非银行金融行业跟踪：再融资监管明确，低估值券商有望受益

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：再融资监管 东明确，低估值券商有望受益 兴 证证券：本周市场日均成交额环比大增约1100亿至0.98万亿；两融余额（11.09券升至1.65万亿。我们看到，中央金融工作会议召开以来，政策推出更为密集，股力度显著增大。周中上交所就优化再融资监管安排答记者问时，明确指出五点份要求：1.严格限制破发、破净上市公司再融资；2.连续亏损（近两个会计年度）有企业两次融资间隔不得低于18个月；3.存在财务性投资比例较高的上市公司须限相应调减再融资金额；4.前次募集资金基本使用完毕后方可开启新一轮再融资；公5.再融资募资投向应与现有主业密切相关，产生明显协同。但也指出了几个例外司情况：1.符合国家重大战略方向的再融资不适用本次监管安排；2.小额再融资（不证超过3亿元且不超过净资产的20%）不适用于破发、破净、亏损要求；3.董事券会确定全部发行对象的再融资不适用于破发、破净、亏损要求。同时，针对并研购重组配套融资，资金用于提质增效、做优做强的，监管要求因募资用途不同究而有所差异；用于补充流动资金、偿还债务的，适用破发、破净要求。此外，报政策实施明确“新老划断”，前期已受理、目前处于审核阶段的项目不适用于本 告次监管安排。我们认为，此次监管明确再融资监管要求，在“从严”导向基础 之上，对上市公司募资投向、过往募资使用等方面进行规范，降低逆向选择和道德风险，同时将弱化再融资对存量流动性的“虹吸效应”。但也对部分重点行业，小额资金需求及明确发行对象的再融资案例实施差异化处理，对部分低估 2023年11月13日 看好/维持 非银行金融 行业报告 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 84 1.81% 行业市值(亿元) 58412.25 6.75% 流通市值(亿元) 44513.8 6.51% 行业平均市盈率 18.11 / 行业指数走势图 31.6% 非银行金融 沪深300 11.6% -8.4% 11/141/143/145/147/149/14 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 值行业上市公司的融资要求给予适当照顾，盈利能力尚可但估值长期处于低位 的证券行业有望受益。 保险：近期国内经济持续复苏和资本市场的多重政策利好落地有望改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓 手。但考虑到偏向储蓄型产品的负债端结构令NBVM持续保持在较低水平，保险股的估值天花板短期难以抬升。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升 而近期对银保渠道佣金的监管及对短期健康险的监管趋严对行业经营产生一定冲击，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 板块表现：11月6日至11月10日5个交易日间非银板块整体上涨0.19%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业20/31；其中证券板块上涨3.10%，跑赢 沪深300指数（0.07%）；保险板块下跌6.46%，跑输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为方正证券（24.94%）、国联证券（15.59%）、信达证券 （12.36%）、太平洋（10.38%）、锦龙股份（9.81%），保险公司涨跌幅分别为 天茂集团（0.00%）、新华保险（-1.60%）、中国人保（-2.82%）、中国人寿（-5.62%）、中国平安（-6.39%）、中国太保（-10.39%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：再融资监管明确，低估值券商有望受益 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比大增约1100亿至0.98万亿；两融余额（11.09）升至1.65万亿。我们看到，中央金融工作会议召开以来，政策推出更为密集，力度显著增大。周中上交所就优化再融资监管安排答记者问时，明确指出五点要求：1.严格限制破发、破净上市公司再融资；2.连续亏损（近两个会计年度）企业两次融资 间隔不得低于18个月；3.存在财务性投资比例较高的上市公司须相应调减再融资金额；4.前次募集资金基本使用完毕后方可开启新一轮再融资；5.再融资募资投向应与现有主业密切相关，产生明显协同。但也指出了几个例外情况：1.符合国家重大战略方向的再融资不适用本次监管安排；2.小额再融资（不超过3亿元且不 超过净资产的20%）不适用于破发、破净、亏损要求；3.董事会确定全部发行对象的再融资不适用于破发、破净、亏损要求。同时，针对并购重组配套融资，资金用于提质增效、做优做强的，监管要求因募资用途不 同而有所差异；用于补充流动资金、偿还债务的，适用破发、破净要求。此外，政策实施明确“新老划断”，前期已受理、目前处于审核阶段的项目不适用于本次监管安排。我们认为，此次监管明确再融资监管要求， 在“从严”导向基础之上，对上市公司募资投向、过往募资使用等方面进行规范，降低逆向选择和道德风险， 同时将弱化再融资对存量流动性的“虹吸效应”。