家电行业2024年投资策略：国内稳步复苏，外销高景气可期

空调内销或回归正常区间，关注行业价格竞争：今年国内空调出货量有望创历史新高，主要因为前期受疫情影响而积压的更新需求回补、渠道补库存及夏季气温较高等因素推动。考虑到需求回补效应减弱，我们推测2024年空调内销或将回归正常销量区间。当前空调行业渠道库存有所提升，空调龙头市场份额有所下降，我们认为明年行业价格竞争力度或加剧。空调龙头规模优势较强、渠道布局完善，经营表现将更为稳健。 Mini LED电视价格带持续下探，渗透率有望加速提升：和LCD液晶电视相比，Mini LED背光电视具备高亮度、高对比度等画质优势。价格是此前限制Mini LED背光电视快速普及的重要因素。 未来MiniLED背光电视的降本驱动力主要来自：1）芯片、基板、驱动IC设计优化；2）芯片、基板产能陆续释放，规模效应显现； 3）封装厂持续扩产，封装良率提升。我们预计未来几年Mini LED背光电视成本能维持每年10%以上的降幅，渗透率有望持续提升。 2024年家电外销有望延续高景气：受益于海外补库存和人民币贬值，2023年家电外销表现好于资本市场预期。据海关数据，2023Q3国内家电对拉美、欧洲、北美的出口情况良好，洗衣机、冰箱品类增速较高。我们认为2024年家电出口有望延续高景气，主要因为：1）美国库存增速见底，行业有望进入补库周期。2）2023年初以来，欧美消费者信心指数企稳回升，东南亚国家零售市场景气呈现复苏态势。3）国内企业在海外市场份额持续提升，业务模式更多向自主品牌转变。 投资建议：空调基数压力高峰已过。虽然目前在空调淡季，但是前期积压需求的回补仍在发生作用。地产政策的边际放松，也将对空调需求有所贡献。考虑基数，去年安装卡增速的峰值在三季度。随着基数回归正常，空调的数据表现将出现环比改善。结合估值，我们优先推荐美的集团、海尔智家、格力电器、三花智控。另外，国内热泵的需求正在上升，对应标的包括日出东方、英华特等。以康师傅为代表的软饮涨价，显示日常消费景气依然坚挺，以海容冷链为代表的相关公司具备长期投资价值。家电的出口需求出现结构性复苏，资本市场对地缘政治关系也开始出现积极预期，出口型企业值得重点关注，包括新宝股份、石头科技、Vesync等。其他推荐标的，请见报告正文。 风险提示：原材料价格大涨，地产政策变化，人民币大幅升值 1.投资要点 1.1.核心观点 当前，我们认为2024年值得关注的投资机会包括： 家电企业出口情况值得关注。我们认为出口仍存有以下利好因素：1）美国库存增速见底，行业有望进入补库周期。2）2023年初以来，欧美消费者信心指数企稳回升，东南亚国家零售市场景气呈现复苏态势。3）国内企业在海外市场份额持续提升，业务模式更多向自主品牌转变。 2024年，国内地产预期有望改善。由于前期地产新开工情况不佳，明年地产竣工或承压，资本市场已有所预期。我们也看到，在地产景气波动阶段，政府也出台了相应政策缓解压力。我们认为，政策传导到地产改善需要一定时间，期间也会伴随着消费者预期修复。 随着国内消费景气恢复，我们认为可选消费有望展现弹性，例如扫地机、商用冷柜、厨房小家电等行业，建议关注α较强的个股机会。 1.2.有别于市场的观点 部分投资者对家电外销景气持续性存有担忧。我们认为，明年家电出口仍有较多积极因素： 1）海外的家电需求或将走出底部，我们观察到欧洲消费者信心指数与东南亚市场零售景气向好。2）库存增速见底，行业有望进入补库周期。以库存同比下降为判断依据，目前美国主要家居建材零售商去库周期已接近1年，同时伴随着终端需求的改善，行业景气度明年有望提升。3）国内企业在海外市场份额持续提升，业务模式更多向自主品牌转变。2022年美的OBM业务收入占海外智能家居业务的收入比例超过40%。家电企业自主品牌在新兴市场的影响力不断提升。根据海信视像半年报，2023H1海信品牌电视在墨西哥零售市场的销量份额位居第二位。