周度经济观察：需求自然回落，政策观望途中

——需求自然回落，政策观望途中 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 从11月PMI和高频数据来看，总需求仍然处于偏弱的状态，宏观经济的企 稳反弹需要依赖于外部政策的干预。而当前房地产企业的救助、财政发力的政策 效果尚不明显，经济仍然处在磨底的过程中。 在海外权益市场上涨的背景下，A股表现持续低迷，这反映出国内市场预期 和风险偏好较弱。市场的关注更多聚焦于12月中央经济工作会议，期待在房地 产、货币和财政政策层面能有更积极的表述。 越来越多数据指向美国经济在持续降温，市场不断预期明年美国降息时点 提前，以及更大的降息幅度。经济的走弱以及宽松预期的升温，有助于债券市场 利率的下行和权益市场的反弹，这一过程仍在进行中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、需求自然下滑，静待政策落地 11月制造业PMI为49.4，较上月小幅回升0.1个百分点，弱于季节性，延续 了上月回落的趋势。建筑业PMI环比上升1.5个点至55，可能反映出基建和保交 楼的加速，这与水泥、玻璃价格偏强的指向一致。服务业PMI为49.3，较上月回 落0.8个百分点，今年3月以来持续滑落。经济在各部门之间的表现存在分化。 分项来看，除在手订单外，多数分项均小幅走弱，走弱幅度趋缓。此外，库存 出现去化的迹象。 价格层面，原材料购进价格下滑1.9个百分点至50.7，南华工业品指数10月 以来中枢小幅回落，两者表现基本一致。 从量价数据来看，当前总需求仍然表现偏弱，经济内生增长动能不足，企业 出现存货去化的迹象。从目前经济运行的情况来看，宏观经济的企稳反弹需要依 赖于外部政策的干预，而房地产企业的救助、财政发力的政策效果尚不明显，经 济仍然处在磨底的过程中。 图1：PMI环比变化，% 11月以来，高频数据显示新房销售的滑落幅度超出往年季节性水平，这一场 景已经持续接近一个月，而同期二手房销售不弱，与2019年差别不大。 此外，高能级城市放松带来改善型需求的群体在购房过程中卖一买一，导致 二手房供应激增价格大幅下跌。 在当下房地产企业层面遭遇的流动性压力不再扩散增加的前提下，二手房的 企稳有助于房地产市场的改善，但这一前提的确认无疑需要更多政策的落地。这 可能涉及如何平衡短期和长期风险、协调政府和市场的资源、引导市场的信心预 期等，目前我们仍处于偏早期阶段。 总体而言，当前宏观经济最为关键的变量仍然在于房地产行业。供应层面， 房地产企业流动性压力如何缓解，对经济和金融体系的稳定性影响巨大。需求层 面，刺激政策推出的时间和力度，主导了商品房销售触底的节奏，也将对市场信 心预期带来显著影响，这无疑需要我们耐心等待。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 二、底部确认进程中 上周以来权益市场小幅下行，成交量日均七千亿多。成长和稳定板块涨幅领 先，金融风格最弱，房地产相关行业跌幅较大。 同期全球权益市场持续反弹，反映出海外利率走低的影响。考虑到近期国内 经济基本面没有明显变化、海外市场对境内的传导并非利空，A股的下跌表明国 内市场预期和风险偏好较弱。 上周TMT板块涨幅较大，既有相关行业动态的影响，也反映出当下基本面变 化不大的情况下主题投资兴起。而与此对应的是，房地产行业预期再次出现走弱， 政策出台的节奏和力度似乎与市场预期有落差，房地产企业流动性压力增加，这 一压力对经济和金融体系的稳定形成了负面冲击。 往后看，市场的关注更多聚焦于12月中央经济工作会议，期待在房地产、货 币和财政政策层面能有更积极的表述。在此背景下，权益市场处于政策观望期， 市场仍然处于磨底的过程中。 图3：各风格指数表现 11月资金价格中枢偏高，推升了短端和存单利率，期限利差大幅收窄。 此前资金价格的抬升主要源于汇率的波动，而当前人民币汇率已经稳定在8 月之前的水平，因此近期资金价格的抬升或许与国债加速发行有关。 从高频的经济、通胀数据来看，国内需求持续低迷、通胀压力温和，货币政策 进一步收紧的必要性不高。 往后看，从国内经济基本面、汇率走向、信用扩张的进展来看，债券市场收益 率上行的空间不大，收益率总体在中枢下行的过程中。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、经济降温延续，美股反弹未完 最新公布的数据显示，美国将三季度实际GDP环比折年增速从4.9%上调至 5.2%，这一上修幅度高于市场预期。GDP的上修主要贡献为私人投资，私人投资 环比折年增速从8.4%上修至10.5%，表明企业投资活动仍在加速。 尽管三季度GDP数据出现上修，但近期公布的多数数据均指向美国经济在持 续降温。 美联储公布的经济状况褐皮书指出，耐用消费品销售下滑、劳动力需求放缓。 美国10月PCE同比增速为3%，较上月下滑0.4个百分点；核心PCE同比增速为3.5%，较上月下滑0.2个百分点。这背后除了原油价格下跌的影响以外，也反映出 美国服务业领域在持续降温。同期美国10月个人消费支出环比增速为0.2%，较 上月大幅下滑0.5个百分点，耐用消费品和服务消费均出现减速。需求的减速在劳 动力市场上也有体现，11月美国初请失业金人数超预期上行，表明劳动力市场在 逐步转松。 制造业的表现类似。11月美国ISM制造业PMI为46.7，持平于上月，位于 年内偏低水平。分项来看，产出、就业、新出口订单均出现明显下滑，订单库存也 在走弱，制造业领域需求减速的趋势仍在延续。 面对持续降温的经济数据，美联储官员沃勒近期表示“目前美联储货币政策 位置良好，政策有助于推动经济放缓和通胀重回2%”，同时他指出“如果通胀未 来3-5个月持续放缓，或许可以看到降息”。不过与此同时，美联储主席鲍威尔表 示推测何时降息仍然为时过早，并表示如果合适，准备进一步收紧政策。旧金山 联储主席戴利、纽约联储主席威廉姆斯也表达了偏鹰的态度。 尽管美联储内部关于降息的态度存在分歧，但当前市场的看法更多基于客观 数据，市场参与者不断通过短期数据来修正中长期观点。在多数经济数据走弱的 背景下，市场预期美联储最早在明年3月份降息，明年降息次数也攀升至5次， 累计幅度为125BP。 在此背景下，美债收益率出现普遍下行。2年和10年期美债收益率分别下行 36BP、25BP至2.56%和4.22%。同期美元指数小幅下跌，美股普遍上涨，黄金价 格大幅反弹。 往后看，考虑到美国实体部门资产负债表健康、通胀的压力在逐步缓和、以 及美国监管部门政策调整灵活，未来美国经济出现硬着陆的风险较低。经济的走 弱有助于债券市场利率的下行和权益市场的反弹，这一过程仍在进行中。 图5：10年期美债TIPS和通胀预期，% 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。