周度经济观察：政策基调延续，地产仍是焦点

——政策基调延续，地产仍是焦点 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 三季度货币政策执行报告延续了此前中央金融工作会议的基调，兼顾短期 和长期问题，致力于服务实体经济、防范化解重点领域金融风险。 我们认为未来一段时间，针对房地产企业主体的融资政策将持续推出，流动 性环境的转向主要依赖于人民币汇率中枢的变化，四季度与明年一季度商业银 行信贷供应的波动有望小幅收窄，货币政策总体在中性环境中。 经历了由海外利率下行和国内地产政策基调调整带来的反弹后，当前权益 市场转入政策的观望和评估期。房地产企业端融资环境能否持续改善、居民购房 需求能否企稳，决定了权益市场运行的方向。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、货币政策兼顾长期和短期 11月27日中国人民银行发布三季度货币政策执行报告，货币政策执行报告 的基调与10月底中央金融工作会议的表述一致，致力于服务实体经济、保持货币 政策稳健性、防范化解重点领域金融风险。 在货币信贷层面，报告指出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初 信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，并强调 “要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认 识。”这或许意味着商业银行的货币信贷投放周期性波动会逐步减弱，信贷投放 更注重中长期影响。 在支持实体经济层面，报告指出“结构性货币政策继续加大对重点领域和薄 弱环节的支持，提高民营和小微企业融资可得性和便利性”，并再次强调“一视同 仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；继续用好“第二支箭”支持民营房 地产企业发债融资；支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。”这表明房地 产领域的流动性问题得到监管部门的高度重视，当前相关政策细则在密集出台， 房地产行业流动性压力能否彻底解除值得密切关注。 在利率、汇率层面，报告指出“稳定银行负债成本，增强金融支持实体经济的 可持续性；坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置， 坚决防范汇率超调风险。”这说明汇率在央行政策排序中相对靠前，汇率在当前 位置的长时间稳定后，央行货币政策的宽松可能会逐步到来。 在防范化解金融风险层面，报告指出“平稳有序推动重点区域、重点机构和 重点领域风险处置和改革化险。统筹协调好金融支持地方融资平台债务风险化解，压实地方政府主体责任，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制增量。”目前中小 银行、地方融资平台、房地产领域的债务是监管重点关注的风险点，与房地产领 域的风险多数通过市场化解决不同，地方政府相关债务可能更多依赖于中央政府 制度安排化解，这一债务化解过程时间更久、过程更为平稳。 报告在专栏中还分析了加强货币政策与财政政策协同；盘活资金存量，提高 资金使用效率；持续强化金融赋能，助理民营经济恢复发展等问题。 总体而言，三季度货币政策执行报告延续了此前中央金融工作会议的基调， 回应了市场关切的房地产、汇率、信贷投放等相关问题。我们倾向于认为未来一 段时间，针对房地产企业主体的融资政策将会持续推出，流动性环境的转向主要 依赖于人民币汇率中枢的变化，四季度与明年一季度商业银行信贷供应层面的波 动有望小幅收窄，货币政策总体在中性环境中。 10月工业企业营收当月同比2.9%，较9月上升0.7个百分点。这主要与同期 低基数有关。工业企业利润当月同比2.7%，较9月回落9.2个百分点，两年复合 同比较9月回落6.8个百分点。工业企业经营数据出现全面走弱。 10月工业企业产成品存货同比2%，较9月回落1.1个百分点。在经历了三个 月左右的库存回补后，工业企业存货回补在接近尾声，进而对经济形成向下的影 响，中国库存变化的方向与海外主要经济体总体一致。 往后看，尽管存货的波动会对工业企业盈利形成短期扰动，但考虑到PPI同 比增速的抬升，稳增长政策在地产、基建领域的发力，预计工业企业利润明年有 望温和抬升。 图1：工业企业利润与营收当月同比，% 11月以来，高频数据显示新房销售出现滑落，滑落幅度超出往年季节性水平， 这一场景已经持续接近一个月，而同期二手房销售不弱，与2019年同期相当。在 8月份以来政策放松后，新房和二手房市场出现较大的分化，二手房市场成交量显 著好于政策放松前，新房成交量缺乏改善。优质房企债券市场的波动传导给居民， 加深了居民对交付风险的担忧，导致居民减少在新房市场的购买，供应冲击可能 带来了新房、二手房销售层面的差异。