家电行业2023年中期策略：国内复苏兑现，外销景气可期

国内消费边际改善，空调有望延续高景气：受渠道补库存、热夏催化、前期需求回补等因素影响，2023年国内空调景气度向好，在众多消费品中表现突出。我们认为，下半年空调内销有望延续高景气度，主要因为前期受疫情影响而积压的空调更新需求将持续回补（见《更新，添置：空调市场隐秘的角落》），且炎夏有望催化需求加速释放；旺季终端动销较好推动库存去化，后续补库存需求有望保障空调出货量稳定增长。另外，今年上半年地产竣工数据改善，国家统计局数据显示，今年1~6月住宅竣工面积YoY+18.5%。住宅竣工向好有望提振下半年及明年的厨电、白电需求。 空调价格稳中有升，企业盈利有望展现弹性：今年以来，空调龙头内销份额有所下降，奥克斯、海信、长虹等品牌份额有所提升。我们观察到，在国内消费景气波动的情况下，空调龙头未开展价格战（奥维数据显示，2023Q2空调行业线上、线下均价YoY+4%/+5%），二线品牌性价比优势得到体现。我们认为，当前空调行业竞争格局稳定，价格稳中有升，空调龙头盈利能力有望改善，二线品牌有望展现较大弹性。 999563347 家电外销复苏，值得资本市场关注：今年上半年家电出口增速转正。分品类来看，洗衣机、吸尘器、热泵、液晶电视机出口增速相对较快。分地区来看，家电对美出口额增速慢于整体出口增速，主要因为海外渠道库存降低，企业有补库存需求，且人民币贬值对出口企业收入带来正向贡献。展望下半年，美国新房销售数据环比改善、欧美消费者信心持续回升，海外家电消费需求有望逐步复苏，且考虑到下半年美联储加息概率较高，人民币兑美元汇率可能持续处于低位，利好出口型家电企业。 投资建议：年初以来，家电的复苏进度稳健。监测数据显示，家电的需求已经有所恢复，尤其空调行业的恢复节奏相对较快。 另外，由于存在成本红利、汇率红利，下半年家电有望实现较好的业绩表现。结合估值，我们优先推荐美的集团、格力电器、三花智控；部分家电出口企业的订单已经开始恢复，人民币贬值增厚相关企业利润，重点关注比依股份、新宝股份、奥马电器、石头科技。其他推荐标的，请见报告正文。 风险提示：原材料价格大涨，人民币大幅升值，海外需求大幅下降 618家电消费稳步复苏，空调表现亮眼 2023-06-25 更新，添置：空调市场隐秘的角落 2023-06-04 需求拐点已显，盈利能力持续改善 2023-05-21 成本红利持续释放，Q1基金重仓家电比例环比回升 2023-05-09 1.投资要点 1.1.核心观点 疫情放开后，我们看到2023H1国内家电行业的基本面压力有所缓解，销售复苏，尤其是空调行业；企业外销好于资本市场预期。当前，我们认为2023 H2 值得关注的投资机会包括：空调行业有望保持较高景气度。我们预期，在7~8月高温下，前期滞后需求有望加速释放、去化库存，而进入新冷年，空调企业也有补库存需求，建议关注白电龙头公司。 关注家电企业出口情况。我们认为出口仍存有以下利好因素：1）美国地产销售环比改善；2）人民币兑美元汇率可能持续处于低位；3）海外消费呈恢复态势。 地产竣工数据改善，利好家电。今年以来，住宅竣工面积持续改善。根据国家统计局数据，今年1~6月住宅竣工面积YoY+18.5%，我们认为今年下半年及明年的大家电需求有望得到提振。我们预计2023 H2 地产竣工有望继续改善，一方面是上年同期低基数，另一方面，前期未及时竣工的楼盘将在政策推动下交付。 中期来看，随着国内消费景气恢复，可选消费也有望复苏，例如扫地机、商用冷柜等。 1.2.有别于市场的观点 资本市场对2023 H2 家电需求空间存疑。我们分析，在政策层面，随着“保交楼”推行，地产竣工数据正在改善，这对大家电下半年销售均有拉动作用（详见《春江水暖，复苏可期——家电行业2023年投资策略》）。此外，进入炎夏，高温天气也会催化空调需求释放，空调销售有望好于资本市场预期。2023H1空调销售景气较高，既有补库存因素，也有前期需求回补影响。