海信在墨西哥运营的显示制造基地总产能超过800万台，有效提高了市场反应效率。 2023年美的在巴西的第三座工厂正式奠基，主要覆盖冰箱、洗衣机等品类。美的计划在四年内成为巴西冰箱行业领导品牌之一。 资本市场对地产链需求偏悲观。我们认为，明年竣工增速较低市场已有所预期，但是今年下半年以来地产政策逐步放松，各项楼市支持政策持续落地，量变下或引起质变，资本市场预期有望修复。 2.2024年空调内销或回归正常区间，关注行业价格竞争 2024年空调内销或将回归正常销量区间。据产业在线数据，2023年1~10月空调、冰箱、洗衣机内销累计出货量YoY+15.0%、+5.0%、+2.2%。今年国内空调消费明显好于冰箱、洗衣机，主要因为前期受疫情影响而积压的更新需求回补、渠道补库存及夏季气温较高等因素推动。 结合产业在线排产数据，我们推测2023年空调内销出货量将达到9968万台，全年出货量有望创历史新高。考虑到需求回补效应减弱，我们认为2024年空调内销或将回归正常销量区间。参考疫情前三年的内销量规模，我们预计2024年空调内销量规模为8800万台~9300万台。 图1.空调内销出货量及同比增速 图2.空调线上、线下零售量YoY 空调行业渠道库存偏高，格力、海尔渠道库存有所提升。根据产业在线数据计算，10月末空调行业渠道库存周期约3.9个月，处于近五年同期偏高位置。分品牌来看，格力渠道库存有所提升，但仍处于健康水平；海尔、海信渠道库存提升至近五年同期偏高水平；美的、奥克斯经过旺季消化后，渠道库存有所下降。整体来看，当前空调渠道库存压力有所上升，后续需关注库存去化情况。 图3.2023年10月末空调行业渠道库存周期约3.9个月 图4.2023年10月末格力空调渠道库存周期约3.7个月 图5.2023年10月末美的空调渠道库存周期约2.3个月 图6.2023年10月末海尔空调渠道库存周期约5.8个月 图7.2023年10月末奥克斯空调渠道库存周期约5.3个月 图8.2023年10月末海信空调渠道库存周期约4.9个月 空调价格竞争或加剧，龙头经营更具稳定性。据奥维云网和中怡康数据，10月空调行业线上、线下均价YoY-0.2%、-0.6%。受到消费景气平淡和渠道库存提升影响，空调行业均价有所下降，中小品牌均价降幅更大。据奥维云网数据，10月奥克斯、长虹均价YoY-10.1%、-8.8%。 当前空调龙头份额有所下降，行业渠道库存有所提升，且考虑到2024年空调行业销量或回归正常区间，我们认为明年行业价格竞争力度或加剧。空调龙头规模优势较强、渠道布局完善，经营表现将更为稳健。 图9.空调行业线上、线下零售均价YoY 图10.空调龙头品牌内销量份额有所下降 推荐标的 格力电器：明年空调内销量将回归正常区间，行业价格竞争或加剧。我们认为，格力空调规模优势突出，且持续推动线上线下一体化的新零售模式改革，市场份额有望提升。据产业在线数据，12月格力空调内、外销排产量较去年同期实绩分别增长5.6%、45.5%。格力空调排产意愿持续回升，盈利能力稳定，后续经营业绩有望持续提升。 海尔智家：受美联储加息，美国地产景气下行影响。2023年海尔美国地区收入增速明显放缓。 展望2024年，如果美国进入降息周期，地产景气复苏，海尔美国业务有望实现较快增长。美国行业需求恢复也有望扭转当前价格战的状态，提振公司美国业务盈利能力。虽然2024年上半年国内家电业务可能存在高基数压力，但是海尔持续推进高端品牌建设、强化薄弱品类销售，收入端有望保持韧性。公司不断深化数字化变革，盈利能力仍有提升空间。 美的集团：公司B端、C端业务共同发展，长期来看收入成长动力充足。展望2024年，虽然公司可能面临内销高基数压力，但是目前美的海外订单增速较快，外销有望保持较快增长。 美的持续加强海外自主品牌建设，海外业务经营质量有望不断改善。公司B端业务具有较强的成长性，有望提振公司整体增速。 海信家电：央空表现稳健，家空及冰洗外销高增有望延续。