美国就业数据超预期短期压制金属价格，不改板块上行逻辑

【本周关键词】：美国非农就业数据超预期，中国央行连续13个月增持黄金投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速：本周美国就业数据超预期，压制贵金属价格，中期看随着超额储蓄的消耗及高利率维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：本周全球制造业景气度略有修复，全球制造业整体仍处于筑底回升前半段。基本金属供给瓶颈终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格整体有所承压：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-2.2%、-3.0%、-4.9%、-5.2%、3.0%、-0.5%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-0.5%、-0.2%、-2.4%、0.5%、4.5%、3.4%；2）COMEX黄金收于2014.50美元/盎司，环比下跌3.60%，SHFE黄金收于475.20元/克，环比下跌0.12%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,075.84点，环比下跌0.34%，跑赢上证综指1.71个百分点，能源金属、贵金属、小金属、金属新材料、工业金属的涨跌幅分别为6.56%、-0.90%、-1.16%、-1.88%、-2.70%。 宏观“三因素”总结——筑底回升前半段：国内经济仍处于筑底阶段；美国11月就业数据超预期；欧元区第三季度GDP环比回落。具体来看： 1）国内经济仍处于筑底阶段：11月CPI同比为-0.5%（前值-0.2%，预期-0.1%），PPI同比为-3.0%（前值-2.6%，预期-2.8%）；11月进口金额当月同比为-0.6%（前值3.0%，预期3.58%），出口金额当月同比为0.5%（前值-6.4%，预期0.71%）；11月黄金储备为7,158万盎司（前值7,120万盎司）。 2）美国就业数据超预期：11月非制造业PMI为52.7（前值51.8，预期52.0），11月Markit服务业PMI商务活动季调为50.8（前值50.6，预期50.8）；10月耐用品新增订单季调环比为-5.39%（ 前值4.03%）， 全部制造业新增订单环比为-4.58%（ 前值1.54%）；11月失业率季调为3.7%（前值3.9%，预期3.9%），11月新增非农就业人数季调为19.9万人（前值15.0万人，预期18.0万人）。 3）欧元区第三季度GDP环比回落：11月欧元区服务业PMI为48.7（前值47.8，预期48.2）；10月欧元区PPI同比为-9.4%（前值-12.4%，预期-9.4%），环比0.2%（前值0.5%，预期0.2%）；第三季度欧元区GDP终值季调环比为-0.1%（前值0.1%，预期-0.1%），实际GDP终值季调同比为0.0%（前值0.5%）。 4）11月全球制造业景气度回升：11月全球制造业PMI为49.3，环比增加0.5，连续15个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美国就业数据超预期，金价回落 周内，十年期美债实际收益率2.02%，环比+0.02pcts，实际收益率模型计算的残差1206.4美元/盎司，环比-64.3美元/盎司；市场进一步交易美联储明年降息的预期，然而周内美国非制造业PMI超预期回升，且11月失业率回落且低于预期，新增非农就业人数超预期回升，美国就业市场仍显示韧性，贵金属价格有所回落。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：美元指数回升，整体价格承压 宏观方面，美国就业数据超预期，表明美国就业市场仍显示韧性；欧元区11月服务业PMI仍处于荣枯线以下，且第三季度GDP环比回落，叠加欧央行关于降息的鸽派发言，支撑美元走强，基本金属价格整体承压。 1、对于电解铝，库存持续去化，铝价有望止跌企稳。 供应方面，本周电解铝企业继续释放新投产产能，增产主要体现在内蒙古地区，电解铝供应较上周小幅增加。截至目前，电解铝行业开工产能4201.4万吨，较上周增加4万吨。需求方面，内国内下游需求整体一般，汽车工业型材相对较好，其他版块暂无订单增量释放。库存方面，社会库存已回落至56万吨，预计年末国内铝锭库存整体仍得以维持偏弱去库的走势。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格2985元/吨， 环比持平，氧化铝成本2952元/吨，环比上升0.46%，吨毛利33元/吨，环比下降14元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4713/吨，环比下降2.01%；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4692元/吨，环比持平，周内平均吨毛利20元/吨，环比持平；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本5316元/吨，环比持平，周内平均吨毛利-604元/吨，环比持平。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16208元/吨，环比下降0.11%，长江现货铝价18560元/吨，环比下降0.54%，吨铝盈利1561元，环比下降3.39%。 总结来看，供应端短期暂无更多变动预期，短期宏观氛围偏弱加之消费淡季影响作用较大，短期铝价维持弱势震荡为主，中长期在库存持续去化且重回底部的支撑下，铝价有望止跌企稳。 2、美元回弹铜价高位回落，基本面对铜价提供支撑。 