根据产业在线，2023H1空调行业内销量YoY+25%。 部分投资者对外销景气持续性存有担忧。我们认为，下半年外销环境中，仍存有积极因素： 1）需求上，海外的家电需求或将走出底部。我们观察到近期美国市场地产销售好转、欧洲消费者信心指数与东南亚市场零售景气向好。2）汇率上，根据CME美联储观察数据，美国下半年进一步加息的可能性较高。若美联储持续加息，汇率波动对家电企业出口收入、利润带来正贡献。 一些投资者担心空调行业会爆发价格战。根据产业在线，2023H1格力、美的空调内销量份额同比分别-2.8/-1.5pct，同期奥克斯、长虹等空调品牌内销量份额有所提升，行业内销量CR2下降。空调行业产生这种现象，与国内消费景气波动、龙头品牌未进行价格战相关。我们认为，在国内空调景气度较好的情况下，行业价格战概率较低。可供参考的是，2017年，在国内空调行业景气度较高的情况下，奥克斯、长虹的内销份额也有提升，但格力、美的未打价格战。我们分析，2023 H2 国内空调行业在天气催化下，需求有望释放，而企业也将补库存，需求较好。 2.空调内销有望延续高景气，价格上行推动盈利改善 2023H2空调内销有望延续高景气度。据产业在线数据，2023年1~5月空调、冰箱、洗衣机累计内销量YoY+23%/+5%/+2%。今年以来，国内空调消费景气度明显好于冰箱、洗衣机，主要受到渠道补库存、热夏催化终端动销向好、前期需求回补等因素推动。我们认为，下半年空调内销有望延续高景气度。主要因为：一方面，前期受疫情影响而积压的空调更新需求将持续回补（详见《更新，添置：空调市场隐秘的角落》），根据我们测算，2020~2022年国内空调添置与更新需求量累计减少2300多万台，这部分需求有望在疫后三年回补。且炎夏有望催化需求加速释放。另一方面，旺季终端动销较好推动库存去化，后续补库存需求有望保障空调出货量稳定增长。 图1.2023Q2空调行业内销量同比增长30% 图2.2023Q2空调行业线上、线下零售量同比提升 表1：受疫情影响，国内空冰洗添置&更新需求下滑 空调行业渠道库存偏高，格力渠道库存处于较低水平。根据产业在线数据计算，5月末空调行业渠道库存周期约4.0个月，处于近五年同期偏高位置。分品牌来看，格力空调渠道库存处于近五年同期偏低位置，但考虑到格力渠道改革后减少压货模式，当前渠道库存或处于较为健康的水平；美的、海尔和其他中小品牌的渠道库存普遍处于近五年同期偏高水平，考虑到今年空调终端动销火热，且中小品牌持续完善渠道布局，当前的渠道库存水平亦属合理。 整体来看，当前空调渠道库存压力不高，随着炎夏推动库存去化，下半年有望出现补库需求。 图3.2023年5月末空调行业渠道库存周期约4.0个月 图4.2023年5月末格力空调渠道库存周期约3.7个月 图5.2023年5月末美的空调渠道库存周期约2.7个月 图6.2023年5月末海尔空调渠道库存周期约4.5个月 图7.2023年5月末奥克斯空调渠道库存周期约5.5个月 图8.2023年5月末海信空调渠道库存周期约4.9个月 空调价格稳中有升，企业盈利能力有望改善。据奥维云网数据显示，2023Q2空调行业线上、线下均价YoY+4%/+5%。据产业在线数据，2023H1空调内销量CR3同比下降4.7pct。今年以来，空调龙头内销份额有所下降，奥克斯、海信、长虹等中小品牌份额有所提升，主要因为国内消费景气波动，空调龙头价格战风险降低，中小品牌性价比优势得到体现。我们认为，当前空调行业竞争格局稳定，价格稳中有升，空调龙头盈利能力有望改善，中小品牌有望展现较大弹性。 图9.奥克斯、长虹等品牌空调内销量份额提升 图10.2023Q2各空调品牌线下零售均价同比提升 图11.2023Q2各空调品牌线上零售均价同比提升 推荐标的 美的集团：公司2B业务放量增长。根据公告，2023Q1美的2B业务收入占比27%，收入增速24%。