构性趋势的赢家。在提价空间有限下，能够通过以下三个增量“蓝海”增长的公司将优于同行：1）出海，2）下沉，3）品类拓展。推荐买入安踏、农夫山泉、滔博、伊利、宝胜、申洲。 医药行业：底部反弹进行时。板块估值低，随着政策利好兑现、市场流动性边际改善、基本面和情绪面企稳复苏，看好2024年和中长期板块修复空间，建议在以下两条主线寻找α：1）创新属性强、基本面+估值双反弹的戴维斯双击；2）存在需求反弹预期的消费医疗标的。首推先声药业和康方生物。 新能源行业：制造业产能过剩已大致反映在估值，光伏2024年渐见转机。三个子板块偏好顺序：光伏玻璃>营运商>多晶硅。光伏玻璃：光伏行业內扩产受到一定管控的子板块。营运商：未来两年将开始更积极推进项目。选股：1）成本有优势的光伏玻璃龙头福莱特。2）装机占比较平均的运营商华润电力。 汽车行业：汽车出海扬帆起航、智能驾驶加速落地。预计2024年价格战将趋常态化。自动驾驶政策密集落地，推动中国智能驾驶高速发展，利好相关产业链标的。随着我国自主品牌海外知名度提升，汽车出口进一步增加。股票推荐：比亚迪（出口+供应优势）、理想（纯电产品大年）和长城（出口+“坦克”系列车型销量）。 房地产行业。内地房地产：预期政策为开发商提供更直接、更长期的支持，一二线城市的成交量恢复5-10%，国企销售继续跑赢。首选越秀地产。香港房地产：预计住宅租金同比增5%，价格下降<5%，主要购物区租金反弹6-8%，写字楼租金上半年降3-5%，下半年有望企稳。首选新鸿基地产。 金融行业：证券：预计2024年面临更有利的宏观环境，行业净利润同比增5%，盈利驱动因素更为均衡。推荐收入结构均衡的头部券商，首推华泰证券。保险：预计2024年寿险新业务价值在高基数上增速放缓，负债端仍处于转型，但资产端有望改善。推荐负债端增长具持续性的友邦。 交银国际研究团队 林琰|研究部主管 宏观策略蔡瑞,CFA 李少金钱昊 互联网 谷馨瑜,CPA|研究部副主管 孙梦琪赵丽,CFA 蔡涵 科技 王大卫,PhD,CFA 童钰枫 消费 吕浩江,CFA,CESGA, 谭星子,FRM 医药丁政宁 李柳晓,PhD,CFA 新能源 郑民康 文昊,CPA 汽车陈庆 李易,CFA 房地产 谢骐聪,CFA,FRM 金融 万丽,CFA,FRM 2023年12月11日 主题研究-市场展望 目录 2024年全球宏观经济与策略展望（上）：变革与机遇之“变”6 2024年全球宏观经济与策略展望（下）：变革与机遇之“机”77 互联网行业2024年展望：创新与盈利，双轮驱动估值修复148 科技行业2024年展望：AI和半导体主线下全球科技行业投资图谱201 消费行业2024年展望：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键237 医药行业2024年展望：底部反弹进行时262 新能源行业2024年展望：制造业产能过剩已大致反映在估值，光伏2024年渐见转机303 汽车行业2024年展望：汽车出海扬帆起航、智能驾驶加速落地328 中国内地房地产行业2024年展望：重振旗鼓364 中国香港房地产行业2024年展望：靜候曙光383 保险行业2024年展望：负债端仍处转型过程中，资产端有望改善400 证券行业2024年展望：业绩回升可期，关注收入结构均衡的头部券商416 交银国际研究宏观策略 全球宏观 2024年展望（上）：变革与机遇之“变” 流动性、技术之变正向我们涌来，资产配置的重大结构性变化也将随之而来，我们不能再以过去的视角审视各类资产。在大分化时代之下，我们需要打造新兴宏观对冲策略，结合自下而上进行布局。此篇报告为展望上篇，侧重自上而下，我们的展望下篇侧重自下而上的个股标的梳理。 长期趋势变化（新思路）： 流动性之变。短期，2024年虽然不会立即降息，但也将不再加息，边际拐点已然来临。中期，在新宏观局势下，未来的利率中枢将出现系统性上移，需要适应流动性新常态。当流动性不再泛滥时，资本的选择性就会愈发明显，“好钢用在刀刃上”与之对应的将是“有限资本投资在核心优质资产上”，资产层面的分化将会加大。 技术之变。ChatGPT为代表的AI技术横空出世，意味着全世界各行各业逐步进入全新的技术纪元。一方面，它势必将带来各国、各行业生产力的爆发性增长，另一方面，它所带来的技术外溢效应并不均衡，从微观中观到宏观的大分化即将出现。 操作策略变化（新方法）： 资产之变。在流动性、技术之变推动下，资产之变呼之欲出。策略端，考虑到大分化的来临，指数已非策略表达的最佳选择，结合自下而上的新型宏观对冲策略有助于投资人更好地应对未来高分化、高波动的市场环境。 具体资产类别而言，股票之变，高分化市场环境下，跑赢指数的概率、幅度都会提升，需将逻辑下沉。债券之变，适应美债高波动的新常态，且需从风险预算的角度考虑美债波动率上行对其他资产的外溢效应，对利率下行判断需更为审慎。大宗商品之变，在于供应端冲击令大宗价格易涨难跌，新的结构性需求将逐步凸显。美元之变，美元的研判框架需要更新，分析过程中需逐步增加大宗特别是油价对美元的交互影响的相 关分析。 