固定收益周报（汇率）：稳健的非农与跳脱的日元

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 稳健的非农与跳脱的日元 2023-12-10 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美国11月非农超预期，新增就业人数稳健运行在疫情前趋势水平。11月名义薪资超预期环比增0.4%，后续存在薪资反弹带动通胀再度回升的压力，美元将上行。日银官员对货币政策的态度并未发生变化，国内通胀也不支持其过早转向，日元将回落。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点双周跟踪[2023-11-27至2023-12-8] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.12月8日中间价报7.1123，较11月24日上调28点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值3500点，隔夜一篮子货币调整贡献升值183点，逆周期因子贡献升值3406点。 3.近五日截至12月8日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-245点、-311点、-346点、-445点、-296点。 ⚫CUS231212月8日成交量28682手，较11月24日减少5796手 ⚫CUS231212月8日持仓量13322手，较11月24日减少3831手 ⚫UC231212月8日成交量101383手，较11月24日增加39861手 ⚫UC231212月8日持仓量58132手，较11月24日减少32327手 ⚫CUS231212月8日基差-201pips，较11月24日减少129pips ⚫UC231212月8日基差-194pips，较11月24日减少151pips ⚫12月8日，CUS2312空头展期至CUS2403的年化收益为-2.3440% ⚫12月8日，UC2312空头展期至UC2403的年化收益为-2.3271% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望稳健的非农与跳脱的日元 高位承压等待回升 美国11月非农数据超预期，打消市场衰退定价。非农新增就业人数稳健运行在疫情前趋势水平，并且多数行业处于就业扩张状态。11月名义薪资超预期环比增0.4%，后续存在薪资反弹带动通胀再度回升的压力。就业数据稳健与薪资增速回升驱动下，美元指数反弹走高。后续来看，我们维持2024年运行或在105-110区间的观点不变。 触发日元剧烈走强的原因或为日银副行长Himino在日本大分县演讲中谈论日银退出超宽松货币政策会如何，引发市场对日银转向的担忧。当前日银官员对货币政策的取向相较10月议息会议并未发生变化，日银所希望看到的工资与物价的良性循环还未实现，仍需维持超宽松的货币政策，而Himino关于退出超宽松货币政策的讨论仅为“whatif”情形，并非传递转向指引。从日本当前的通胀环境看，维持负利率情况下，核心通胀动能已经持续回落，高频CPI指标也持续回落，因此当前通胀环境也不支持日银12月转向。对于日元，我们维持2024年运行或在145-155区间的观点不变。 对于人民币汇率，我们维持认为人民币进一步贬值的空间已经有限，趋势性升值行情开启仍需等待，预计2024年运行区间在6.8–7.3，具体参见《四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量6 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解11 三、外汇期货：成交持仓情况12 四、外汇期货：基差情况14 五、外汇期货：展期情况15 六、外汇期货：远期曲线结构16 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线17 免责声明18 图目录 图表1：美指反弹，人民币、欧元承压，日元相对走强3 图表2：美国11月非农超预期回升，趋势来看，新增非农就业运行在疫情前中枢水平4 图表3：美国非农就业扩散指数显示当前更多行业处于就业人数扩张状态而非收缩4 图表4：美国当前非农就业总人数高于CBO于疫情前预测的总人数200万人5 图表5：平均周工作时长稳定5 图表6：美国3季度非农劳动生产率大幅抬升6 图表7：美国11月名义薪资超预期反弹6 图表8：截至12月8日，OIS市场定价日银明年4月议息会议前至少加息一次至0.1%7 图表9：当投入品价格、汇率、工资达到一个门槛值，CPI的提升才会非常剧烈，门槛值测算8 图表10：投入品价格已经回落；名义薪资增速还处于低位，实际薪资增速仍处于负区间8 图表11：日本核心通胀增速动能持续回落，不支持退出超宽松货币政策9 图表12：高频CPI指数显示物价持续回落9 图表13：人民币汇率走势及成交量10 图表14：美元及人民币兑一篮子货币表现10 图表15：USDCNY中间价定价分解11 图表16：USDCNY中间价与市场预期差异11 图表17：CUS非季月合约成交、持仓量12 图表18：CUS季月合约成交、持仓量12 图表19：UC非季月合约成交、持仓量13 图表20：UC季月合约成交、持仓量13 图表21：CUS合约基差14 图表22：UC合约基差14 图表23：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表24：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表25：CUS合约远期曲线结构16 图表26：UC合约远期曲线结构16 图表27：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线17 图表28：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线17 周度关注， 周度关注：稳健的非农与跳脱的日元 11月非农数据超预期提振美元指数，人民币、欧元承压，但日元相对走强， 尤其是在本周四（12月7日）纽约交易时段，日元一度上涨至142一线。