我们认为，美的2B业务快速增长，显示出公司多年布局已有成效，明年值得积极关注； 国内业务，我们看到空调行业补库存+前期需求释放，根据产业在线，2023年1~5月美的空调内销量YoY+17%。外销层面，得益于海外客户补库存，外销好于资本市场预期。 格力电器：空调内销景气度较高，格力经营表现有望持续向好。二季度以来，空调终端动销延续较好表现，据奥维云网数据，Q2格力空调线上、线下销售额YoY+43%、+7%。格力618战报显示，天猫、京东销售额同比增长40%、28%。高温天气和促销活动释放了增长的积极信号，格力7月排产意愿有所提升。据产业在线数据，7月格力空调内外销排产量较去年同期实绩分别增长21%、4%。盈利端，行业竞争格局较为稳定，且受益于产品结构优化，奥维数据显示格力空调终端零售均价同比有所提升，公司盈利能力有望持续修复。 海尔智家：短期来看，受美联储加息影响，美国地产景气下行压制家电需求，导致海尔海外业务中，收入、利润占比较高的美国业务增长有所放缓。若美国地产景气复苏，海尔在美国的业务有望释放较大的收入、利润弹性。长期来看，海尔作为全球大家电行业龙头，具有全球化的研发、供应链体系，在全球各区域市场均通过品牌出海占据了行业领先的市场份额。 海尔持续推进产品创新、渠道扩张、品类扩张，在全球市场的份额有望持续提升。此外，公司不断提升产品结构，优化全球供应链布局，通过数字化变革提升效率，盈利能力有望保持上行趋势。 海信家电：家空及冰洗盈利弹性持续显现，外销有望带来进一步的收入及盈利弹性。公司Q2业绩预告增速延续Q1高增趋势，主要因公司渠道结构与产品结构优化，原材料价格同比较低也起到了一定正向作用。预计海信家电央空收入Q2稳健增长，家空及冰洗Q2内销收入同比增长较快。公司外销收入增速Q2环比Q1改善，三电Q2收入增速稳健延续Q1水平。公司整合三电控股后，三电盈利水平持续改善。中央空调是大家电领域的成长性赛道，海信家电的竞争优势突出，有望受益于下游需求的提升。我们认为在央空稳中向好，家空内销增速高于行业的情况下，家空及冰洗外销转正后也能带来进一步的收入与盈利弹性。 长虹美菱：受益于空调内销高景气度和产品性价比优势，Q2长虹空调内销延续高速增长态势，欧美通胀压力缓解，库存去化近尾声，公司持续开拓市场，空调外销延续增长。据产业在线数据，2023Q2长虹空调内销量、外销量YoY+109%、+60%。冰箱方面，公司在国内市场持续推广精品、打造爆品，Q2冰箱内销表现稳健；公司在海外市场持续加大品牌业务投入，提升海外经营质量，Q2冰箱外销持续表现较好。据产业在线数据，2023年4-5月美菱冰箱内销量、外销量YoY-6%、+100%。展望后续，在空调行业需求向好且行业价格较为稳定的背景下，二线品牌盈利能力有望持续修复，展现更大的业绩弹性。 三花智控：公司是空调制冷零配件龙头企业，下游空调行业景气度高，利好三花；另外，公司汽零业务也在高速增长。在盈利能力方面，三花汽零组件自产比例不断提升，该业务盈利能力改善。 3.上半年家电外销景气复苏，下半年有望持续改善 今年上半年家电出口增速转正，外销景气较好。分品类来看，洗衣机、液晶电视机、热泵出口增速相对较快。分地区来看，家电对美出口额增速慢于整体出口增速。我们认为主要因为： 1）海外渠道库存降低，企业有补库存需求。2022年欧洲渠道库存跌至较低水平，2023年上半年存在补库存需求。美国截止2023年5月的耐用消费品库存仍然处在较高水平，补库需求尚不明显。 图12.家电出口增速 图13.家电对欧美出口增速（人民币口径） 图14.家电分品类出口额同比增速（美元口径） 图15.美国耐用消费品存货（亿美元） 图16.欧盟27国零售信心指数：库存 2）人民币贬值对出口企业收入带来正向贡献。2022年以来美国持续加息，2023年上半年人民币兑美元持续贬值，2023Q2人民币兑美元汇率相比去年同期贬值约6%。2023Q2人民币口径下的家电出口增速显著好于美元口径下的