对应在2024年的资产观点： 股票：美股整体偏谨慎，美股的行业分化延续，对中国股市整体偏乐观，中国股市的行业分化即将显现。我们看好2024年大宗商品以及AI生态两大投资方向。债券：2024年的美债利率中枢有望下移，但整体的下行幅度预计有限。交易上，可关注确定性较高的收益率倒挂反转策略。大宗：我们对于2024年的大宗商品整体看多，能源转型的大背景下关注传统能源与新能源材料的配置动态平衡。美元：整体美元或宽幅震荡。美国经济动能转弱，叠加套息交易出现逆转，增加美元下行压力，而油价偏强状态下对美元形成一定支撑作用。 2023年12月11日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 钱昊 Alan.Qian@bocomgroup.com (852)37661853 全球：我们预计在高利率影响下，全球经济增长势头可能会有所减弱。中、美两大经济体的稳定预计将为全球经济提供一定程度的缓冲，并有望避免全面衰退的风险。 中国：在稳增长政策持续加码，以及前期累积的积极效应持续释放，我们预计经济内生动能将延续修复，而外生性动能有望维持一定韧性，预计2024年经济仍将延续平稳修复。 美国：随着紧缩效应的持续显现，预计美国经济动能将转弱，但鉴于美国财政支出应仍能保持一定的强度，且居民和企业资产负债表仍有一定韧性，我们预计2024年美国经济整体仍有韧性，“硬着陆”概率不大。 2024年宏观整体研判：全球放缓，仍有韧性 全球经济：或有所放缓 2024年全球经济面临的不确定性因素仍较多。我们预计在高利率影响下，全球经济增长势头可能会有所减弱。IMF预测2024年全球GDP经济增速将由2023年的3.0%，略微放缓至2.9%。中国经济平稳恢复，以及美国经济韧性将成为全球经济运行的两大支柱。中、美两大经济体的稳定预计将为全球经济提供一定程度的缓冲。 中国经济预计将在2024年实现平稳恢复。稳健的政策效应预计将持续释放，从而为经济增长提供动力。特别是在在制造业领域，得益于政府的一系列政策措施发力显效，预计将看到积极改善。这种增长不仅将推动中国自身经济发展，也将对全球经济产生积极效应。 美国经济将继续表现出一定的韧性。尽管面临美联储高利率的挑战，但在政府财政支出支持、企业资产负债表稳健，以及偏强就业市场和剩余超额储蓄支撑下，美国居民消费支出仍将保持一定的韧性，而边际放缓的紧缩步伐，也有助于为经济提供进一步的支撑。 欧元区方面，经济前景则相对复杂。高利率环境下，制造业为主导的欧洲经济体可能面临更加明显的拖累，不排除德国等制造业大国可能陷入“浅衰退”的风险。欧央行在抗通胀和增长之间的平衡抉择将成为2024年欧元区经济走向的关键。 对于其他新兴市场而言，2024年挑战仍存。一方面，新兴市场经济体出口需求由于全球经济放缓而进一步走弱；另一方面，全球流动性整体偏紧，这可能限制了部分新兴市场经济体通过国际资本市场融资的能力。部分债务水平高企的新兴市场经济体仍需要应对潜在债务危机和资本外流风险的挑战。 图表1:IMF预测全球经济在2024年将由2023年的3.0%小幅放缓至2.9%，而发达经济体放缓幅度更多 全球GDP增速全球经济增速：发达经济体全球GDP增速：前沿&发展中经济体 % 资料来源:IMF,Macrobond,交银国际*虚线部分为IMF预测 图表2:全球制造业PMI位于荣枯线下方，而服务业及综合PMI已有企稳反弹趋势 全球制造业PMI全球服务业PMI全球综合PMI 60 55 50 45 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 （12个月移动平均） 资料来源:Macrobond,交银国际 图表3:全球主要经济体中，制造业景气度有所分化 中国制造业PMI美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI日本制造业PMI 65 60 55 50 45 40 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 （12个月移动平均） 资料来源:Macrobond,交银国际 中国经济：有望延续平稳修复 预计政策合力将继续巩固经济复苏势头 2023年下半年以来，政策支持力度明显加大。继7月政治局会议召开后，“稳增长”措施的力度和密度均大幅提升，并围绕扩内需（消费、基建）、提信心（促进民营经济、活跃资本市场）以及防风险（地方债、地产等）三大主线，打出一系列宏观政策组合拳。 随着稳增长效能持续释放，宏观指标在9月亦出现明显向好。同时，由于政策具有一定的时滞性。2023年3季度密集出台的一系列稳增长措施效果尚未完全显现，预计前期累积的积极效应有望在2023年4季度和2024年进一步释放。 图表4:稳增长措施支持，前期积极效应持续释放，中国经济景气度有望持续回暖 中国制造业PMI,右轴花旗中国经济意外指数,左轴 IndexIndex 资料来源:Macrobond,交银国际 财政政策预计将持续发力，万亿特别国债的引擎效应将在2024年进一步显现 2023年4
