固定收益周报（汇率）：如何看待欧元与日元的升值行情？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 如何看待欧元与日元的升值行情？ 2023-12-24 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 近期欧元走强源于欧美货币政策预期分化，后续来看，欧元升值趋势可能反转，一是欧洲经济预期弱于美国；二是美国通胀反弹风险，货币政策预期反转；三是欧元多头头寸较为拥挤。日银转向继续推迟，但日元受市场对美联储降息预期的影响走势偏强。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点双周跟踪[2023-12-11至2023-12-22] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.12月22日中间价报7.0953，较12月8日上调170点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值4588点，隔夜一篮子货币调整贡献升值586点，逆周期因子贡献升值4225点。 3.近五日截至12月22日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-195点、-356点、-348点、-384点、-353点。 ⚫CUS240312月22日成交量19070手，较12月8日增加11279手 ⚫CUS240312月22日持仓量12604手，较12月8日增加1863手 ⚫UC240312月22日成交量71340手，较12月8日增加29990手 ⚫UC240312月22日持仓量82483手，较12月8日增加29896手 ⚫CUS240312月22日基差-632pips，较12月8日减少11pips ⚫UC240312月22日基差-657pips，较12月8日减少46pips ⚫12月15日，CUS2312空头展期至CUS2403的年化收益为-2.2794% ⚫12月15日，UC2312空头展期至UC2403的年化收益为-2.1577% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望如何看待欧元与日元的升值行情？ 高位承压等待回升 欧元走强源于美联储与欧央行12月议息会议对通胀与政策利率表述超预期分化，欧元随欧央行的鹰派取向应声走强。后续随着美国PCE通胀数据超预期回落，市场押注美联储更早转向，欧元相对美元继续走强。 后续来看，欧元升值趋势可能反转，一是欧洲经济预期弱于美国；二是美国通胀反弹风险，货币政策预期反转；三是从期货市场头寸拥挤程度看，欧元多头头寸较为拥挤。 日银2023年12月议息会议并未给予市场期待的加息指引，日银转向可能继续推迟。但由于市场押注美联储、欧央行明年大幅降息，即便日银转向可能继续推迟，但对日银加息以及日元升值的押注可能持续，日元走势偏强，可能持续至市场对美联储的降息预期反转，我们认为后者可能在明年一季度实现。 对于人民币汇率，我们维持认为人民币进一步贬值的空间已经有限，趋势性升值行情开启仍需等待，预计2024年运行区间在6.8–7.3，具体参见《四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量3 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解10 三、外汇期货：成交持仓情况11 四、外汇期货：基差情况13 五、外汇期货：展期情况14 六、外汇期货：远期曲线结构15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线16 免责声明17 图目录 图表1：各大央行议息会议表态分化下美元走弱、欧元走强、日元先贬后升、人民币区间震荡3 图表2：近6个月环比年化来看，PCE和核心PCE已经回落至2%一线4 图表3：市场定价2024年美联储（左图）3月开启降息；而定价欧央行（右图）4月开启降息（截至2023 年12月22日）4 图表4：欧元区12月制造业PMI持平，服务业PMI继续下行5 图表5：美国MarkitPMI显示12月服务业、综合PMI进一步上行，制造业PMI回落5 图表6：供应链压力指数领先美国CPI4个月6 图表7：CFTC持仓显示投机端持续累计欧元多头头寸，多头头寸可能已经较为拥挤6 图表8：日本11月CPI、核心CPI环比增速分别仅为-0.1%、0.1%，近6个月环比年化增速继续回落7 图表9：CFTC持仓显示伴随着日元贬值，杠杆基金持续累计日元空头头寸，空头头寸仍较高8 图表10：人民币汇率走势及成交量9 图表11：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表12：USDCNY中间价定价分解10 图表13：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表14：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表15：CUS季月合约成交、持仓量11 图表16：UC非季月合约成交、持仓量12 图表17：UC季月合约成交、持仓量12 图表18：CUS合约基差13 图表19：UC合约基差13 图表20：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表21：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表22：CUS合约远期曲线结构15 图表23：UC合约远期曲线结构15 图表24：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表25：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注， 周度关注：如何看待欧元与日元的升值行情？ 