工业涂料芯技术，国产替代迈向蓝海

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年12月07日 工业涂料芯技术，国产替代迈向蓝海 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 62.58 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603062 93.0/58.1 67.59 16.56 26.46 麦加芯彩 沪深300 0% -4% -9% -13% -18% -22% 2023/11 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003 联系电话： 研究助理：金兵 邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 评级及分析师信息 麦加芯彩(603062) ►工业涂料小巨人，风电和集装箱涂料头部企业。公司是工业涂料细分赛道的头部企业，公司2021年风电叶片涂料占据该领域近30%的市场份额，集装箱涂料市占率约20%，是中国四大集装箱涂料供应商之一。布局“1+3+N”战略，其中1代表专注于环保、高性能、特殊功能涂料；3代表构建三大业务板块：新能源、远洋运输、大基建；N代表每个板块不断外拓。公司现有上海基地产能为水性涂料2万吨/年；南通基地水性涂料4万吨/年、油性涂料2万吨/年，无溶剂涂料1万吨/年；募投7万吨珠海基地扩充产能，水性涂料已经成为公司最主要的产品。 相对股价% ►“油转水”催化工业涂料格局重塑，国产替代为大势所趋。根招股书整个涂料大市场1600亿美元，相较于建筑涂料，工业涂料下游领域多、单体体量较小、技术壁垒高、认证周期较长，过往外资占据主导，而国内企业近年来国产替代进程如火如荼，将会是未来最大趋势：首先是环保驱使水性漆等环保涂料占比大幅提升带来弯道超车机会，“油转水”趋势明朗；其次是功能化、个性化涂料产品要求越来越高；未来国产化替代未来势不可挡，我们认为公司在集装箱涂料和风电涂料的成功经验有望进一步复制到船舶涂料等其他更大领域中去，实现跨领域成长。 ►集装箱或已开始复苏，风电涂料持续增长。集装箱经历了2021年集运高点后于22Q4-23Q3开始逐季下滑，目前我们判断库存周期将率先见底回升带动需求，行业CR4超90%格局稳固，且替换制造需求也将提振需求；风电涂料分为叶片和塔筒两个市场，在碳中和背景下受益于需求持续提升，同时公司将进入塔筒领域，带来新的增量；我们预计2027年，风电叶片和塔筒涂料需求分别达到4.76万吨和9.48万吨，合计市场规模超45亿元，2023-27年CAGR为8.2%；集装箱涂料2026年有望恢复至31.5万吨，对应近56亿元市场规模，2023-26年CAGR为55%。 ►核心技术建构护城河，前瞻布局船舶和光伏涂料大蓝海。目前公司已经布局船舶涂料，我们测算亚洲市场空间约200亿元，远大于风电和集装箱涂料，公司预计2023年末将开始第三方认证，我们认为依靠公司技术储备和客户协同，将有望切入船舶涂料供应商体系内，实现公司中长期跨越式成长；公司宣布与科思创战略合作进军光伏涂料，预计单光伏 边框涂层的未来需求潜力就有望达到数万吨级别，光伏涂料蓝海亦值得期待。 投资建议 我们预计2023-2025年，公司实现收入11.13/15.43/18.64亿元，同比增速-19.7%/38.6%/20.9%，归母净利润1.94/3.01/3.53亿元，同比增速-25.3%/54.9%/17.3%，EPS 1.80/2.79/3.27元，对应12月7日62.58元收盘价 34.81/22.47/19.15xPE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期，新产品研发进度不及预期；下游需求不及预期；成本高于预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,990 1,387 1,113 1,543 