周度经济观察：政策基调观望中

——政策基调观望中 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 中央政治局会议通稿表明，监管当局对今年的经济情况给予充分肯定，对明 年的经济增长也有进一步的期待。房地产新旧模式的切换、广义财政扩张的强 度、货币政策的总体取向是当前市场关注的主要话题，这些问题的回答需要等待 中央经济工作会议提供更多的信息。 11月进口数据的回落、以及通胀数据的全面下滑，均指向国内需求不足。 从当前的情况来看，居民消费活动恢复缓慢，同时房地产领域下行压力犹存，经 济自发修复的动能偏弱，这意味着进口和通胀回升的进程存在波折。 受超预期的就业数据影响，海外宽松预期出现降温，美元和美债收益率出现 小幅抬升。但总体而言，通胀缓和、经济降温的趋势没有实质改变，这意味着美 债收益率的下行过程或许仍未结束。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、“先立后破”是关键 2023年12月8日，中央政治局召开会议分析研究了2024年的经济工作。 在过去一年的总结上，认为“顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、 优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进， 现代化产业体系建设取得重要进展”，对过去一年的工作给予较高的评价。 对明年的大政方针上，提出“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。这些 表述有助于提振市场信心预期，边际上缓解投资者对经济大幅减速的担忧。 其中“先立后破”可能与房地产发展模式有关。考虑到当下地产投资、销售都 可能显著低于合理中枢，市场自发修复的前景并不明朗。如果未来能看到相应政 策落地，房地产企业流动性问题有望得到解决，保障房的建设也有助于缓和地产 下行对经济的拖累。“先立后破”可能意味着房地产行业新旧模式的平稳过渡，但 具体的政策细节有待中央经济工作会议确认。 有关财政政策提到“适度加力”，在今年赤字率调升的背景下这是一个相对 积极的信号，明年广义财政保持较高强度的可能性不低。 货币政策延续灵活适度的表述，变化不大。 总体而言，从今年现实的经济增长来看，全年的增长目标圆满实现，监管当 局对今年的经济情况给予充分肯定，对明年的经济增长也有进一步的期待。房地 产新旧模式的切换、广义财政扩张的强度、货币政策的总体取向是当前市场关注 的主要话题，这些问题的回答需要等待中央经济工作会议提供更多的信息。 11月我国美元计价出口同比增速-0.5%，较10月大幅回升6.9个百分点，两 年复合同比-5.1%，较上月回落0.9个百分点。出口的回升主要来自于基数效应， 不过考虑到出口价格指数可能在同比-10%的水平，实际出口增速改善幅度更大。 从两年平均的角度来看，出口分地区、分类别的数据出现广泛下滑，但幅度 相对有限。 观察东亚经济体，11月出口表现和中国接近，均在去年较弱的基数效应下出 口同比改善，剔除基数后出口增速也出现回落。东亚经济体出口的广泛回落可能 与欧美制造业偏弱的水平有关。 11月美元计价进口同比增长-0.9%，较10月回落3.9个百分点。农产品、大 豆、铁矿砂、原油等进口数量回落，下游的汽车底盘等小幅回升。 往后看，考虑到欧美制造业部门当前处于底部区域，经济出现衰退的概率偏 低，资本开支的提速也会推动制造业的恢复。在此背景下，叠加基数效应的影响， 我国出口增速有望小幅回升。 图1：进出口增速，% 11月PPI环比为-0.3%，较上月回落0.3个百分点；PPI同比3%，较上月回落 0.4个百分点。 分项来看，PPI环比的下行主要集中在石油驱动的能源和化学原料行业，反映 了同期石油价格大幅下降的影响。此外，印刷、医药、计算机电子等中下游行业价 格表现依然偏弱，消费需求不足的影响延续。 12月以来南华工业品指数中枢震荡，高盛商品指数持续走低，短期内PPI环 比难显著抬升。 11月CPI同比-0.5%，较上月回落0.3个百分点；环比-0.5%，低于过去五年- 0.06%的环比均值；核心CPI同比0.6%，持平上月。 从分项上来看，CPI的回落除了食品和能源分项，其余多数分项表现也弱于季 节性。 