近期尽管监管当局对房地产企业开始实施 救助，这一救助有助于缓和居民对交付风险的担忧，但具体的救助效果如何仍需 时间观察。 此外，尽管近期二手房市场成交量回暖，政策暖风不断，但价格承压的迹象 还在延续。这表明二手房市场上供应在持续释放，居民部门对房价上涨的预期在 进一步恶化。 我们认为，在当下房地产企业层面遭遇的流动性压力不再扩散增加的前提下， 供应层面的企稳有助于房地产市场的改善，但这一前提的确认无疑需要更多政策的落地。这可能涉及如何平衡短期和长期风险、协调政府和市场的资源、引导市 场的信心预期等，目前我们仍处于偏早期阶段。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 二、底部确认进程中 上周以来权益市场小幅下行，成交量日均九千亿。消费和周期板块涨幅领先， 成长风格最弱。 同期全球权益市场持续反弹，反映出海外利率走低的影响。考虑到近期国内 经济基本面没有明显变化、海外市场对境内的传导并非利空，A股市场的下跌可 能暗示国内市场预期和风险偏好较弱。 上周房地产行业指数涨幅最大，既有政策引领的作用，也反映了行业轮动的 影响。当下市场可能正在经历底部的确认过程。尽管房地产相关的政策持续出台， 但商品房销售面积在单边下滑、价格也表现低迷，房地产企业端融资环境的实质 改善尚未出现。房地产供应和需求端最终的企稳，有望带来权益市场的触底改善， 这一过程仍需等待。 因此总体来看，经历了由海外利率下行和国内地产政策基调调整带来的反弹 后，当前市场转入政策的观望和评估期，房地产企业端融资环境能否持续改善、 居民购房需求能否企稳，决定了权益市场运行的方向。当前市场处于磨底的过程 中。 图3：各风格指数表现 经历了11月初资金价格走低后，本月中旬以来资金价格再次上行，推升了短 端和存单利率，期限利差大幅收窄。 最近一周人民币汇率升值至8月之前的水平，汇率因素不是资金面收紧的主 要原因，而资金价格的抬升可能与政府债加速发行有关。 考虑到当前国内经济基本面偏弱、通胀温和、汇率开始逐步企稳，我们倾向 于认为随着人民币汇率的持续企稳，资金面有望转向宽松，资金价格系统性上行 的风险有限。 往后看，从国内经济基本面、汇率走向、信用扩张的进展来看，债券市场收益 率上行的空间不大，收益率总体在中枢下行的过程中。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、经济降温延续，美股反弹未完 最新公布的美国11月议息会议纪要与此前美联储主席的表态接近。 关于货币政策，委员会的讨论重点从加息的幅度转向高利率维持的时间。如 果相关信息表明委员会的通胀目标进展不足，则进一步收紧货币政策是适当的。 在通胀明显朝着委员会的目标持续下降之前，政策保持一段时间的限制性立场是 合适的。 关于通胀。委员会认为通胀在高位，表现出放缓的趋势，不过仍需要观察。并 强调高通胀可能维持时间会较久，存在上行风险。预计核心PCE同比和核心PCE 同比在年底分别回落至3%、3.5%左右水平，于2026年回落至接近2%。 关于经济。委员会认为三季度美国经济表现强劲，劳动力市场维持紧张。金 融条件收紧对实体部门的影响可能大于预期，经济活动存在减速风险。预计四季 度美国经济增速低于三季度，未来两年美国经济低于潜在增速，直到2026年实际 增长与潜在增长一致。 议息会议纪要的公布对市场的影响有限，市场预期美国12月不会加息，明年 降息发生在年中，降息幅度在100BP左右。 最新公布的数据显示美国经济处于降温的过程中。10月美国耐用品订单环比 为-5.4%，较上月大幅下行9.4个百分点。这一减速部分源于工人罢工的影响，同 时也反映出经济总体出现走弱。10月美国成屋销售同比增速为-14.6%，较上月回 升1个百分点，但仍处于低位，高利率环境对房地产市场的影响持续体现。11月 美国制造业MarkitPMI为49.4，较上月回落0.6个百分点。周度的初请失业金人 数也连续低于市场预期。 欧元区经济活动小幅改善。11月欧元区制造业PMI为43.8，较上月回升0.7 个百分点，德国制造业的回升形成主要支撑；欧元区服务业PMI为48.2，较上月 回升0.4个百分点，德国法国均有小幅改善。 欧央行官员近期的表态总体偏谨慎。欧央行行长表示要对通胀保持警惕，德 国央行行长声称欧央行紧缩性政策对通胀的抑制效果需到明年。市场参与者预期 欧央行首次降息发生在明年三季度。 总体而言，11月以来，伴随美国经济降温的逐步确认，美债收益率和美元指 数开始从高位回落，无风险利率的快速下行推动美股反弹，市场的风险偏好也在 逐步回升。 往后看，考虑到美国实体部门资产负债表健康、通胀的压力在逐步缓和，经 济出现硬着陆的风险较低，美股仍在回升的过程中。 图5：10年期美债TIPS和通胀预期，% 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。