1,864 YoY（%） 111.5% -30.3% -19.7% 38.6% 20.9% 归母净利润(百万元) 326 260 194 301 353 YoY（%） 85.4% -20.2% -25.3% 54.9% 17.3% 毛利率（%） 31.6% 31.7% 32.8% 31.7% 31.5% 每股收益（元） 4.02 3.21 1.80 2.79 3.27 ROE 64.1% 40.5% 8.5% 11.6% 12.0% 市盈率 15.57 19.50 34.81 22.47 19.15 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.工业涂料小巨人，多板块全方位战略布局5 1.1.坚定“1+3+N”战略，为集装箱、风电涂料行业龙头5 1.2.集装箱涂料短期内承压，风电涂料趋势向好7 2.工业涂料市场前景光明，国产替代为大势所趋9 2.1.下游应用场景多元，千亿市场开启在即9 2.2.全球涂料超1600亿美元市场空间，亚洲是最大的生产地区10 2.3.风电涂料需求持续增长，集装箱市场迎来回暖11 2.4.“油转水”环保势不可挡，多因共振促行业竞争格局重塑14 3.核心技术建构护城河，下游领域不断延展17 3.1.风电叶片涂料单项冠军，下游客户认可度高17 3.2.产能持续扩张，战略布局船舶和光伏涂料大蓝海19 4.盈利预测和估值20 5.风险提示21 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司主要产品及下游应用场景5 图3公司股权结构（截至23Q3）7 图420-21年公司营收高增，23Q1-Q3承压7 图520-23H1业务结构受下游周期影响变化较大7 图620-21年公司利润高增，23Q1-Q3承压8 图723H1分产品和综合毛利率逐渐回暖8 图820-23H1公司现金流状况良好8 图920-22年费用率整体趋势下降8 图10涂料下游应用场景多元化9 图11涂料行业上下游产业链情况10 图1221-29年全球涂料市场规模情况及预测10 图132022年全球涂料市场地区分布情况10 图142011-2022年全国涂料总产量呈快速增长趋势11 图1510-22年全球风电累计装机量（GW）11 图1610-22年中国风电新增和累计装机容量11 图1716-22年中国集装箱产量与全球出口贸易总额13 图1822-23M4的中国金属集装箱月度制造量/万m³13 图1920-25年中国桥梁钢结构产量稳步提升14 图2016-22年100强涂料企业国内与国际品牌占比情况15 图212022年全球涂料企业竞争头部集中16 图222021年中国工业涂料市场竞争分散16 图232020年中国集装箱涂料行业竞争集中17 表1国内风电涂料市场规模测算12 表2国内集装箱涂料市场规模测算13 表3国内支持环保涂料的政策和规划14 表4行业主要参与者16 表5公司的头部风电叶片客户名单18 表6公司的头部集装箱客户名单18 表7公司2022年及未来产能规划19 表8公司在船舶涂料的相关技术研发19 表9盈利预测20 表10可比公司估值21 1.工业涂料小巨人，多板块全方位战略布局 1.1.坚定“1+3+N”战略，为集装箱、风电涂料行业龙头 深耕工业涂料行业，专注“1+3+N”战略。公司是一家聚焦于风电涂料、集装箱涂料等工业涂料领域的研发、生产和销售的高新技术企业，重点开发创新性高性能的水性环保产品，致力于低碳环保、防腐蚀、抗冲击、耐雨蚀和抗结冰等产品的研发和应用。公司于2015年获得上海市科技小巨人企业、2020年获得上海市“专精特新”中小企业、2021年获得上海市专利工作试点企业、并于2022年获得了工信部专精特新“小巨人”企业称号、“国家知识产权优势企业”等荣誉。公司执行“1+3+N”战略，其中1代表专注于环保、高性能、特殊功能涂料；3代表构建三大业务板块：新能源板块、远洋运输板块、大基建板块；N代表每个板块中，在坚守高端定位的前提下，不断扩充新的应用领域。 