减糖潮涌顺势起，又踏层峰辟新天

公司概况：植物提取行业龙头，大单品战略明确。公司深耕植提行业20余年，2021实现营收10.53亿元，同比+34.4%，归母净利润1.18亿元，同比+37.7%，其中植提业务共实现收入10.16亿元，同比+33%，占营收比重约为96%，产品结构方面，目前公司坚持代糖、工业大麻、茶叶提取物三主业并行，其中：1）天然甜味剂为业绩增长主要驱动力：产能及销量居全球天然甜味剂供应商前三，21年实现收入6.34亿元，同比+54.86%，占营收比重约为60%。2）工业大麻正式量产，开疆扩土进行时。2019年正式进军工业大麻领域，目前美国工业大麻项目正式进入量产环节。3）并购布局茶叶提取物，业务收入稳定增长。2020年并购华高生物，21年茶叶提取业务实现收入1.64亿元，占营收比重约为16%。 核心优势：全产业链覆盖，深度绑定大客户提供业绩保障。公司为行业少数全产业链布局者，竞争优势明显：1）上游：资源优势得天独厚，原料采购地缘优势明显。公司所在地为广西，主要特有品种罗汉果等提取物原料是地方特产；持续通过种苗研发、合作模式创新等保障原料供应及价格稳定。2）中游：坚持“成本领先”战略，稳步推进产能释放。坚持严格生产标准、持续推进技改，持续加码研发，实现降本增效；稳步推动产能扩张，新工厂4000吨年产能投产后甜叶菊提取产能有望位列全球第一。3）下游：战略合作全球香料龙头，持续开拓客户资源。2018年公司战略合作全球香料龙头，以保底订单额计算，未来仍有1.63亿美元采购需求等待释放；加速国内市场拓展成效显著，21年植提业务国内收入3.9亿元，同比+77.72%；同时已初步发力C端，丰富业绩贡献点。 未来空间：代糖行业景气上行，工业大麻空间广阔。全球植提市场规模预计2025年将达到594亿美元，中国植提行业市场规模2025年有望突破600亿元，龙头优势显著，未来集中度提升是行业趋势，从细分赛道看：1）天然甜味剂：减糖热潮下乘势而上：从替代率角度看行业有望拓展翻倍增量空间。2）工业大麻迎风口，新业绩增长点未来可期：若美国工业大麻项目完全投产后，我们保守预计每年可贡献公司营收约1.2亿美元。 盈利预测与投资评级：天然甜味剂已进入快速成长期；后续工业大麻有望打开新增长极。我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.13、3.29、4.78亿元，同比+80%、54%、45%。当前市值对应2022-24年PE为33/21/15X。由于没有体量相当、业务相似的公司，我们结合未来三年复合增速预测，按照PEG=1，对应公司2023年50倍PE，对应股价22元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、疫情风险、政策不确定性 1.植提行业领跑者，大单品战略明确 国内植提行业首家上市公司，全产业链实力雄厚。公司是专业从事天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型民营企业，公司主要产品包括三大单品天然甜味剂（甜叶菊提取物、罗汉果提取物）、工业大麻提取物、茶叶提取物，以及其他提取物（如积雪草提取物、葡萄籽提取物、莽草酸等），广泛应用于食品饮料、保健品、化妆品、药品等行业，远销美国、欧洲、韩国、日本等全球60多个国家和地区。目前，公司在全球拥有三大生产基地、四大营销中心和五大研发中心，是行业内少数拥有产销一体化及全产业链实力的企业。 图1：公司发展历程 1.1.管理层经验充足，股权激励方案提升内部积极性 组织架构清晰，管理层经验丰富。秦本军先生为现任公司董事长，总经理，截止2022年Q3持股比例为37.14%，为公司第一大股东、实际控制人。目前公司核心管理人员平均在公司任职时间10年以上，均为职业经理人，行业理解及认知深刻，对公司经营、管理等方面把控力度较强，持续从内部为公司发展赋能。 股权激励计划彰显公司发展信心，进一步提升内部积极性。