但也对部分重点行业，小额资金需求及明确发行对象的再融资案例实施差异化处理，对部分低估值行业上市公司的融资要求给予适当照顾，盈利能力尚可但估值长期处于低位的证券行业有望受益。 同时，证监会就《首次公开发行股票并上市辅导监管规定（修订草案征求意见稿）》、《首发企业现场检查规定（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，加强对中介机构发行及上市辅导行为的监管，降低前期大量项目“一查就撤”对投资者信心产生的负面影响。但需要注意的是，监管细化短期或对投行业务开展产生一定影响。 此外，基金业协会披露2023Q3机构公募基金销售保有规模数据，受年初以来市场大幅波动影响，主动权益基金超额收益率和获得超额收益基金的比例呈现下降趋势，推动ETF发行规模逆市增长。而券商由于自身经营属性而直接受益于ETF的蓬勃发展，截至三季度末券商保有规模实现规模逆市增长和市占率持续上行。通过和欧美市场进行比较后发现，随着国内权益市场的有效性不断提升，主动管理基金获取alpha的难度将持续增大，ETF有望依靠其较低的综合费率和与基准指数的极低误差而受到资金青睐，特别是对管理费高度敏感的资金。故从中长期角度看，ETF将逐步占据更大的市场份额。而深耕ETF市场的头部券商及财富管理标签券商有望持续受益于该趋势，增长确定性及空间可期。 我们还看到，随着美联储加息的持续停滞和停止加息的预期增强，美国十年债利率上行动能减弱，中美利差 进一步倒挂的压力有所下降，人民币汇率压力得到释放，有望推动国内资产重定价。同时，中美高层互访日益频繁有助于推动资本市场风险偏好上行。叠加国内经济复苏进程的持续，证券板块有望在基本面修复、政策博弈与资金博弈中彰显资本市场“风向标”的优势地位，建议继续重点关注。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册 制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：再融资监管明确，低估值券商有望受益 会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。在持续性政策利好预期下，我们继续建议顺势而为，右侧操作，而当前在板块持续调整后，建议关注右侧行情中的左侧机会。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有 望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司在市场剧烈波动的情况下前三季度业绩仍能保持较强稳定性和确定性，且近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值1.34xPB，建议持续关注。 保险： 近期国内经济持续复苏和资本市场的多重政策利好落地有望改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考 虑到偏向储蓄型产品的负债端结构令NBVM持续保持在较低水平，保险股的估值天花板短期难以抬升。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，而近期对银保渠道佣金的监管及对短期健康险的监管趋严对行业经营产生一定冲击，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 11月6日至11月10日5个交易日间非银板块整体上涨0.19%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 20/31；其中证券板块上涨3.10%，跑赢沪深300指数（0.07%）；保险板块下跌6.46%，跑输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为方正证券（24.94%）、国联证券（15.59%）、信达证券（12.36%）、太平洋 （10.38%）、锦龙股份（9.81%），保险公司涨跌幅分别为天茂集团（0.00%）、新华保险（-1.60%）、中国人保（-2.82%）、中国人寿（-5.62%）、中国平安（-6.39%）、中国太保（-10.39%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 2022-11-14 2022-11-28 2022-12-12 2022-12-26 2023-01-10 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-12 2023-04-26 2023-05-15 2023-05-29 2023-06-12 2023-06-28 2023-07-12 2023-07-26 2023-08-09 2023-08-23 2023-09-06 2023-09-20 2023-10-12 2023-10-26 2023-11-09 -10.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 2022-11-14 2022-11-28 2022-12-12 2022-12-26 2023-01-10 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-12 2023-04-26 2023-05-15 2023-05-29 2023-06-12 2023-06-28 2023-07-12 2023-07-26 2023-0