图1公司发展历程 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 公司是风电叶片及集装箱涂料龙头之一，风电叶片涂料单项冠军。自2002年成 立以来，公司始终聚焦于集装箱涂料的经营，并于2009年开始自主研发风电叶片涂料产品，2010年推向市场。凭借对涂料市场及客户需求的深刻理解和对产业发展方向的良好判断，公司自2010年即开始大力研究开发集装箱环保涂料，并于2016年开始建设南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能；同年，公司推出了环保类水性风电叶片涂料产品。公司在细分行业市占率处于领先水平，已经成为上述领域国内头部的涂料供应商之一。2020年及2021年公司风电叶片涂料占据该领域近三分之一的市场份额，处于市场头部地位，并获得了涂界2022年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号。目前，公司正在向风电塔筒涂料、船舶涂料、港口设备涂料、储能设备涂料等相关工业涂料领域进行开拓。 干货箱：中国每年平均生产300万标准箱（TEU）的干货集装箱。自2017年起，出于集装箱制造行业对环境保护的当责，整个行业实现了从传统的溶剂型涂料转换为水性涂料，在行业中，麦加芯彩也连续多年排名前四位。 图2公司主要产品及下游应用场景 集装箱涂料 冷藏箱：自2017年行业推行涂料水性化以来，麦加芯彩一直致力于研发冷藏集装箱水性聚氨酯涂料，目前已有多个成功施工案例，具有快速响应、匹配市场需求的产品开发经验。 特种集装箱：35吨敞顶集装箱：适用于煤炭、焦煤、铁矿石等散装货物，箱内涂层具有良好的耐磨性或抗冲击性，并获得FDA认证。我们的主要涂装项目之一是中国铁路集装箱，以配合国家“一带一路”发展需求，适应集装箱铁路运输的快速发展。 耐化学品集装箱：适用于装运固体或液体腐蚀性化学品，如硫磺、化肥等，麦加芯彩的涂 海上集装箱：适用于高盐度的大气腐蚀环境，麦加芯彩特定的涂料产品体系在沿海地区和海上钻井平台等环境中应用多年后集装箱涂层均表现优异。 料体系具有很好的耐化学品性能。 45'HC集装箱：欧洲铁路集装箱，采用特殊高强度钢板和小型波纹，在涂料施工和外观上 53'HC集装箱：北美铁路集装箱，采用特殊高强度钢板和小型波纹，在涂料施工和外观上都带来了挑战。在施工以及防腐性能均得到客户的认可。 都带来了挑战。 桥梁涂料 风电叶片涂层产品 风电能源涂料 油性聚氨酯底面合一系列和油性聚氨酯胶衣系列配套产品；水性聚氨酯底面合一系列和水性聚氨酯胶衣系列配套产品； 油性聚氨酯防挂冰产品和水性聚氨酯防挂冰产品；油性快干配套产品和水性快干配套产品； 环氧膜内胶衣、无溶剂膜内胶衣产品和水性膜内胶衣系列产品； 风电叶片前缘保护产品已经研发十多年，推出了一系列可应用于极苛环境的特种产品。 塔筒涂层产品 传统型溶剂型系列产品；水性环保配套系列配套产品； 新型无溶剂环保型系列配套产品。 应用于梁式桥、拱式桥、悬索桥、斜拉桥、钢构桥和组合体系桥等各式桥梁。针对钢结构桥梁和混凝土桥梁防护有着完善的产品配套体系和针对性的防护方案，以及丰富的案例经验，为客户提供优质的产品和服务。 钢结构涂料 钢结构消耗量持续增长，钢结构设计使用比例升高。麦加芯彩积极开发推动钢结构防腐技术的进一步研发与应用。推出性能稳定的防腐拳头产品，为客户提供更好的防腐防护产品选择。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司股权集中，一致行动人控股60.99%。公司实际控制人为黄雁夷和罗永键，为母子关系，分别持有壹信实业62.91%和5.81%股权，对应间接持有公司38.37%和3.54%股份；壹信实业于2003年6月设立，设立的背景及原因系其原计划从事集装箱贸易业务，但后续并未实际从事经营活动。黄雁雄和黄雁杰分别通过壹信实业间接持有公司11.84%和7.23%股份，与黄雁夷系姐弟关系，均为实际控制人之一致行动人。麦加芯彩旗下拥有香港麦加、南通麦加和珠海麦加三个全资控股子公司。 图3公司股权结构（截至23Q3） 资料来源：公司招股书，Wind