2022年9月公司发布2022年限制性股权激励计划（草案），首次授予业绩考核目标为以2021年营业收入为基数，2022年、2023年和2024年营业收入增长率分别不低于30%、60%和90%，对应22-24年营业收入考核要求分别不低于13.69/16.85/20.01亿元，2021-2024年收入CAGR不低于23.86%，2022年限制性股票激励计划首次授予目前已登记完成，此次激励计划有助于帮助公司深度绑定核心员工利益，提升核心团队工作积极性，从而为业绩稳健增长提供保障。 图2：公司股权结构图（截止2022年三季报） 表1：公司管理层主要情况（截止2021年年报） 图3：公司2022年限制性股票激励计划首次授予已完成 1.2.产品矩阵清晰，结构持续优化 打造植提细分市场拳头产品，产品体系完善。植物提取物是以植物为原料，按照客户的使用目的，经过物理人工提取分离过程，定向获取和浓集植物或天然中草药中某一种或多种有效成分，但不改变其有效成分结构形成的产品。公司围绕主营植物提取业务，目前已形成以天然甜味剂、茶叶提取物、工业大麻提取物为核心，其他提取物以销定产的产品结构。2021年实现总营收10.53亿元（同比+34%），植物提取业务共实现收入10.16亿元（同比+33%），占营收比重约为96%，其中天然甜味剂实现收入6.34亿元（同比+55%），占营收比重约为60%，茶叶提取物实现收入1.64亿元，占营收比重约为16%。 图4：公司主要产品及应用领域 图5：2017-2022年前三季度总营收及同比增速 图6：2017-2022年前三季度归母净利润及同比增速 1.2.1.天然甜味剂业务高速成长，构筑核心驱动力 天然甜味剂为主要收入来源，打造代糖行业明星品种。公司的主要产品为甜叶菊提取物及罗汉果提取物，二者均是目前代糖行业的明星品种，具备“天然”属性及成本优势。公司深耕植物提取行业20多年，在甜叶菊提取物及罗汉果提取物的生产、销售、工艺技术等方面有着较成熟的经验，具备保证产品质量稳定性、均一性的强大品控能力，产能及年度销量居全球天然甜味剂供应商前三。受全球代糖知识的普及和消费者对低糖、无糖产品的认知提升，公司天然甜味剂业务展现了强劲的发展势头，2021年全年实现营业收入6.34亿元，同比增长55%，占公司总营业收入的60.15%，天然甜味剂作为公司主打的核心品种，已成为公司业绩增长的主要驱动力。 图7：公司天然甜味剂收入、增速及占比情况（亿元，%） 图8：公司分业务收入情况 毛利率保持稳定，盈利能力有望持续提升。2017-2021年公司整体毛利率在25%-35%的区间平稳运行，其中植物提取物业务毛利率在25-30%左右，侧面彰显公司较强价格管控能力。伴随公司技改落地、国内复配业务的发展，有望进一步提高盈利能力。 图9：2017-2021年公司分业务毛利率 图10：2017-2022年前三季度销售及管理费用率 1.2.2.加入工业大麻赛道，打造第二增长极 进军工业大麻领域，进一步贯彻大单品战略。2019年4月公司配股项目成功发行，配股项目发行募集资金3.30亿元及存款利息用于美国“工业大麻提取及应用工程建设项目”，本次工业大麻的布局进一步贯彻了公司植物提取物大单品发展战略，强化了公司在植物提取物领域的核心竞争力。公司先后与两个工业大麻种植公司签订了原料供应协议，设立了美国项目孙公司Hemprise，并购买148亩项目用地，组建了本地化的研发团队和销售团队、签订了原料委托加工协议，快速在工业大麻领域抢得市场先机。 工业大麻项目正式量产，开疆扩土进行时。公司于2020年2月启动建设工业大麻项目，项目生产设施均采用全自动化设备，工厂整体设计、施工、设备、安全均参照行业高标准制定，被印第安纳州政府列为美国工业大麻提取领域的示范项目，为当前全美最大的工业大麻提取工厂，设施面积达10万平方英尺。项目总投入预计将达到8000万美金，预计年处理原材料能力达5000吨，主要产品为医用CBD、CBG、CBN、水溶性CBD、全谱油、广谱油、CBD纳米乳液、脱THC产品等，可广泛应用于医药、食品添加剂、化妆品等多个领域。