供给方面，继上周2024年BM落地以后，周内铜精矿现货市场成交热度逐步回升，国内部分炼厂的补货需求释放直接导致现货加工费快速恶化。本周国内电解铜产量环比小幅下降。需求方面，下游逢低补库但整体增量有限，本周精铜杆订单延续平淡行情。库存方面，SMM主流地区社会库存环比增加0.27万吨；国内保税区铜库存环比持平；海外LME和Comex库存环比增加0.46万吨。 总结来看，本周美元回弹带动铜价高位回落，但基本面及国内宏观情绪仍给予铜价较强支撑，预计铜价仍将呈现坚挺走势。 3、对于锌，周内内外盘重心下移。 美元指数回升压制金属价格，另外，海外LME库存位于21.8万吨以上的高位，表明海外消费较差，且明年冶炼端供应过剩预期下，锌价整体承压。供给方面，百川统计本周国内锌产量11.43万吨，环比降1.12%；需求方面，周初北方地区环保限产阴霾再起，下游企业采买积极性减弱，以刚需补库为主，下游消费淡季特征明显。库存方面，七地锌锭库存8.23万吨，较上周去库0.56万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑0.01%，纳斯达克↑0.69%，标普↑0.21%）。 本周A股整体回落：上证指数收于2,969.56点，环比下跌2.05%；深证成指收于9,553.92点，环比下跌1.71%；沪深300收于3,399.46点，环比下跌2.40%；申万有色金属指数收于4,075.84点，环比下跌0.34%，跑赢上证综指1.71个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，能源金属、贵金属、小金属、金属新材料、工业金属的涨跌幅分别为6.56%、-0.90%、-1.16%、-1.88%、-2.70%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美国就业数据超预期，金价回落 周内，市场进一步交易美联储明年降息的预期，然而周内美国非制造业PMI超预期回升，且11月失业率回落且低于预期，新增非农就业人数超预期回升，美国就业市场仍显示韧性，贵金属价格有所回落。截至12月8日，COMEX黄金收于2014.50美元/盎司，环比下跌3.60%； COMEX白银收于23.28美元/盎司，环比下跌9.98%；SHFE黄金收于475.20元/克，环比下跌0.12%；SHFE白银收于6012元/千克，环比下跌2.69%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数回升，整体价格承压 周内，美国就业数据超预期，表明美国就业市场仍显示韧性；欧元区11月服务业PMI仍处于荣枯线以下，且第三季度GDP环比回落，叠加欧央行关于降息的鸽派发言，支撑美元走强，基本金属价格整体承压。 具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.2%、-3.0%、-4.9%、-5.2%、3.0%、-0.5%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内11月CPI与PPI同比有所回落 国内11月CPI与PPI同比有所回落。本周披露国内11月CPI同比为-0.5%（前值-0.2%，预期-0.1%），PPI同比为-3.0%（前值-2.6%，预期-2.8%）；11月进口金额当月同比为-0.6%（前值3.0%，预期3.58%），出口金额当月同比为0.5%（前值-6.4%，预期0.71%）；11月黄金储备为7,158万盎司（前值7,120万盎司），连续13个月增持黄金。 图表8：国内CPI当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 2.2美国因素：11月ISM非制造业PMI超预期回升，就业数据超预期 美国11月ISM非制造业PMI超预期回升。本周披露美国11月非制造业PMI为52.7（前值51.8，预期52.0），11月Markit服务业PMI商务活动季调为50.8（前值50.6，预期50.8）；10月耐用品新增订单季调环比为-5.39%（前值4.03%），全部制造业新增订单环比为-4.58%（前值1.54%）。 图表10：美国ISM制造业与非制造业PMI 图表11：美国全部制造业新增订单及环比（%） 美国11月就业数据超预期。本周披露美国11月失业率季调为3.7%（前值3.9%，预期3.9%），11月新增非农就业人数季调为19.9万人（前值15.0万人，预期18.0万人）。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国当周初请失业金人数（万人） 美联储公布FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，所有决策者一致认为适合一段时间保持限制性货币政策，直到通胀显然朝目标大幅下降为止。若收到的信息暗示实现通胀目标的进展不够，适合进一步收紧货币。所有FOMC成员都同意在利率问题上“谨慎行事”。决策者仍认为有通胀上行和经济下行的风险。相比前次，本次纪要提到经济下行风险新增信贷环境收紧的影响超预期。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区第三季度GDP环比回落 欧元区第三季度GDP环比回落。本周披露11月欧元区服务业PMI为48.7（前值47.8，预期48.2）；10月欧元区PPI同比为-9.4%（前值-12.4%，预期-9.4%），环比0.2%（前值0.5%，预期0.2%）；第三季度欧元区GDP终值季调环比为-0.1%（前值0.1%，预期-0.1%），实际GDP终值季调同比为0.0%（前值0.5%）。 图表16：欧元区PPI当月同比及环比（%） 图表17：欧元区GDP同比及环比（%） 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以