海信日立产品及研发实力突出，长期有望持续受益央空渗透率提升。公司内销渠道结构优化，新风空调增长迅速，白电内销份额有望提升。产业在线数据显示，10月海信冰箱出口量同比提升70.3%，延续三季度高增趋势，海信白电外销有望延续。三电收购后持续减亏，新能源订单持续落地有望进一步提升收入增速。 3.Mini LED电视价格带持续下探，渗透率有望加速提升 MiniLED背光电视阵营不断扩大，行业有望进入加速增长期。2022年以来TCL、海信纷纷加码Mini LED背光电视产品线。2023年10月，小米发布S Pro系列Mini LED电视，推动Mini LED背光电视行业价格带进一步下移。根据小米公司战报，截至11月10日，小米S Pro系列全渠道累计销售额突破2亿元。和LCD液晶电视相比，Mini LED背光电视具备高亮度、高对比度等画质优势。价格是此前限制Mini LED背光电视快速普及的重要因素。我们认为小米发布的高性价比Mini LED背光电视将提高消费者对这一品类的认知，加速行业的发展。 图11.小米电视S Pro Mini LED背光电视 图12.Mini LED背光电视和LCD液晶电视对比 Mini LED背光电视成本有望持续下降。Mini LED背光电视产业链上游包括芯片厂、驱动IC厂、材料厂等。中游包括背光模组厂、面板厂。下游为TCL、海信、三星等电视品牌商。根据行家说Research测算，Mini LED背光源占65英寸Mini LED背光显示模组成本的50%左右。在Mini LED背光灯板的成本结构中，PCB基板、驱动IC、Mini LED芯片的占比较高。 小米Mini LED背光电视和行业内相近分区数的产品相比价格优势明显，我们认为原因包括 1）小米以硬件作为流量入口，通过互联网业务变现，Mini LED电视定价能追求高性价比。 2）各品牌商Mini LED灯珠用量不同。小米75英寸Mini LED电视的LED灯珠数在2300颗左右，海信75E8K的LED灯珠数在3000颗左右。展望未来Mini LED背光电视的降本驱动力主要来自：1）芯片、基板、驱动IC设计优化；2）芯片、基板产能陆续释放，规模效应显现； 3）封装厂持续扩产，封装良率提升。参考TCL 2021年发布的65英寸Mini LED背光电视C12售价12999元（160分区）；2023年发布的65英寸Mini LED背光电视Q10GPro售价为6499元（576分区），年均价格降幅接近30%。我们预计未来几年Mini LED背光电视成本能维持每年10%以上的降幅。 图13.Mini LED背光电视产业链 表1：各品牌75英寸Mini LED背光电视对比 图14.Mini LED背光灯板成本结构 图15.2023H1 Mini LED、OLED、LCD电视均价（元） 2024年国内Mini LED背光电视行业销量有望超过120万台。当前Mini LED背光电视的价格水平较LCD液晶电视较高。奥维云网数据显示，2023H1国内Mini LED背光电视均价比相近尺寸LCD液晶电视高100%~130%。根据奥维，2023H1 Mini LED背光电视在国内电视市场的渗透率为2.3%，同比+1.6pct。随着Mini LED背光电视价格带进一步下探，渗透率有望持续提升。根据奥维，2022年电视行业销量3634万台，2023Q1~Q3电视行业销量同比-13%，假设2024年国内电视销量为3200万台。我们假设2024年Mini LED背光电视在电视市场的渗透率提升至4%，则其销量有望超过120万台。 推荐标的： 兆驰股份：公司有望充分受益于Mini LED行业景气上行。公司布局LED全产业链，Mini LED背光客户覆盖三星、索尼、TCL、小米等品牌方。Mini LED背光电视渗透率快速提升有望拉动公司芯片及封装业务增长。Mini LED直显方面，公司COB封装直通率和良率大幅提升，产品成本快速下降，正