猪肉价格反季节性下降是导致食品项显著弱于往年均值的重要原因，交通通 信分项体现了能源的影响，对服务业通胀形成明显拖累。同时教育文娱、医疗保 健、生活用品及服务也表现弱于季节性，价格的下跌具有普遍性。 总体来看，11月CPI走弱既有食品和原油价格的扰动，也有总需求不足的影 响。未来总需求恢复的强度决定了通胀的走向，从当前的情况来看，居民消费活 动恢复缓慢，同时房地产领域下行压力犹存，经济自发修复的动能偏弱，这意味 着通胀回升的进程存在波折。 图2：CPI环比与季节性均值，% 二、底部确认进程中 上周以来权益市场继续下行，成交量小幅回升至日均八千亿多。高股息和主题 投资是最近表现较好的两个方向。 同期全球权益市场持续反弹，反映出海外利率走低的影响。考虑到近期国内 经济基本面没有明显变化、海外市场对境内的传导并非利空，A股市场的下跌表 明国内市场对包括经济增长、政策变化的预期较弱。 同时值得注意的是，资金利率的上行可能边际上对权益市场也形成了冲击。 这一资金利率的上行可能与汇率重新小幅贬值有关。 当前市场关注的焦点在于中央经济工作会议的政策表态。政治局会议上提及 的“以进促稳、先立后破”等表述，市场参与者普遍的解读较为积极，但具体的政 策细节仍在观望中。 往后看，经济和权益市场的核心在于房地产行业的演绎，如果房地产企业流 动性压力得到缓解，市场有望出现阶段性反弹。但如果这一压力继续积累，市场的信心或许会遭受持续打击。而房地产行业的走向高度依赖于政策的干预，这无 疑需要市场密切跟踪。 图3：各风格指数表现 12月以来，资金价格总体不低，推升了短端和存单利率上升，期限利差大幅 收窄。 12月以来的资金利率抬升可能与人民币汇率贬值有关，这一贬值可能更多源 于美元指数的回升，海外市场对美国宽松预期重新定价。同时“防止资金空转”的 基调可能也在货币政策的操作上有边际影响。 从绝对水平来看，当前资金利率已经回到今年一季度年内高点，而目前经济 增长、通货膨胀水平明显低于今年一季度。 考虑到美元指数总体在回落的过程中，国内经济、信用扩张需要低利率的环 境，未来资金利率有望趋势回落。在此背景下，债券市场收益率上行的空间不大， 收益率总体在中枢下行的过程中。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、非农就业超预期上行，宽松预期小幅降温 11月美国新增非农就业人口为19.9万，高于市场预期的18.5万，较上月上 升4.9万人。从结构上看，教育和保健服务、医疗和社会救助等服务业主导了非农 就业的回升，此外商品部门非农就业也出现回升。这一回升可能部分源自美国罢 工结束后的一次性影响，是10月份非农就业数据走弱的镜像。 11月失业率为3.7%，较上月回落0.1个百分点，仍然处于近一年高位。劳动 参与率62.8%，较上月小幅上升0.1个百分点，处于近两年偏高水平，显示劳动力 市场压力在逐步缓解。 工资方面，时薪环比增速为0.35%，同比增速4.0%，环比增速较上月出现抬 升。这可能与罢工涨薪影响有关。 总体而言，非农数据超预期上升、失业率下降、工资增速回升指向美国劳动 力市场边际转紧，但这可能与罢工结束等临时性因素有关，美国经济仍然处于逐 步降温的过程中。 图5：新增非农就业分项，千人 与非农就业数据的指向一致，11月美国经济数据出现小幅反弹。11月美国 ISM制造业PMI回落一个百分点至45.8%的同时，美国服务业PMI回升0.5个百 分点至50.7%。12月1日当周的初请失业金人数也出现持续抬升。 受超预期的就业数据影响，市场预期美联储首次降息的时点从明年3月推迟 至5月，预期降息幅度也出现小幅下滑。这一预期的变化推升了美国债券市场利 率，2年期美国国债收益率上行15BP至4.71%，10年期国债收益率小幅上行1BP 至4.23%；美元指数小幅抬升0.8%至104；美国股票市场小幅上涨，纳斯达克指 数表现略好于道琼斯指数。 考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美 国经济转入衰退的可能性较低。在经济逐步降温，美联储处于宽松趋势的背景下， 美国股票市场仍在有利的环境中。 图6：10年期美国TIPS和通胀预期，% 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。