如何看 待美国11月非农数据与日元的走强？ 图表1：美指反弹，人民币、欧元承压，日元相对走强 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.美国11月就业数据打消衰退预期，薪资增速回升，推升美元上涨 美国11月非农数据超预期，打消市场前期衰退定价。非农新增就业稳健运行在疫情前趋势水平，并且多数行业处于就业扩张状态。从就业总人数看，目前非农就业总人口已超过疫情前预测的趋势水平逾200万人，反映美国经济在疫后运行强劲。将GDP增速拆分成三部分，即就业人数、工作时长、单位小时产出量 （劳动生产率），目前新增就业人数与工作时长保持稳定，3季度劳动生产率再次抬升，美国经济增速后续或更可持续。 11月名义薪资超预期环比增0.4%，后续存在薪资反弹带动通胀再度回升的压力。就业数据稳健与薪资增速回升驱动下，美元指数反弹走高。综上，对于美元指数，我们维持年报观点不变，2024年运行区间或在105-110，具体请参见《四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》。 11月美国非农数据超预期。失业率回落至3.7%，低于预期的3.9%；劳动参与率再度回升至62.8%的高位，高于预期的62.7%。新增非农就业19.9万人，高于预期18.5万人与前值15万人。 美国新增就业稳健运行在疫情前趋势水平，并且多数行业处于就业扩张状态。目前非农就业总人口已超过疫情前预测的趋势水平逾200万人，反映美国经济在 疫后运行强劲。从新增非农就业人口的3个月平均变化看，自2023年6月以来，非农就业新增人口稳健运行在疫情前（2015-2019年）每月新增19万人的水平附近，最新11月数据显示近3个月平均新增20万人，就业数据稳定，美国经济运行良好。从美国非农就业扩散指数看，当前多数行业处于就业人数扩张状态而非收缩，11月读数小幅上行至54.6%。从就业总人数看，目前美国非农就业总人数达1.57亿人，高于CBO疫情前2020年1月预测的1.55亿人，反映美国经济在疫后运行强劲。 图表2：美国11月非农超预期回升，趋势来看，新增非农就业运行在疫情前中枢水平 非农新增就业人口非农新增就业人口_3mMAPre_covid2015-2019平均 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所单位：千人 图表3：美国非农就业扩散指数显示当前更多行业处于就业人数扩张状态而非收缩 非农就业扩散指数，%荣枯线 90 80 70 60 50 40 30 20 10 Feb-00Aug-00Feb-01Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10Aug-10Feb-11Aug-11Feb-12Aug-12Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23 Aug-23 0 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表4：美国当前非农就业总人数高于CBO于疫情前预测的总人数200万人 非农就业总人数CBO预测_Jan2020 160000 155000 150000 145000 140000 135000 130000 Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERGCBO中信期货研究所单位：千 将GDP增速拆分成三部分看，即就业人数、工作时长、单位小时产出量（劳动生产率），新增就业人数与工作时长保持稳定，3季度劳动生产率再次抬升，美国经济增速后续或更可持续。美国11月平均周工时34.4h，自2023年2季度以来周工时稳定在34.3-34.4h。3季度美国非农劳动生产率再次抬升至2.4%。在新增就业人数、工作时长保持稳定下，劳动生产率抬升推动经济增速抬升，后续经济增长或更可持续。 图表5：平均周工作时长稳定 平均周工作时长（全部私企）失业率（右轴，%，逆序） 0 34.9 2 34.7 4 34.5 6 34.38 34.110 33.912 33.714 33.516 Apr-06May-07Jun-08Jul-09Aug-10Sep-11Oct-12Nov-13Dec-14Jan-16Feb-17Mar-18Apr-19May-20Jun-21Jul-22Aug-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：美国3季度非农劳动生产率大幅抬升 非农劳动生产率-同比SA 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 Mar-06Apr-07May-08Jun-09Jul-10Aug-11Sep-12Oct-13Nov-14Dec-15Jan-17Feb-18Mar-19Apr-20May-21Jun-22Jul-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 美国11月名义薪资超预期环比增0.4%，后续存在薪资反弹带动通胀