债市技术面周报（12月第2周）：农商行连续两周“抄底”存单

农商行连续两周“抄底”存单 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（12月第2周） 报告日期：2023-12-9 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 资金转松，曲线进一步平坦 本周资金转松，利率曲线进一步平坦化，短端上行，长端不动：一方面，11月的基本面数据难以推动债市收益率上行，另一方面，市场对于重要会议的召开相对保持谨慎，而资金面的整体转松主要是由于大行放量，其净融出再度升至5万亿元，中小行则持续净融入： 第一，银行系资金融出持续下降，中小行转为净融入。本周五银行系资金净融出降至4.32万亿元，中小行于周二转为净融入，周五净融入升 至0.68万亿元。同时从出钱量上来看，中小行周内持续保持单日融 入，周五单日融入发生额攀升至0.57万亿元。 第二，杠杆率、久期周内均略有下降。尽管杠杆率较上周五上升，但周内来看周五杠杆率108.86%，较周一下降0.09pct。而中长期债基久期在连续4周的上升后也出现下降，本周五久期中位数（去杠杆）降至 1.87年，较上周五下降0.03年。 第三，短端利率再度上行4bp，与存单利率维持高位。其中1Y国债收益率上行4bp至2.38%，位于历史78%分位点。 农商行连续两周“抄底”同业存单 现券交易方面，本周利率债、信用债成交量持续下行，而近期同业存单交易相对活跃，买卖盘结构出现了较为明显的变化：我们在此前报告 《存单利率为何持续上行？》中提及在《管理办法》下存单利率上行与银行减少委外有关，货基已经连续9周抛售同业存单，本周其净卖出 1149亿元存单。 近两周来农商行已经连续“抄底”存单，分别净买入777亿元、988亿元存单，为同业存单主力买盘。从机构属性来看，农商行的主要交易券种为利率债与同业存单，而在利率债其通常起到债市“稳定器”的作用。往后看，若农商行持续大额接盘同业存单（其自身通常也净买入存单），NCD利率或有望维持并出现下行机会。 此外，本周非银机构的配置值得关注。临近年末，保险机构增配149亿 元地方债、其他（含境外机构）则买入173亿元国债与586亿元存单。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：升至108.86%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.5万亿元，日均隔夜占比88.45%5 1.3资金面：银行系资金融出持续下降6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）降至1.87年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债短端收益率上行8 3.2期限利差：利差略有回落，国开债10Y-7Y持续倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂整体加剧9 3.4隐含税率：基本持平9 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：大额交易机构较为单一10 4.2分券种：利率债成交量回落10 4.3分机构：货基持续净卖出同业存单12 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62023年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表1212月4日至12月8日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表16大行分券种成交（单位：亿元）12 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表22理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.86% 12月4日-12月8日，杠杆率周内波动下降。截至12月8日，杠杆率约为108.86%，较上周五（12月1日）上升0.04pct，较周一（12月4日）下降0.09pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 12月8日，银行间质押式回购余额约为11.41万亿元，较上周五上升0.07万亿元， 较周一下降0.07万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2023202220212020 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.5万亿元，日均隔夜占比88.45% 日均回购成交额较上周上升，12月8日质押式回购成交额为7.4万亿元。12月4日至12月8日，质押式回购日均成交额约为7.5万亿元，上升2.1万亿元；周五质押式回 购成交额约7.4万亿元，较上周五上升1.2万亿元，较周一上升0.2万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 12月4日-12月8日，隔夜质押式回购成交额均值为6.7万亿元，环比增加2.2万亿元。隔夜成交占比均值为88.45%，环比上升5.72pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2022202120202023 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续下降 12月4日至12月8日，银行系资金融出持续下降。大行与政策行12月8日资金融 出升至5.0万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.30万亿元，周五净融入0.68万 亿元。银行系净融出降至4.32万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入回落。12月8日理财净融入降至0.32万亿元， 基金净融入降至2.05万亿元。 12月4日至12月8日，银行单日出钱量先升后降。大行12月8日单日出钱量升至 4.01万亿元，中小行单日融入发生额升至0.57万亿元，银行系单日出钱量升至3.44万亿元。 图表52023年11月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62023年11月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 理财 2023/12/8 -3.44 -4.01 0.57 0.06 1.52 1.08 0.22 0.18 2023/12/7 -3.66 -4.19 0.53 0.14 1.57 1.08 0.22 0.26 2023/12/6 -3.90 -4.22 0.32 0.08 1.67 1.16 0.26 0.27 2023/12/5 -3.73 -3.95 0.22 0.16 1.54 1.09 0.25 0.26 2023/12/4 -3.67 -3.75 0.07 0.32 1.42 1.03 0.24 0.25 2023/12/1 -3.22 -2.97 -0.25 0.35 1.14 0.90 0.19 0.28 2023/11/30 -1.85 -2.09 0.24 0.27 0.65 0.46 0.10 0.21 2023/11/29 -2.48 -2.27 -0.21 0.19 0.91 0.71 0.16 0.23 2023/11/28 -2.91 -2.79 -0.12 0.18 1.10 0.82 0.16 0.29 2023/11/27 -2.98 -3.15 0.16 0.10 1.26 0.95 0.18 0.15 2023/11/24 -3.20 -3.21 0.00 0.08 1.48 1.00 0.19 0.10 2023/11/23 -3.16 -3.17 0.01 0.01 1.51 1.04 0.18 0.08 2023/11/22 -3.13 -3.06 -0.07 0.01 1.52 1.03 0.17 0.09 2023/11/21 -3.15 -3.13 -0.03 0.05 1.55 1.05 0.17 0.04 2023/11/20 -3.03 -3.22 0.19 -0.02 1.52 1.04 0.18 0.01 2023/11/17 -2.94 -3.01 0.07 -0.03 1.46 1.05 0.17 -0.01 2023/11/16 -2.82 -2.93 0.11 -0.10 1.47 1.02 0.20 -0.03 2023/11/15 -2.95 -3.04 0.09 -0.11 1.48 1.02 0.18 0.02 2023/11/14 -3.11 -3.25 0.13 -0.03 1.53 1.07 0.17 0.02 2023/11/13 -3.32 -3.65 0.34 -0.04 1.55 1.12 0.21 0.07 2023/11/10 -3.26 -3.65 0.39 -0.07 1.54 1.07 0.20 0.14 2023/11/9 -3.38 -3.63 0.25 -0.03 1.54 1.11 0.20 0.17 2023/11/8 -3.49 -3.60 0.11 -0.04 1.59 1.11 0.21 0.18 2023/11/7 -3.52 -3.67 0.14 0.06 1.55 1.11 0.19 0.19 2023/11/6 -3.50 -3.69 0.19 0.03 1.52 1.10 0.19 0.19 2023/11/3 -3.48 -3.13 -0.34 0.16 1.43 1.03 0.17 0.22 2023/11/2 -3.35 -2.80 -0.55 0.23 1.26 0.94 0.16 0.32 2023/11/1 -2.33 -2.22 -0.12 -0.06 1.09 0.87 0.16 0.10 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）降至1.87年 本周（12月4日-12月8日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.87年（去杠杆）、1.91年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）降至1.87年，较上周五下降0.03 年；久期中位数（含杠杆）降至1.91年，较上周五下降0.04年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 4.0 加杠杆与去杠杆的久期中位数差值（右轴）中长期债基季报披露实际久期中位数中长期债基久期中位数（含杠杆）中长期债基久期中位数（去杠杆）10Y国债收益率（右轴） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2018/9 2018/11 2019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9