2023年各大央行最后一次议息会议以美联储超预期转鸽、欧央行出乎意外的鹰派言论以及日银仍未给予市场期待的指引告终。汇率市场表现上，欧元提振上行，美元指数回落，日元先贬后又随美元指数回落走升，如何看待欧元与日元的升值行情？ 图表1：各大央行议息会议表态分化下美元走弱、欧元走强、日元先贬后升、人民币区间震荡 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.近期欧元走强的原因：货币政策预期分化 欧元走强源于美联储与欧央行12月议息会议对通胀与政策利率表述超预期分化，欧元随欧央行的鹰派取向应声走强。后续随着美国PCE通胀数据超预期回落，市场押注美联储更早转向，欧元相对美元继续走强。 2023年12月议息会议，相比于鲍威尔对通胀回落的信心与降息表述，拉加德对通胀尤其是工资通胀更为警惕并表示当前货币政策取向并不适宜过渡到降息，欧元随欧央行的鹰派取向应声走强。 近期公布的美国PCE通胀数据低于预期，先是3季度PCE季度环比折年由2.3%下修至2%，后是周五公布的11月PCE与核心PCE环比均低于预期（11月PCE与核心PCE环比分别为-0.1%、0.1%，低于预期的0.0%、0.2%），PCE与核心PCE近6个月的环比年化值分别回落至2.0%、1.9%。 图表2：近6个月环比年化来看，PCE和核心PCE已经回落至2%一线 PCE最近6个月年化同比CorePCE最近6个月年化同比Target：2% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 在货币政策预期与通胀数据催化下，市场定价美联储更早转向。截至2023年 12月22日，市场定价美联储明年3月开启降息，全年降息超过150bp（假定每次 降息25bp，至少降息6次）；反观欧元区，市场定价欧央行4月开启本轮降息，晚于美联储，转向预期的早晚推动欧元相对美元继续走强。 图表3：市场定价2024年美联储（左图）3月开启降息；而定价欧央行（右图）4月开启降息（截至2023年12月22日） 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.后续欧元市场表现：欧元升值趋势可能反转 后续来看，欧元升值趋势可能反转，一是欧洲经济预期弱于美国；二是美国通胀反弹风险，货币政策预期反转；三是从期货市场头寸拥挤程度看，欧元多头头寸较为拥挤。 今年以来尤其是下半年欧元区与美国经济一直处于美强欧弱的局面，推动美元指数持续走强，四季度以来欧元区经济前景开始边际改善，欧元自底部回升，但从12月欧元区PMI来看，制造业PMI为44.2%，低于预期的44.6%，持平于11月，并未进一步改善；而服务业PMI继续下行至48.1%，低于预期的49.0%。反观美国，12月制造业PMI回落至48.2%，但服务业、综合PMI进一步上行至51.3%、 51%。 图表4：欧元区12月制造业PMI持平，服务业PMI继续下行 法国:制造业PMI德国:制造业PMI欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI法国:服务业PMI德国:服务业PMI 7065 6560 6055 55 50 50 45 45 4040 3535 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 3030 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：美国MarkitPMI显示12月服务业、综合PMI进一步上行，制造业PMI回落 Markit美国制造业PMIMarkit美国综合业PMIMarkit美国服务业PMI 72 67 62 57 52 47 42 Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二是，市场交易美联储可能更早转向，但明年美国通胀有反弹风险，货币政策预期将再度反转。我们对于美国核心通胀反弹风险的讨论具体可参见《美债的供给幻觉与降息预期——“吐故纳新”系列之五》，此外，近期需警惕红海危机等供应链问题对于去通胀进程的影响，历史来看，纽约联储统计发布的供应链压力指数领先美国整体CPI4个月，近期供应链压力指数可能进一步上行，整体CPI有反弹风险。 图表6：供应链压力指数领先美国CPI4个月 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 三是，从CFTC公布的欧元期货头寸净持仓来看，当前投机盘交易欧元升值的头寸可能已经较为拥挤，欧元有反转风险。截至2023年12月12日，欧元的 非商业持仓净头寸为14.7万手多方，尤其是资管公司持有36.3万手欧元多头净头寸，处于历史较高水平，多头头寸较为拥挤，可能有反转风险。 图表7：CFTC持仓显示投机端持续累计欧元多头头寸，多头头寸可能已经较为拥挤 CFTCEURO杠杆基金持仓净头寸CFTCEURO资管公司持仓净头寸 CFTCEURO非商业持仓净头寸EURUSD（右轴） 4500001.6 3500001.5 2500001.4 1500001.3 500001.2 -500001.1 -1500001 -250000 Jun-