目前美国工业大麻项目正式进入量产环节，与客户合作也在逐步推进中。 表2：公司工业大麻工厂建设情况 表3：公司植物提取物在医药领域的应用 1.2.3.产业提取物产品体系完善，业务增速保持稳定 收购华高生物布局茶叶提取物，促进外延式发展。2020年10月公司通过受让及竞拍方式成功获得华高生物控股权，华高生物是一家集研发、生产、销售为一体的专业茶叶及植物提取企业，也是国内茶叶及虎杖提取领域的龙头企业，其产品线与公司存在很高的互补性，公司获得控股权后，将充分发挥公司和华高生物在人才、管理、产品、工艺和市场客户等方面的优势，实现资源互补、优势协同。目前公司茶叶提取产品市场份额排名第一，产品种类基本涵盖茶叶已知所有可提取的成分种类，品类齐全。 茶叶提取业务稳步增长，并购成效凸显。2021年华高生物全年营业收入纳入合并报表计算，2021年实现营收1.88亿元，占总营收17.89%。其中，茶叶提取业务展现了其良好的收益与稳定的增速，实现营收1.64亿元，占公司营业总收入的15.54%，为公司经营业绩表现做出了一定的贡献。未来公司将持续推动子公司加强QA、QC体系完善、工艺改进，从法律法规、技术解决方案、工艺路线等全方位加大投入，积极推动华高生物在增量市场占据有利的市场地位。 2.全产业链覆盖，核心竞争力持续增强 行业少数全产业链布局者，竞争优势明显。公司产品包括公司上游依靠区位优势建立种植基地，已掌握300多种天然植物成分的核心提取技术；中游加强产品研发，加快推进产品、工艺研发进程，积累技术；下游在销售端布局了覆盖全球的四大营销中心，深度终端拥有独立的研发平台及销售团队，已成功积累全球一大批知名食品、饮料、保健品、化妆品领域客户群，客户采购量逐步提高。 图11：植物提取物产业全产业链梳理 2.1.上游：资源优势得天独厚，原料采购地缘优势明显 区位优势突出，采购成本具有明显优势。植提行业上游主要为植物原材料领域和植物提取物生产检验设备，其中植物原材料领域直接影响植物提取物行业发展，上游成本结构中原材料成本占比超过90%，行业发展受到原材料价格波动。公司所在地广西是除云南以外中国最大的植物资源省份之一，公司主要特有品种罗汉果、荔枝皮等提取物的原料是广西地方特产，特别是这些产品需要采用新鲜原料进行提取，不适合远途运输，更使得公司在原料采购上的地缘优势表现明显。公司的其他主要品种如石榴皮等主产区在东南亚，广西作为东盟自贸区的成员，也拥有得天独厚的资源优势。 多措并举稳定量价，进一步降低采购成本。为了保证原材料的充足供应和收购价格的相对稳定，公司密切关注原材料供应市场的走势，一方面尽可能到基层直接采购，与原材料产地的收购大户建立稳定的业务联系，避免过多的中间环节，强化原料管控的同时降低了采购成本。另一方面，公司通过专门的采购部门，制定原材料采购标准和计划，对供应商评估后签订合同，进一步加强供应稳定性。此外，公司通过建立“公司+基地+农户”的合作模式，强化公司对原料的管控，确保公司拳头产品的稳定供应利用集成优势降低采购成本，规避质量及供货风险。 图12：公司原料采购流程 图13：公司所处地理位置 2.2.中游：坚持“成本领先”战略，稳步推进产能释放 生产标准严格，推进技改降本增效。公司所有产品均严格按照GMP规范进行生产，以销定产。生产部根据各产品年度销售预测以及月度发货情况，结合各产品产能制定生产计划。生产部门协调和督促生产计划的完成，同时对产品的生产过程、质量标准等执行情况进行严格监督管理，通过子公司对甜叶菊、罗汉果种苗的种苗研发布局，从源头对生产成本、毛利进行管控。公司坚持“成本领先”战略，通过优化组织机构，加强设备技术改造提升劳动生产率，2021年累计完成40多个工艺优化任务，20多个配套工艺、生产、回收工艺的优化，有效提升生产线原料日处理量及回收率，实现降本增效。 表4：公司部分技术改造项目情况 自主+联合研发双管齐下，技术优势持续加强。1）自主研发方面，